13F 跟單奧義

之前在podcast講一集跟單奧義,講了一些跟單的原則,我也廣招各位網友們交換禮物。

我再補充一下我在podcast沒講到的。
就是我認為要參考的對象,要先驗證他的績效,你會發現目前網路上很多人在講的所謂”投資大師”,這十年都做得很差,之所以有名,可能是因為他很久以前績效很好,或者說他很會出書演講,他管很多錢,也可能只是他很會討好有錢人而已。

首先釐清幾個狀況,我們不能說他這十年績效不好,就完全否定別人,因為確實可能未來十年翻盤,可能是他換方法了,又或者只是他原有方法開始適合未來了。只是,我們不能沒根據就假設他會忽然在未來變好,所以這種人我通常就忽略,除非他明顯換方法。

例如我看到某人是因為這十年錯估科技成長股的賠率,不肯給予較高的估值,導致踏空才落後大盤。那我又認為科技成長股的賠率在未來只會愈來愈大的話,在此人還沒認同這件事而去修正他的估值模型之前,我就很難認為他的業績會在未來十年會忽然打敗大盤。

好,那過去十年明顯打敗大盤的人,是不是就能完全相信他呢?

也不是,他也可能只是運氣,剛好他的方法就很適合現在的市場,例如這十年市場就很買單燒錢成長股,有沒有可能市場在某個時刻,回到1929年、1973年、2003年那種高估值成長股殺到10倍本益比以下,你現在覺得亞馬遜超棒,結果硬生生腰斬再腰斬呢,殺到那些定存買房的人開始出書上電視,然後你告訴自己一輩子不要再玩股票了呢。當然機率非常低,但巴菲特說沒有什麼不可能,蒙格就在1974年他的基金被腰斬後崩潰了,解散。

所以巴菲特把1929年經濟大蕭條的新聞頭條,裱框放在辦公室,告訴自己等到那天到來時,他還是活下來的那個人,所以你看他波克夏的保費用的那麼保守,去年三月不敢押被人笑,但我其實很能理解他在想什麼,他當時一定有看著裱框的那張頭條,那個造成他師父葛拉漢一輩子陰影的年代。

回來主題,所以如果要跟單,我認為只能從過去十年明顯打敗大盤的人裡面,謹慎的挑。

查完績效後,讀他公開股東信、演講,看他的邏輯你認不認同,然後開始翻他過去至少三年的每季進出,去猜他在想什麼,他是加減碼哪個族群、他的操作周期有多長、他的集中分散程度如何、貢獻他或拖累他績效的又是什麼。這就是所謂”摸透”一個人的過程。

在podcast中,我提到要跟大家交換禮物,有位在應用材料上班的優秀底迪,在他跟我交換禮物後,我給他一些我覺得值得研究的投資人,他就交了一份Stephen Mandel的分析,Mandel是20年前很強的價投”老虎基金”的徒弟,自己出來開Lone Pine Capital,底迪分析的挺好的,歡迎讀讀,也歡迎大家也去找你認為厲害的投資人,並試著分析,底迪說他第一次寫這樣的報告,收穫很多。

enjoy!

LONE PINE CAPITAL

前言 Stephen Mandel 在 Dec. 15, 2020 的公開演講

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在開始前我們可以先來聽一場Stephen Mandel 在去年底的演講,這場演講中Mandel提到了他投資的歷程,還有目前對於投資的想法。
關於投資的部分,Mandel說他們花了大部分的時間在思考「人」,思考人的想法、行為還有如何創造文化,也花了非常多的時間與公司管理團隊相處交流,透過不停的交流了解管理階層的「領導能力」,以及他們如何感染周圍的人,進一步塑造起公司文化。
他給了幾個領導的模範:

  1. Sam Walton at Walmart
  2. Jim Senegal, Jeff Brodman at Costco

還有投資令人心碎的經歷:

  1. Green Mountain Coffee
  2. Lululemon

心碎的原因來自於不信任原本的管理階層能力,所以出清了持股,但卻沒有發現管理層的改變,所以錯失了後來巨額的獲利。(Mandel 說他們兩者有很棒的商業模式,卻也有非常糟糕的管理能力)

關於創新的部分:

  1. 數位支付:Cash App,民眾開始不把錢放在銀行,借貸、消費都可以在APP上完成,使得傳統銀行業受到非常大的挑戰
  2. SaaS:雲端服務的軟體創新 i.g. Trello, Slack
  3. 數位消費:串流遊戲、影音,民眾不只消費實體的產品,也開始消費許多服務性娛樂。
  4. 生技醫療:
    • 標靶治療
    • 客製化藥物:提到基因工程對人的影響,如果未來大部分人類都有自己的genetic profile,基因工程就可以幫大家預測未來可能罹患特定疾病的機率,進而做出提前預防的處置。
    • 軟體與生醫的結合

以上這四大主軸即是目前Lone Pine的四大投資方向,

我們可以從後面的13F持股清單中來驗證。

順帶一提,目前Utilities(公用事業)與Commodity-based business(以銷售實體產品為主的生意)不太會是投資的選擇,換句話說Mandel更喜歡以銷售服務體驗為主的生意。
https://www.youtube.com/watch?v=3HNG4ZxIebc

2021 Q1 13F主要持倉(依照市值排行)

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可以觀察到Lone Pine Cap. 手上一些比較大的持倉都持有了滿長的時間,目前手上long最久的部位是微軟,再來是Adobe、臉書,近兩年新增的持股且位於前十名的持倉分別是:SHOP、LB、SNAP、COUP、MELI,MELI 其實首次建倉在2017年Q3,然後在2020Q1 股災時曾經被全部出清獲利了結,Q3才又被撿了回來,

把前25名經過大致分類後:

電商與外送平台SHOP、AMZN、MELI、DASH、FTCH總共,佔比21.97%

數位金融支付GPN、MA、SQ,佔比8.33%

社交軟體與社群平台 SNAP、FB、MTCH(Tinder 母公司),佔比13.72%

影音串流平台NFLX, BILI,佔比5.09%

軟體服務類MSFT、ADBE、NOW、TEAM、DDOG、WDAY,佔比23.96%

以上總和為73.07%持股內容非常符合Mandel在去年12月的演講核心,Lone Pine Capital最近確實把投資的重心放在了「數位銷售」、「數位支付」以及「軟體服務」的創新上,

那至於生醫的部分呢?

我們可以看到前25名裡面只有DXCM這一家公司,DXCM利用軟體開發了連續監測血糖系統,屬於軟體與生醫結合的一個例子,同時也是前25名持倉中唯一的生醫公司,
至於其他生醫持股部位,我們必須再往25名後細看,就能發現生醫領域占比極小並集中在最後幾名,大概都是屬於試單的一個規模。

以下是這些公司的業務簡介:

BPMC:抗癌藥物研發 。
ASND:一家臨床階段生物製藥公司,主要開發各種前驅藥療法,用以解決未滿足之醫療需求。
ARGX:一家臨床階段的生物製藥公司,專注於開發治療自體免疫疾病和癌症的抗體療法。
FATE:臨床階段的生物製藥公司,在美國發現和開發用於癌症和免疫系統疾病的程式化細胞免疫治療。
PODD:醫療器械公司,從事OmniPod胰島素管理系統的開發、製造和銷售,OmniPod是一種胰島素依賴型糖尿病患所需的胰島素輸注系統。
ZYME:臨床階段的生物製藥公司,於加拿大從事發現、開發及商品化用於治療癌症的生物療法。

其實這也印證了生醫這一塊投資的門檻真的極高,即便是手握大資源的基金機構,他們聘請了許多專業人士來給予意見,也不會輕易重倉在這類的公司,畢竟一個新藥的開發到上市販售變數真的太大。

持倉變化

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今年來其實很多股票價格都漲到一個非常高的水位了,那Mandel會如何調整持倉,我覺得是一個很好的參考。

加倉:

減倉:

新建倉:IBN、WDAY、PODD、XM

減倉:ADSK、DOCU、FOLD、HWM、XP、FIS、MDB、GPN、BILI、NFLX、MA、SQ

  • IBN:ICICI銀行有限公司是一家印度的私營跨國銀行和金融服務公司,其註冊辦事處設在古吉拉特邦巴羅達,公司辦事處則在孟買國際展覽中心。 ICICI銀行從一個只提供項目融資的開發性金融機構發展為一個多元化的金融服務集團,現成為印度的「四大銀行」和印度最大的私營銀行。
  • WDAY:Workday是美國一家雲端財務管理和人力資本管理軟體廠商,我所屬的公司目前使用這套軟體。
  • PODD:醫療器械公司,從事OmniPod胰島素管理系統的開發、製造和銷售,OmniPod是一種胰島素依賴型糖尿病患所需的胰島素輸注系統。
  • XM:Qualtrics International Inc. 成立於2002年,總部位於美國猶他州普洛伏,為SAP旗下子公司,提供用於管理客戶、員工、品牌和產品經驗的體驗管理(XM)平台。XM平台允許使用者收集和分析經驗資料(X-data),X-data為人為因素數據、個人主張、情緒和意向,經由組織與客戶和員工互動的多個管道所收集。XM平台用於幫助組織收集客戶、員工、品牌和產品的回饋和數據,為客戶體驗(CX)、員工體驗(EX)、品牌體驗(BX)和產品體驗(PX)提供解決方案。XM平台的研究核心包含建立和分布式資料收集系統的研究工具、聚合和分析資料、建立報告以及借鑒數據的洞察力。

*WDAY:

加倉力道滿強的,一口氣買了2%的倉位佔比,應該是十分看好未來公司對於人力管理軟體方面的需求。

*SNAP:

2020Q4建倉的也在這一季度被繼續加倉,根據我手邊的資料,目前美國社群平台的使用率Snapchat不算太突出,反而是最近討論度極高的PINS還有31%的使用率,而且SNAP營收成長率也輸給了PINS;不過在ARPU與用戶數季增長的表現,SNAP還是相對PINS較好一些,整體而言算是在互相伯仲之間,不過 Mandel 並沒有選擇Pinterest ,也許是出自於對管理團隊的考量,這我們無從得知。

*DASH:

在2020Q4 建倉的 在2021Q1又繼續加碼,根據彭博社報導,目前DoorDash佔美國外送餐飲市場超過50%,領先UberEats、Grubhub 和 Postmates,與其瞄準郊區的策略有關,因為郊區用戶的訂單額普遍較高。且在郊區,外送員的停車與運送成本也比較低。

*IBN:

金融方面減持了一些MA、SQ、GPN,並加倉在 ICIC Bank (NYSE: IBN) 這家印度第二大的民間私人放貸銀行,
彭博社在四月份有一份關於ICIC Bank的報導:IPO Boom Prompts ICICI to Hire More Investment Bankers這份報導指出ICIC 證券,在未來四年將要大規模招募投資部門人才,以幫助更多的公司上市,顯示了印度證券市場的蓬勃發展。
除此之外,最近有報導指出,印度是目前亞洲新興國家中,貨幣緊縮壓力最重的國家,未來一年印度央行被迫升息1%的機率非常高,這個消息對於依靠放貸維生的銀行業或許也是個利多。也許Lone Pine Cap. 在這裡看到了一些別人沒看到的機會。

*SNOW:

看好雲端服務的Stephen Mendel 也理所當然的小幅度加倉了從原本的0.3%加到了1%左右的倉位佔比,其實也透露出即便SNOW在Q1價格有所回調,但在估值上還是偏貴,所以就多少買一點,但買的並不算多。

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看完了2021Q1 的13F報告,

再來我們可以來看看在2020年股災發生時,

Lone Pine Capital 如何調整手上持股的,

前15名的大部位持倉,並沒有遭到嚴重調整,反而逢低加碼了相對看好的個股,其中Amazon、Globla payments、Visa、Paypal 等電商與線上支付行業的加碼幅度相對大,從一年後的現在看來,這樣的操作十分正確,彷彿在當初疫情崩盤時,他們就已經預見了電商行業與電子支付在往後的快速發展。
此外我覺得有趣的是阿里巴巴(BABA)在去年同期佔據了第一名的持股比例,而在現有持股名單中已不復見,

查了一下發現Lone Pine 在2020Q2 出清了所有阿里巴巴持股,

當時阿里巴巴股價才剛收復疫情前的高點,螞蟻金服的IPO也往後幾個月炒的風風火火,2020年11月時阿里巴巴的股價站上了新高$310,究竟當初是什麼原因讓他們在Q2就果斷平掉如此大的倉位?還是他們已經預知到了中國政府未來會對科技巨頭實施反壟斷審查,這個我們實在無從得知。
但從資金的動向我們可以看到,在2020年Q2他們把資金轉往了BKNG、PYPL,不過買BKNG這個決定就現在看來並不成功,Q3時Lone Pine出清了90%持股,在Q4時又全部賣掉,

其實看到這邊,相信不少人會被搞得暈頭轉向,機構常常在前一季大買,而在下一季又全部出清,資金的流動十分靈活,如果過於在意每一季增增減減的數字,就會容易迷失方向,
那我們該把注意力放在哪裏呢?
在多空策略之下,機構會常常把短期漲多的個股給獲利了結,然後去買入長期內含價值被低估的好股票,
所以我們應該更把注意力放在那些機構持續買入,還有即便股價漲多了,機構還是持續加碼的個股,
以下是過去一年來Mandel有持續加倉的股票:
MSFT、FB、MTCH、DXCM從2020Q1到2021Q1,五季的時間被加倉了四次,MELI從2020Q1到2021Q1,被加倉了三次,SNAP、FTCH、FATE、ASND、DASH則是近兩季被連續加倉,
在交叉比對之後會發現,MSFT、FB、SNAP、MTCH、MELI這些公司,Mandel 加倉頻率相對高。
補充:MELI(曾在2020Q1平倉、Q3買回)MTCH(曾在2020Q3平倉又認錯買回)

心得

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這是我第一次做13F報告的研究,在比較深入觀察後,我發現即使是大型機構,他們也常常會看錯標的,不停的在股市裡殺進殺出,甚至有標的在同一季被平倉後又認錯買回,例如:MTCH,
在2021Q1美國科技股遭到了大幅度的修正,其中一些高成長股修正的幅度更是劇烈,當時市場普遍認為美國公債殖利率的上升,對於超高估值的科技股族群會是一大重傷,然而股價遭到修正的臉書、微軟、亞馬遜,成為了許多基金的購買標的,Lone Pine Capital在這時也把部分資金轉移到了這些科技巨頭上面,除此之外,他們也大力加倉在了一些特別看好的標的比如:IBN、SNAP、DASH。
綜合以上所有內容,Lone Pine Capital 目前的投資主軸明顯集中在:

  1. 軟體服務的創新 (Software as a service)
  2. 社群軟體
  3. 電商與數位支付

我認為這也是我們在未來要十分關注的產業。

結語:

做價值投資的散戶們,並不需要向這些大型機構們在股市裡殺進殺出,但平時絕對要做足功課,時常關注產業的變化還有未來趨勢,這樣在機會來臨之時,我們才能不慌不忙的買進投報比相對高的產業與標的,提升自己的勝率。

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