波克夏還能跑贏大盤嗎?解析價值投資進化史

有朋友看波克夏這一年股價頗強,問我可不可以押。這幾年也常看到有人會拿波克夏績效跟大盤比較,然後試圖解釋巴菲特是寶刀未老還是不行了。不過我似乎沒看到很完整深入的看法,身為一個曾經就讀波克夏系XD的腦粉,我來試著講講看。

波克夏是由約三分之二的傳產實業,外加三分之一的投資組合構成。

傳產實業群是巴菲特年輕到現在一路收購的各行各業優秀傳產(現在比較大的事業群有產險、能源、鐵路、和其他阿利阿砸上百個事業,這些實業通常有幾個特色:產業溫和成長、管理層被巴菲特喜歡、公司本身有不錯的競爭優勢(巴菲特比喻為護城河)。

這些事業每年都賺進大把穩定的現金,如果持續擴張可以繼續維持不錯的報酬率,巴菲特就鼓勵他們繼續擴廠,但如果像喜詩糖果這樣擴到國外發現外國人不買單,就把現金交還給總部,給巴菲特統籌。

巴菲特平常不太插手細部運營(最喜歡插手的應該是Ajit管的波克夏再保,因為那只是紙上算一算期望值決定保費,巴菲特很喜歡跟Ajit電話討論,算是一種興趣吧),大部分可能就每個月聽聽業績報告,然後每年決定這些事業群CEO的獎金。(不要懷疑,巴菲特曾說100多個CEO全部對他一人直接報告)

波克夏剩下三分之一的市值,才是大部分人盯著的投資組合,這其中可能至少八成還是由巴菲特自己管,剩下兩成才是由兩位接班人Ted和Todd分走,全部的投資組合中,蘋果就佔了快一半,然後是一些銀行、一些飲料零食…各位在13F看到的大注就是巴菲特本人負責的,週轉率極低,剩下週轉率稍微高一點的小注,就是兩位接班人管的。

以上先做個波克夏簡單介紹,那這樣的組成,在未來是否能打敗大盤呢?

我個人認為,難,如果有,也只會贏一點點。

這要先講講中國新一代價投第一人張磊對於價值投資的進化史理論,這也是我個人目前看到最喜歡的解釋。

價投第一代:
巴菲特師父葛拉漢的菸蒂股,不管公司品質,但估值要跌到很扯,扯到公司就算清算了都比目前市值還高一段,買進後等個一兩年,漲回合理價賣掉。

價投第二代:
蒙格開始影響巴菲特,要買看的見未來十年前景,確定性高的好公司,這樣內在價值一直漲,就一直抱著看他飛,然後盯著公司的原有護城河是否被攻擊。(可看Pat Dorsey寫的”尋找投資護城河”,他有試著列一些護城河的種類,但巴菲特沒有為其理論背書)

價投第三代:
張磊認為護城河只有一種,就是創新,Dorsey列的那些護城河都是可被攻擊的,真正21世紀的好公司懂的不斷創新,顛覆舊的商業模式。其實張磊講的已經跟多年前馬詩人的嗆辣發言很像了。

“在特斯拉2018年第一季度財報會議上,馬斯克直言巴菲特的「護城河」理論是「非常愚蠢的概念」。因為它就像一種退化的方式。如果你應對入侵者的唯一的防禦就是護城河,那麼你就堅持不了多久。最重要的是創新的步伐,這是競爭力的根本決定因素。”

價投第四代:
張磊提出最屌砲的投資人,不僅投資第三代標的,還能主動賦能給創業家(臥曹,賦能這個詞現在聽起來怎麼很像詐騙)。例如他同時投資騰訊和京東,在他們電商打的你死我活之際,把兩邊老闆約出來,你們都別打了,然後說服京東給騰訊入大股,請騰訊把電商收掉,用微信灌流量給京東。(這種投資組合互相搓合幫忙的還有很多例子,有興趣可以去查)。

總而言之,就是自己不只當個投資人,還將自己有的人脈等資源,灌給投資標的。

所以回到正題,為什麼我覺得波克夏未來很難重返大幅打敗大盤的榮耀?因為無論是那些傳產實業,還是巴菲特本身的投資風格,都還停留在第二代。

例如Geico車險、那些集中化電廠,都是特斯拉的攻擊目標,而手上的投資標的,例如傳統銀行是各Fintech的攻擊目標、可口可樂這種老牌子也不斷被受年輕人歡迎的新牌子侵蝕。

簡單來說,價投第三代的標的,會不斷攻擊第二代,第二代只能被動的防守,被步步逼退。第二代成為價值陷阱的機率愈來愈高。

而當我在幾年前發現這件事後,我開始觀察巴菲特每年加碼的股票,是否有進化到第三代,很可惜並沒有,近年加碼的還是以石油、電信這種第二代為主。看起來穩穩的,管理層不錯,配息加回購,以台股舉例就像台塑、台哥大。

好了,這時候我準備要被反駁了,那蘋果怎麼解釋呢?

很多人可能不知道,當年巴老買蘋果時,PE在15以下,股息配回購,我認為這並未跳脫原本的思維,後來蘋果漲到30倍PE,我不認為是當初老人家料中的(有某季低調小減碼然後有點後悔)。

很多人會說波克夏最大的風險是巴蒙兩老駕鶴,會這樣說應該是完全沒研究過Ted和Todd兩位接班人。其實近五年,巴菲特的決定深受兩位接班人影響,例如蘋果和航空是先看接班人買才跟單,所以後來我反而把注意力關注在接班人是否能有第三代的思維。

幾年前我曾經瘋到接班人的每一把賭注都研究,還用各種線索去猜哪家是Ted、哪家是Todd買的,試著感受兩者風格的不同。很可惜的,我覺得雙T多數賭注還是停留在第二代,有開始小嘗試亞馬遜或一些新創,但試的幅度都很小。(接班人Ted和Todd接班也差不多10年了,是時候能檢驗績效,幾年前有透露過一次,績效跟大盤差不多,接班人推坑的PCC飛機零件大收購,現在看也失敗了)。

也就是說,我對波克夏最後的冀望,雙T,目前也還看不出令人興奮之處。

巴菲特被葛拉漢還是影響太大了,讓他對於超過20倍PE的買不下手(葛拉漢的書有明確提到,不要碰超過20倍PE),雙T有好一些,但風格只有轉移一點點。

如果各位記得彼得林區的書,有一段寫到,同樣都是1倍的PEG:

10倍PE,成長率10%
20倍PE,成長率20%
30倍PE,成長率30%

要買哪個?這你用excel拉十年就知道了。
巴老對於過去科技巨頭的誤判(例如認錯的Google和亞馬遜),在於低估他們成長的持久力。
(當年買IBM的時候,巴老說IBM犯錯的機率比Google低…)

以上觀點對巴菲特腦粉來說是大逆不道,請多包涵。
我還是非常感謝巴老教我的許多價值觀,他仍是我一輩子的師父,近期波克夏的大力回購,我認為巴老某些財務技巧仍寶刀未老,只是除非我看到波克夏的風格,往張磊說的第三代甚至第四代大幅度轉移,例如開始成立類似頂級矽谷風投YCombinator的部門,或像張磊那樣對原有傳產做大幅創新,我才會對波克夏開始樂觀。

(在這邊也沒有特別想為張磊背書,他近年可能為了管理費,AUM擴的太快,報酬率也將大不如前)

這11年來勉強追大盤,我會解釋成優秀的傳產實業去彌補科技巨頭曝險的不足。然後蘋果拯救了整個投資組合(你可以用13F一季季查整個投組變化五年,就大概知道發生哪些興衰

順便附上一張當年偶還是小鮮肉的朝聖照