2017年巴菲特寫給股東的信



各位伯克希爾哈撒韋的股東:

2017年間,伯克希爾的資產淨值增長了653億美元,這也就意味著我們A類股和B類股的賬面價值增長了23%。過去53年(自當前的管理層接掌公司算起),企業每股賬面價值從19美元增長到了21.175萬美元,複合年均增長率19.1%(類似這種計算均以A類股為準,B類股量級為A類股的1/1500)。

像這樣的開篇已經是伯克希爾財報30年來的慣例了,但是2017年其實與往年大有不同:我們很大一部分利得都不是來自伯克希爾本身的運營。

當然,650億美元的收入是實實在在的,這一點大可放心,不過需要指出的是,只有360億美元是伯克希爾的運營所得。其餘的290億美元是拜美國國會所賜——他們12月間重修了美國的稅法。

(伯克希爾稅務相關所得內容,詳見K-32頁,以及K-89至K-90頁。)

按說,在就這些重要的財務事實做了澄清之後,我應該立即開始討論伯克希爾的運營情況了,但是我還是不得不再次引入一段插曲,即我必須首先向各位介紹新的會計準則,其實也就是通用會計準則(GAAP)——這也就意味著,在將來,伯克希爾的季度和年度淨所得數字將受到嚴重的扭曲,而評論家和投資者也將因此而時常被誤導。

根據新的規則,我們所持有股票的未兌現的投資利得或者虧損都必須被計算在我們報告給各位的淨所得數字之內。遵從這樣的標準,就意味著我們釋出的GAAP盈利資料將會出現一些真正是變化巨大而無常的波動。伯克希爾持有總價值1700億美元的可銷售股票(不計卡夫亨氏的股份),在一個季度的時間當中,這些持股的價值上漲或者下跌100億美元,其實都是很正常的事情。

將會有如此規模波動的資料納入我們報告的淨所得資料,無疑會使得那些真正重要的,真正能夠體現我們運營表現的資料變得更加難以被提煉和分析。實話說,如果是用於分析,伯克希爾的“盈利”數字將變得全無意義。

新規則帶來的另外一個麻煩還在於讓我們的溝通遇到了更大的麻煩。在過去,根據會計原則,我們一直都必須將那些兌現投資利得(或虧損)計入最終業績。在過去的季報和年報當中,我們一再告誡大家不要過度關注這些已兌現利得,因為它們其實和未兌現利得一樣,都是隨機波動的。

這在很大程度上也是因為,我們出售股票時,考慮的只是這樣的決定在當時是否明智,而不是這會給我們的盈利帶來怎樣的影響。於是,在有些時期當中,我們報告了非常可觀的兌現利得,但實際上,我們投資組合的整體表現卻很不理想——當然,也有些時期的情況恰好相反。

之前適用於已兌現利得的會計準則就已經在相當程度上造成了業績的扭曲,而引入關於未兌現利得的新準則只能讓扭曲更加嚴重,迫使我們每個季度都不能不煞費苦心地進行解釋,幫助大家調整,以看清楚我們這些資料的真正意義。遺憾的是,電視財經節目所注重的,往往都是一時的影響,而報紙的大字標題又只看重GAAP盈利的同比變化。於是乎,媒體報道最終的結果都只是誇大了一時資料的意義,讓諸多受眾受到了不必要的驚嚇或者慫恿。

我們會一直堅持在週五晚間收盤後,或者是在週六上午釋出財報,這樣的做法在很大程度上也是為了努力削弱這種不當的影響。這樣就可以讓大家得到儘可能多的時間來做分析,讓投資專家們有機會在市場週一開盤前做足夠的功課,在發表評論時更加靠譜。

無論怎樣,我都可以想象得到,對於那些聽會計學條條框框如聽外語的股東而言,巨大的困惑總是難免的。

在伯克希爾,重中之重就是我們的正常每股盈利成長能力。這也是我和自己的老夥計查理·芒格(Charlie Munger)一直以來所最為關注的,我希望大家也和我們一樣。我們2017年的具體表現如下所述。

併購

在伯克希爾,有四大增值行為模型:(1)大規模獨立收購;(2)契合我們既有業務的強化收購;(3)在我們旗下諸多不同業務之間的內部銷售和利潤率增長;(4)我們龐大的股票和債券投資組合所產生的投資利潤。在這個章節當中,我們將對2017年的併購活動進行評估。

在尋找新的、獨立的業務時,我們所看重的關鍵品質包括:可持續的競爭優勢;高質量的,有能力的管理層;運營所需有形資產的優秀回報率;以富有吸引力的回報實現內部成長的機會;以及,歸根結底的,合理的收購價格。

事實上,在2017年的美國企業界,併購交易的活躍程度達到了歷史新高。當我們對這些交易進行評估的時候,很自然就會考慮到前述最後一條要求的門檻,我們的結論是,儘管收購價格還算是得體,但實在說不上有怎樣的說服力。事實上,對於那些滿心樂觀的收購者而言,似乎價格已經不再有什麼意義了。

如此程度的收購狂熱何以會上演?在一定程度上,這是執行長這樣一種位置自身的特性使然,只有那些“敢幹”的人才能上位。當華爾街的分析和董事會的敦促要求這種型別的執行長去考慮可能的併購交易。

一旦一位執行長陷入“我為併購狂”的境地,他或者她總是能夠找到某種預期來讓自己的併購決定獲得合理性的。下級想到伴隨企業規模的擴大,自己將要得到升遷和加薪的機會,自然也會大聲叫好。投資銀行家嗅到了鉅額服務費的味道,更是不可能不高聲贊同的。(不管什麼時候,你想讓理髮師告訴你該不該剪頭髮,回答都是註定的。)哪怕收購物件的歷史表現顯示它並不是個靠譜的目標,你還可以指望可觀的“協同作用”。總之,表格永遠不會讓你失望。

2017年當中,你不費吹灰之力就能夠以極低的成本舉債,這也讓併購狂熱火上澆油。畢竟,如果能夠以債務融資來進行收購,那麼哪怕是高價交易通常也可以讓每股盈利得到可觀的推動。可是伯克希爾不同,我們往往都是基於完全換股的方式對收購交易進行評估,因為我們對整體債務規模高度警覺,堅信將可觀債務負擔轉嫁給任何一個具體業務的做法都是極為不明智的(當然也會有某些例外,比如那些源於Clayton放款投資組合或者我們管理的公共事業業務的固定資產承諾的債務)。同時,我們也永遠不會去考慮所謂的“協同效應”——而且事實上,我們也幾乎沒有發現過這種效應。

由於對槓桿手段的這種抗拒,我們歷來的回報率確實受到了影響。不過關鍵在於,這讓我和查理·芒格晚上睡得更踏實了。我們都堅信,拿你已經擁有的和真正需要的東西去冒險博你並不需要的東西,那簡直是發瘋。我們五十年前以信任自己的親朋好友為基礎,各自建立自己的投資合夥時,秉持的就都是這同樣的理念。五十年後的今天,我們在伯克希爾已經擁有了多達上百萬的“合夥人”,但這份理念一如當初。

儘管我們近期似乎遇到了“併購荒”,但是查理和我都相信,伯克希爾總會不時遇到值得我們大規模出手的機會。與此同時,我們還將繼續堅持我們簡潔明瞭的指導方針:其他人在進行併購交易時越是粗放,我們的交易就越是應該謹慎。

當然,我們在去年還是進行了一筆非常合理的獨立收購,即獲得了Pilot Flying J的38.6%的合夥權益。這家公司的年銷售額高達200億美元,是全美市場上毋庸置疑的旅行中心運營商。

PFJ是非凡的哈斯蘭姆(Haslam)家族的創造。“超級吉姆”(Jim Haslam)60年前靠著一個加油站和一腔夢想奠定了起點,現在他的兒子吉米(Jimmy)管理著覆蓋北美的750處地點的2.7萬家加盟企業。根據業已簽署的協議,到2023年,伯克希爾所擁有的PFJ合夥權益將達到80%。

到那時,哈斯蘭姆家族將擁有餘下的20%,伯克希爾非常高興成為他們的合夥人。

當你在州際公路上駕車,歡迎接受PFJ的服務。我們有汽油和柴油,也有非常可口的食品。如果太陽太晒,記得我們還有5200個淋浴點。

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下面我們要說一說強化收購。這種交易中一些規模較小,我不會一一都具體說明。不過,也有少數規模較大的交易,從2016年底到2018年初將陸續完成。

——Clayton Homes在2017年當中收購了兩家美國傳統住宅建築商,這一動作讓我們在只是三年前才開始涉足的市場上的份額翻了一番還多。擁有了這兩個收購目標,即科羅拉多的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle,我預計我們2018年的在地建築營收將超過10億美元。

不過,無論任何,Clayton的業務重點依然是預製裝配式房屋,依然是預製裝配式房屋的建造和融資。

2017年當中,Clayton通過自己的零售渠道售出了19168幢住宅,並向其他獨立零售商批發出了26706幢。合計下來,Clayton去年在預製住宅市場上的份額已經達到了49%。這樣一個份額是全行業毋庸置疑的領導者,哪怕是距離最近的對手也只有其三分之一——要知道,Clayton最初加入伯克希爾旗下的2003年,他們的市場份額不過只有13%。

Clayton Homes和PFJ都是諾克斯維爾的企業,在當地,Clayton和哈斯蘭姆家族早已建立了長期的友誼。正是克萊頓(Kevin Clayton)對哈斯蘭姆家族談到了加入伯克希爾旗下的種種好處,以及他對哈斯蘭姆家族的評價也幫助促成了PFJ交易。

——在接近2016年年底的時候,我們的地面裝飾子公司Shaw Industries收購了快速成長的高階乙烯地板公司U.S. Floors。USF的兩位經理人多斯克(Piet Dossche)和厄蘭姆澤普(Philippe Erramuzpe)迅速脫穎而出,他們讓公司的銷售額在2017年當中增長了40%,同時這也收購物件也被完美整合到了Shaw當中。顯然,在USF交易當中,我們既收購到了優質的企業資產,也收購到了優質的人力資產。

Shaw的執行長貝爾(Vance Bell)是這一交易的提出者,親身參與談判並主導了交易的完成,這一交易使得Shaw’s的2017年銷售額達到了57億美元,員工數量達到了2.2萬。憑藉著對USF的收購,Shaw作為伯克希爾一個重要的,持久的盈利來源的地位也得到了充分的強化。

——我已經不止一次對你們談到過HomeServices,我們持續成長的房地產經紀子公司。伯克希爾是2000年收購MidAmerican Energy(現名伯克希爾哈撒韋能源)控股股權時獲得這一業務的。那時,MidAmerican的主要經營活動還是圍繞著公用電力事業,我最初幾乎沒有怎麼注意到HomeServices。

可是,年復一年,該公司旗下經紀人不斷增加,到2016年底,HomeServices已經成了全美第二大經紀公司——儘管距離行業頭牌Realogy依然相當遙遠。不過,無論如何,2017當中,HomeServices還是實現了爆炸性增長。我們收購了業界排名第三的玩家Long and Foster,排名第十二的Houlihan Lawrence,還有Gloria Nilson。

這些收購完成後,我們又新增了1.23萬經紀人,使得旗下經紀人總數達到了4.095萬。HomeServices現在已經有了在住宅銷售額方面挑戰全美領先地位的本錢,參與(包括三家收購物件)了2017年“雙邊”價值1270億美元的房屋銷售。這裡需要做一個解釋,每一筆交易都有所謂“雙邊”——如果我們在一筆交易當中既代表買家也代表賣家,則交易的賬面價值會被計算兩次。

儘管進行了近期的這些收購,但是HomeServices到2018年代理的業務預計依然只佔全美市場總份額的3%,還有97%等待去拓展。在保持價格合理的前提下,我們還將繼續擴大經紀人的隊伍,他們是這個業務的根基。

——最後是Precision Castparts,這本身就是一家通過收購建立起來的公司,又收購了德國耐腐蝕配件、管道裝置和部件製造商Wilhelm Schulz GmbH。在這裡請允許我多做一點解釋。對於製造業運營,我的瞭解和房地產經紀、住宅建築以及旅行中心一樣有限。

幸運的是,我在此刻不需要具備這樣的專門知識,因為Precision的執行長多尼根(Mark Donegan)是一位非凡的製造業管理人才,在他專業範圍內的所有生意,他都能處理得井井有條。有些時候,相信合適的人要比相信實實在在的資產更為靠譜。

接下來,我們將開始討論公司的運營,首先是財產-意外險(property-casualty ,P/C),這是我切實瞭解的業務,也是過去51年來推動伯克希爾成長的引擎。

保險

在開始討論2017年的保險業績之前,我首先還是要向大家解釋一下我們為何要進入這一領域。我們最初涉足保險業是在1967年,以860萬美元收購了國民保險公司(National Indemnity)和一家較小的姊妹公司。通過收購交易,我們獲得了670萬美元有形淨資產,由於保險生意的天然特性,我們得以將這筆資金投入到有價證券中。與伯克希爾直接持有證券相比,無疑還是將這個投資組合重新配置到相應的證券中容易得多。本質上說,我們就是將成本淨值轉化成了可投資的資金。

至於伯克希爾在淨值之外支付的190萬美元溢價,則為我們帶來了一樁通常都可以產生承銷利潤的保險生意。更加重要的是,保險業務為我們帶來了1940萬美元的“浮存”——這些錢屬於他人,但暫時由我們的兩家保險公司持有。

從那時到現在,浮存對於伯克希爾一直是極為重要的。當我們將這些資金用於投資,所獲取的全部股息、利息和利得都歸伯克希爾所有。(當然,若是我們遭遇了投資虧損,也一樣由我們自己承擔。)

財產-意外險的浮存主要由以下幾個渠道產生:(1) 保費通常都是先付給公司,而損失則是發生在保單覆蓋的期間內,一般是未來六個月到一年間;(2)儘管一些損失如汽車修理等都需要迅速理賠,但是其他的如石棉接觸等,或許要許多年後才能發現,而要進行評估和確定賠付金額,則需要更長的時間;(3)有些時候,理賠週期會長達數十年,比如員工保單持有者遭受到永久性傷害,需要價格不菲的終生護理。

通常情況下,伴隨保費總規模的增長,浮存也會不斷增加。此外,某些專門從事醫療事故或產品責任業務——即行話所謂“長尾”業務的財產-意外保險商——所獲得的浮存往往還會多過提供車禍保險和房產保險的公司,畢竟在後述這些險種當中,一旦客戶提出必需的修理要求,保險商幾乎是當即就必須進行賠付。

多年來,伯克希爾一直是長尾業務領域的領先者。尤其是,我們專門從事大型再保險業務,即承擔其他財產-意外險保險商業已產生的長尾損失。由於我們對這種業務的強調,伯克希爾的浮存增長一直極為可觀。以保金規模計算,我們目前是全美第二大財產和意外保險公司,而以浮存計算,我們則是第一名。

記錄如下(單位:百萬美元):

年份 保費 浮存

1970 39 39

1980 185 237

1990 582 1,632

2000 19,343 27,871

2010 30,749 65,832

2017 60,597 114,500

我們2017年的保費金額大幅度增加,是因為一筆大交易的緣故,我們為美國國際(AIG)的長尾損失提供了至多200億美元的再保險。這筆交易的保費為102億美元,創下了世界紀錄,連我們自己都很難再重演一遍。因此,到了2018年,預計保費總額將會有所回落。

至少幾年之內,浮存的增長速度預計都將比較遲緩。當浮存最終出現下滑時,其幅度將是非常有限的,預計單一年度最多也就是3%左右。銀行存款可以提前提取,人壽保險可以退保,但是財產和意外保險的浮存是不能提取的。這也就意味著,哪怕在金融緊張時期,財產和意外保險商也不會遭遇大規模“擠兌”,這是伯克希爾一個最重要的特質,我們在進行投資決策時總會納入考慮。

查理和我從來不會靠著陌生人的善心來運營伯克希爾,哪怕是好友的善心也不足依靠,因為誰都難免遇到流動性吃緊的時候。2008年至2009年的危機期間,我們喜歡持有短期國債——大量的短期國債——這樣就可以確保我們不必依靠銀行信用額度或者商業票據之類融資來源。我們最初打造伯克希爾的時候,就想要確保它能夠從容面對各種經濟非常時期,包括市場長期關閉的極端局面。

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浮存模式的不利一面是伴隨著風險,有些時候甚至是巨大的風險。在保險業當中,哪怕是看上去註定的東西也可能會有萬一。比如著名的勞埃德保險市場,他們在長達三個世紀的時間裡都表現得可圈可點,可是在1980年代,少數幾樁長尾保險出現了問題,就使得他們的歷史傳奇一度面臨終結之虞。(當然,我必須補充一句,他們現在已經徹底復元了。)

伯克希爾的保險經理人們都是非常保守與仔細的承保人,他們一直以來身處其中的企業文化就是品質第一。這種訓練有素的行為在大多數年頭當中都創造了可觀的承保利潤,在這些時候,我們的浮存成本甚至低於零。事實上,因為持有著前面表格當中所列出的龐大資金,我們還獲得了報酬。

不過,我必須警告大家的是,我們近些年其實一直運氣很好,整個行業近年一直沒有遇到多少大災難,但這並不是什麼新常態。去年9月就讓我們充分領略了現實,三次大規模的颶風災難席捲了得克薩斯、佛羅裡達和波多黎各。

根據我目前的預測,是颶風災害帶來的保險損失會在1000億美元左右。不過這個資料可能遠未達到實際資料。絕大多數特大災難的模型的最初損失估值都相對較低。正如知名分析師V.J.道林(V.J. Dowling) 指出的那樣,保險公司的損失儲備金如同自評測試一般。無知,一廂情願,有時甚至是徹頭徹尾的欺詐,都能提供一份關於保險商長期財務狀況的不準確的資料。

我們當前預計,伯克希爾·哈撒韋在三場颶風災害中的損失約為30億美元(稅後損失約為20億美元)。如果預測數字接近準確數字,伯克希爾·哈撒韋將承擔美國保險行業損失的大約3%。我認為這一比例也是美國未來再次發生重大災難時,伯克希爾·哈撒韋將會承擔保險損失的合理比例。

值得注意的是,三次颶風災害帶來的20億美元的淨損失,讓伯克希爾·哈撒韋按照美國通用會計準則計算的賬面淨值減少不到1%,遠遠強於行業平均水平。在再保險行業中,許多公司通常賬面淨值會減少7%至15%以上。對他們的傷害可能會更糟:如果颶風艾爾瑪橫穿佛羅裡達再向東延伸一點,可能會再帶來1000億美元的保險損失。

我們認為,美國每年造成4000億美元甚至更多保險損失的特大型災難的概率約為2%。當然,沒有人知道正確的概率。但是我們確實知道,易受災地區的建築物數量和價值都在增長,因此隨著時間的推移,風險也在增加。

沒有一家企業能夠像伯克希爾·哈撒韋一樣為4000億美元的巨災做好財務準備。我們在此類災難中將承擔約120億美元左右的損失,這遠低於我們對公司每年從非保險活動中獲得的收入預期。與此同時,許多、也許是大部分的財險和意外險公司將會因此破產。我們無與倫比的財務實力解釋了為什麼,其他保險公司選擇到伯克希爾——而且只能是伯克希爾——來購買大額再保險,以應對很遠的未來自己可能不得不支付的大額賠償。

在2017年之前,伯克希爾·哈撒韋的保險業務已連續14年實現盈利,稅前總利潤為283億美元。我經常告訴你們,我預計伯克希爾·哈撒韋的保險業務將在大多數年份將實現盈利,但也會時不時的出現年度虧損。我的警告在2017成為事實,因為我們承保業務在2017年的稅前虧損32億美元。

有關各類保險業務的諸多附加資訊將會在此報告後的10-K檔案中進行披露。我要補充的唯一一點是,你們擁有一批傑出的經理人在我們的各類保險業務中為你們工作。這是一個沒有商業機密、專利或區位優勢的行業,最重要的是頭腦和資本。我們旗下的各家保險公司的經理們提供了頭腦,伯克希爾·哈撒韋提供了資金。

多年以來,這封信一直在描述伯克希爾·哈撒韋旗下諸多其他業務的經營狀況。在這封信隨後釋出的10-K檔案中,經常會重複和複製這些資訊。鑑於此,今年我將向你們簡要介紹我們幾十家非保險業務的情況。你們可以在10-K檔案中的第5、第22、第40和第50頁查閱具體資訊。

不包括投資收入,我們旗下非保險業務在2017年的稅前收入為200億美元,比2016年高出9.5億美元。在2017年非保險業務的稅前收入當中,大約44%來自於兩家子公司–伯靈頓北聖太菲鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司(Berkshire Hathaway Energy,公司持股90.2%)。你們可以在10-K檔案中的第5、第10、第40和第44頁查閱上述業務的更多資訊。

在伯克希爾·哈撒韋公司旗下的一長串子公司當中,排名第三至第七的Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts公司,2017年的稅前收入為55億美元,略高於2016年的54億美元。排名八至十二位的公司(Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI)2017年的稅前收入為21億美元,高於上年的17億美元。

剩餘公司的稅前收入合計為37億美元,高於上年的35億美元。

所有上述非保險業務的折舊支出為76億美元,資本支出為115億美元。伯克希爾·哈撒韋公司一直在尋找擴大業務的途徑,資本支出會經常性的超出折舊支出。伯克希爾·哈撒韋公司近乎90%的投資都在美國進行。公司認為,美國的經濟土壤依舊肥沃。

公司的攤銷費用為13億美元。我相信在很大程度上該項支出不是真正的經濟成本。部分抵消這個好訊息的是伯靈頓北聖太菲鐵路公司(像所有的其他鐵路公司一樣)計入的折舊支出遠遠低於維持鐵路一流狀態所需的成本。

伯克希爾·哈撒韋公司的目標是大幅增加非保險部門的利潤。為實現這一目標,該公司需要進行一次或多次大規模的併購交易。伯克希爾·哈撒韋公司有資源實現這一目標。截至2017年年底,伯克希爾·哈撒韋公司持有1160億美元現金和平均到期期限為88天的美國債券,高於截至2016年年底的864億美元。伯克希爾·哈撒韋公司目前持有的現金投資回報率非常低,且遠遠超出我本人和查理·芒格 (Charlie Munger)所期望的水平。當我們把伯克希爾·哈撒韋公司的冗餘資金注入到更多生產性資產當中,我們才會笑得更加開心。

投資

以下圖表為我們截至2017年年末的15個市值最高的普通股投資。我們未計入所持的325,442,152股卡夫亨氏股票,因為伯克希爾·哈撒韋公司已成為該公司的控股公司。在公司的資產負債表當中,按照美國通用會計準則計算,伯克希爾·哈撒韋公司所持的卡夫亨氏股票價值為176億美元。按照2017年年底的股價計算,伯克希爾·哈撒韋公司目前持有價值253億美元的卡夫亨氏股票,投資成本為98億美元。

(圖注:此為伯克希爾15大重倉股。從左到右依次為,持股數量、公司名稱、所佔該公司股份的比例、成本價格和市值。)

表中的某些股票是由託德·庫姆斯(Todd Combs)或泰德·韋斯勒(Ted Weschler)負責買入的,他們跟我一起管理伯克希爾哈撒韋的投資。他們每人都獨立於我之外管理著120億美元以上的資金,而我通常會通過查閱月度投資組合摘要的方式來瞭解他們作出的投資決定。在兩人管理的250億美元資金中,有80億美元以上是伯克希爾哈撒韋旗下特定子公司的養老金信託資產。需要注意的是,養老金投資不包括在前述的伯克希爾哈撒韋所持資產表格之中。

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查理和我將伯克希爾哈撒韋所擁有的可出售的普通股視為企業利益,而並不是基於其“圖表”模型進行買賣的行情顯示代號,也並不在意分析師設定的目標價或是媒體權威人士的觀點。我們簡單地認為,如果被投資者的業務是成功的(我們相信,大多數都將如此),那麼我們的投資也將獲得成功。有些時候,我們獲得的收益會是比較少的;偶爾也會有很大的收益。也有些時候,我會犯下代價高昂的錯誤。整體上來說——隨著時間的推移——我們應該可以取得不錯的結果。在美國,股票投資者是有“貴人”相助的。

從我們的股票投資組合——我們持有的股票可以被稱作一批多樣化的上市企業的“少數權益”——中,伯克希爾哈撒韋在2017年裡收到了37億美元的股息。這一資料包含在了我們公佈的按照美國通用會計準則計算的業績中,在我們的季報和年報中也以“運營利潤”的形式被提及。

但是,這一股息資料遠遠低估了源自於我們所持股票的“真實”利潤。在過去數十年時間裡,我們一直都在“所有者相關業務準則”(Owner-Related Business Principles)的第六條準則中指出,我們預計被投資者的未分配利潤將以後續資本收益的方式給我們帶來至少等量的利潤。

我們認列的資本收益(和虧損)將是起伏不定的,尤其是我們開始遵循新的美國通用會計準則,新準則要求我們在財報中持續認列未實現損益。但我確信,被投資者留存的收益將隨著時間的推移——加之被投資者被視為一整個群體——轉化為伯克希爾哈撒韋的等量資本收益。

短期之內,我剛剛描述過的價值建立與留存收益之間的聯絡將是不可能被探測到的。股價有漲就有跌,看似與其基礎價值的同比積累之間毫無聯絡。但隨著時間的推移,本·格雷厄姆(Ben Graham)經常被引用的那句格言會被證明是正確的:“短期來看,市場是臺投票機;但從長期來看,就會變成稱重機。”

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伯克希爾哈撒韋本身就提供了一些生動的例子,可以說明短期的股價隨機變動能夠如何遮蔽長期的價值增長。在過去53年時間裡,這家公司已經通過將盈利用來再投資以及讓複利發揮其“魔力”的方式建立起了價值。年復一年,我們一直都在前進。然而,伯克希爾哈撒韋的股價也曾遭遇過四次極大的下跌,以下列出的就是血淋淋的細節:

(圖注:從左到右依次為,時間段、高點、低點、百分比跌幅)

這張表格提供了我能聚集起來的最強大的證據,用以反對使用借來的錢來持有股票。根本就沒有辦法知道,股價在一個較短的時間段裡會下跌多少。哪怕你的借款金額很小,而且即便股市暴跌,也不會馬上威脅到你的持倉,但令人驚恐的頭條訊息和讓人無法呼吸的評論也可能會讓你變得慌亂。而在情緒不穩定的時候,是無法作出良好決策的。

在未來53年時間裡,我們(以及其他公司)的股價必將迎來類似於表格中的下跌,而沒人能告訴你此事會在何時發生。“綠燈”可能會在任何時候不經“黃燈”的過渡,直接就變成“紅燈”。但當大跌來臨時,就會給那些沒有債務纏身的人提供非同尋常的機會。在這種時候,就該想到吉卜林(Kipling)的這首《如果》了:

“如果周圍的人毫無理性地向你發難,你仍能鎮定自若保持冷靜……

如果你肯耐心等待不急不躁……

如果你有神思,而又不走火入魔……

如果眾人對你心存猜忌,你仍能自信如常並認為他們的猜忌情有可原……

那麼,你的修為就會如天地般博大,並擁有了屬於自己的世界。”

“十年賭約”(譯註:十年前巴菲特和一個叫Protege Partners的對衝基金打賭,看誰在十年後的收益更多)已經結束,帶來了一個意料之外的投資教訓。

去年,我給了你們一份有關我在2007年12月19日作出的“十年賭約”——當時這場對賭已經進行了90%——的詳細報告。現在,我手裡則已有了最終的結果,而從很多方面來說,結果都讓人頗感驚奇。

我在當時押下賭注的原因有二:(1)利用槓桿將我318,250美元的花費變成一個不成比例的很大金額——如果事情能如我預期般發展的話——這筆錢會在2018年初被分配給奧馬哈的Girls Inc.公司;(2)宣傳我的一種信念,那就是我選擇的投資——一個非託管標普500指數基金中的一筆幾乎沒什麼費用的投資——將隨著時間的推移帶來比大多數投資專家更好的收益結果,無論那些“幫手”是多麼備受尊敬和業績斐然的。

解決這個問題是極其重要的。美國投資者每年向投資顧問們支付的費用令人咋舌,而經常都會帶來多層的間接費用。總體而言,這些投資者花費的顧問費用是否物有所值呢?同樣是總體而言,投資者能否通過花費這種費用而獲得任何收益呢?

與我對賭的Protege Partners選擇了五隻“母基金”(FOF),預計這些基金將可跑贏標普500指數,這是一個不小的樣本,因為那五隻母基金持有200多個對衝基金的權益。

基本上來說,作為一家熟諳華爾街的諮詢公司,Protege其實就是選中了五個投資專家,然後由他們來僱傭數以百計的其他投資專家,每個都管理著他或她自己的對衝基金。這就聚集起了一個精英團隊,他們智力超群、情緒高昂、信心滿滿。

這五個母基金的管理者們還擁有另外一個優勢:他們可以——也確實這樣做了——在這十年時間裡重新安排自己的對衝基金投資組合,與新的“明星們”聯手進行投資,同時退出那些失去了自己的“觸覺”的經理人們所管理的對衝基金中的頭寸。

Protege一方的所有上場“演員”都是相當業績斐然的:無論是母基金的管理者,還是他們選中的對衝基金的管理者,都會在很大程度上分享收益,哪怕只是因為市場整體上漲所帶來的收益。(自我們取得對伯克希爾哈撒韋的控制權以來的43年時間裡,標普500指數實現了年度上漲的年份多於下跌的年份。)

應該強調的是,這種績效誘因就像是一個又大又好吃的蛋糕上的霜狀白糖:哪怕這些基金在這十年時間裡使其投資者虧了錢,它們的管理者還是會變得非常富有。之所以會發生這種事情,是因為母基金的投資者每年支付的固定費用在總資產中所佔比例達到了驚人的2.5%,其中一部分費用由五個母基金的管理者收取,剩餘部分則由下面的200多個對衝基金的管理者瓜分。

下表就是這場對賭的最終結果:

腳註:根據我與Protege達成的協議,這些母基金的名稱永遠都不能對外披露。但是,我已經從Protege收到了他們的年度審計報告。基金A、B和C的2016年資料與去年初步報告的資料相比略有修改。基金D已在2017年清盤,該基金的年平均收益是按其運營的九年時間計算得出的。

這五個母基金最初起步迅速,在2008年中全都跑贏了指數基金,但隨後就急轉直下。在其後九年的每一年時間裡,這些母基金整體而言的表現落後於指數基金。

我要強調的一點是,在過去十年時間裡,股市的行為沒有任何脫離常規之處。如果在2017年底時對投資“專家”進行一次有關長期普通股回報預期的調查,那麼從平均值來看,他們的猜測很可能將接近於標普500指數實際上帶來的8.5%回報。在當時的那種環境之下,賺錢原本應該是件很簡單的事情。事實上,華爾街的“幫手”們賺到了令人瞠目的大筆金錢。但是,雖然這批人變富了,他們的投資者中卻有很多人經歷了“失落的十年”。

績效總是有起有落,但費用從不下降。

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這場對賭還昭示了另外一個重要的投資教訓:雖然市場總體上是理性的,但偶爾也會作出瘋狂的事情。在那種時候抓住機會並不需要超群的智力,不需要經濟學學位,也不需要懂得Alpha值和Beta值等華爾街的術語。那種時候投資者需要的是一種能力,不要理會那些烏合之眾的恐懼或是熱情,而是重點關注一些簡單的基本面。另外,願意在一段持續的時間裡給人留下無趣的印象——甚至於看起來就像是個傻子——也是必不可少的。

最開始,Protege和我都各自購買了50萬美元面值的零息美國國債(有時也被稱作“剝離債券”),用以融資100萬美元最終獎金中的一部分。這些債券讓我們都花了318,250美元——也就是每美元不到64美分一點兒——十年後到期時能拿到50萬美元。

正如其名稱所表明的那樣,我們購買的這種債券是沒有利息的,但(由於購買時的折價)如果持有至到期的話,就可獲得4.56%的年度回報。Protege和我最初的計劃是別的什麼也不做,直到2017年底這筆國債到期時,對年度回報做個計算,然後將100萬美元獎金分配給勝出的慈善基金。

不過,在我們購買後,債券市場發生了一些非常奇怪的事情。在2012年11月份的時候,我們的債券(當時還有五年時間到期)僅以賬面價值的95.7%的價格出售。以這個價格計算,他們到期後總的年度收益率少於1%。確切的說是0.88%。

由於這低的可伶的回報率,投資於債券與投資於美國股票相比就顯得愚蠢至極。隨著時間過去,標準普爾500歸屬於股東的股權淨收益的年度增長率遠超過10%。

在2012 年11月,我們就已經考慮過這些事情,來自標準普爾500股息分紅的年度現金回報率為2.5%,為美國國債收益率的三倍。而股息的支付幾乎可以肯定是會增長的。此外,標普500指數公司還有留存了許多的收益。這些企業使用他們留存的利潤來擴充套件業務,以及頻繁的股票回購操作。而隨著時間的推移,這兩種操作無論哪個都能夠增加公司的每股收益。而且,自1776年以來,無論途中遭遇了什麼危機,美國的經濟總是向前發展的。

在2012年年底,由於債券和股票超乎尋常的估值錯配,Protege和我決定賣出五年前購買的國債,並使用這些現金購買11200股伯克希爾B股。其結果是奧馬哈的慈善機構Girls Inc. of Omaha發現上個月他們收到了222.2279萬美元的捐款,而不是最初期望的100萬美元。

需要強調的是,伯克希爾自2012年以來的表現還並不是非常搶眼。但是,並不需要靚麗的表現,因為伯克希爾的收益只需要打敗債券0.88%的年度收益回報率,這遠稱不上一項困難的任務。

將持有債券轉為持有伯克希爾公司股票的唯一風險在於2017年年底可能會經歷一個異常疲軟的股市行情。但是,Protege和我認為這樣的可能性是非常小的,儘管總是存在。有兩大因素促成這一結論:伯克希爾在2012年的合理估值,以及在我們立下賭約之前,伯克希爾就已經有大量的資產積累計劃,這些計劃在後面的五年中幾乎都要完成。儘管如此,為了消除這一賭約的所有風險,我同意如果在2017年年底出售這11200股伯克希爾B股股票不能為Girls Inc. of Omaha帶來至少100萬美元的慈善捐助,我將支付所有的差額。

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投資是一種放棄今天的消費以博取明天更大的消費能力的活動。這一目標無法實現的風險是存在的。

基於這個標準,在2012年投資所謂的無風險長期債券的風險要遠高於長期投資於股票市場。因為,在2012年至2017年期間,只要年度通貨膨脹率僅僅高於1%就可能減少Protege和我出售的國債的購買力。

長期投資者容易犯的一個錯誤是將他們投資組閤中債券和股票的比率作為衡量其投資的風險,這些長期投資者包括養老基金、校園基金和個人儲蓄。通常,在一個投資組閤中,高等級債券會增加投資組合的風險。

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來自我們賭約的最後一個啟示是,堅持重倉於績優股,輕鬆決策,避免頻繁的交易。在見證我們賭約的這十年中,超過200多家的對衝基金幾乎都進行了數千次的買入和賣出交易。大多數的對衝基金管理人都艱難的思慮他們的決策,他們認為這是有益的。在投資的過程中,他們研究10-K表格,考察企業管理層人員,研讀交易期刊,並和華爾街分析師們進行討論。

然而,在這個過程中,Protege和我卻既沒有深入的研究,艱難的思慮也沒有天才的操作,在這個十年中,我們僅僅做了一個投資決定。我們輕鬆的決定出售市盈率超過100倍,且現有收益不可能在未來五年增長的債券投資。

我們將資金轉移到伯克希爾這一單一的股票上來,但是卻獲得了多樣化的穩固的業務組合。受留存收益的推動,伯克希爾的年度價值增長很少低於8%,即使我們經歷的是一個疲軟的經濟。

經過一些簡單的分析,Protege和我做出了賣出債券買入伯克希爾的決定,並且我們堅信隨著時間的推移,8%的收益絕對能夠擊敗0.88%很多。

年度股東大會

我們的年度股東大會將在5月5日舉行,並將在雅虎網站進行直播,直播網址為https://finance.yahoo.com/brklivestream。伯克希爾股東大會將在美東時間5月5日上午8點45分進行直播。雅虎還將在大會開始之前和午飯時間採訪公司的董事、高管及各界知名人士。所有的採訪及股東大會內容屆時都將會在全球進行轉播。

伯克希爾與雅虎的合作伙伴關係開始於2016年,股東們對於我們與雅虎的關係反應強烈。去年,雅虎的實時收視使用者增加了72%至大約310萬,而短視訊播放使用者總共達到1710萬人。

對於親身參加股東大會的投資者們,CenturyLink的大門將於週日上午7時開放,以方便投資者們在我們的股東電影開播之前進行購物,股東電影將於8點30分開始。而問答環節將於9點15分開始,持續至下午3點30分,期間將進行1小時的午餐。最後,在下午3點45分,我們將開始正式的股東大會,通常進行15至45分鐘。購物時間將在下午4點30分結束。

在週五(5月4日),伯克希爾在CenturyLink的展覽將從中午開始開放至下午5點。我們在2015年增加了額外的購物時間,並且得到了許多購物者的喜歡。去年,在週五開放的五個小時中大約有12000人蔘與了購物活動。

購物中心是毗鄰股東大會中心的一個面積為19.43萬平方英尺的大廳,來自數十個伯克希爾子公司的產品將會在購物展上出售。而且許多伯克希爾的管理者們將出現在他們的展位前負責銷售,並與投資者們互動。還有一定要來看看我們非常棒的伯林頓北方鐵路公司的展覽。

我們旗下的專業跑鞋公司布魯克斯(Brooks)將再次為我們的股東大會提供一款特別紀念款跑鞋。當你購買這雙跑鞋後,你可以穿著他們在週日上午8點舉行的第六次年度伯克希爾5公里賽跑活動。這一活動的詳細參與資訊將在參觀指南中列出,並會傳送至您的大會邀請函中。參賽者們會發現,他們將與許多伯克希爾的高管、董事及合夥人們並肩作戰。參與5公里跑的人數正逐年增加,來一起幫助我們創造一個新的紀錄吧。

美國政府僱員保險公司(GEICO)也將在購物中心設定一個展位,並將有一批來自全美的頂級顧問人員充當銷售員。在去年的股東大會中,我們的保險銷售量創出了紀錄水平,較2016年增長了43%。

因此停下來問問價格吧。通常GEICO會給您一個股東折扣,這個折扣率通常為8%。我們可以為美國51個州中的44個州的消費者提供這種特殊折扣。這可以為大家省下不少錢,您可以用這些錢購買其它一些伯克希爾的產品。

請一定要參觀老書蟲(Bookworm)。這家奧馬哈本地的圖書零售商將帶來超過40種圖書及DVD,這其中有許多新發行的產品。伯克希爾的股東們都有一個圖書銷售員的夢想:幾年前當我們的查理出版的《窮查理寶典》(Poor Charlie’s Almanack)出現在購物大廳上,我們共售出了3500本。這本書單本重達4.85磅。做個算術題:我們的股東們那天在離開這棟建築時帶走了大約8.5噸芒格的智慧。

附在本報告內的委託書材料裡,詳細介紹了您可以如何獲得參加本次會議和其他活動的所需憑證。請記住,飛往奧馬哈的大多數航班都大幅提高了伯克希爾週末幾日的機票價格。如果你從很遠的地方來,請比較一下飛往堪薩斯城和奧馬哈的航班費用的高低。這兩個城市之間的距離開車大概需要2.5個小時,因此飛到堪薩斯城可以節省很多費用。一對夫婦節省的費用可以達到1000美元甚至更多。把那些錢節省下來與我們一起投資吧。

內布拉斯加州傢俱市場(Nebraska Furniture Mart,佔地77英畝,位於Dodge和Pacific之間,在72街上)將再次提供“伯克希爾週末”的折扣價。如果您想獲得內布拉斯加州傢俱市場的伯克希爾折扣,您必須在5月1日星期二至5月7日星期一(含)購買,同時也必須出示您的會議憑證。去年,這家店當週的銷量達到了驚人的4460萬美元。實體銷售在內布拉斯加州傢俱市場仍然很活躍。

在這期間,幾家知名的傢俱製造商同樣推出了折扣價。這些製造商通常都有嚴格的折扣規定,但在我們股東大會週末的情緒引領下,它們為您破例了。我們感謝它們的合作。在“伯克希爾哈撒韋週末”期間,內布拉斯加州傢俱市場的開放時間是週一至週六上午10點至晚上9點,週日上午11點至晚上8點。從週六下午5點半到8點,內布拉斯加州傢俱市場將舉辦一場野餐會,你們都被邀請參加。

內布拉斯加州傢俱市場將再次向其位於堪薩斯城和達拉斯的商店提供伯克希爾股東折扣。從5月1日到5月7日,凡出示參加股東大會憑證或其他持有伯克希爾哈撒韋公司股權憑證(如代理商宣告)的股東,在這些商店購物將會享受與在奧馬哈商店相同的折扣。

波仙珠寶店(Borsheims)將再次舉辦兩個僅限於伯克希爾股東的活動。第一個是5月4日星期五下午6點到9點的雞尾酒會。第二個是一場主慶祝活動,將於5月6日星期日上午9點至下午4點舉行。星期六,波仙將一直營業到下午6點。記住,你買的越多,你省的就越多(我的女兒在我們去這家商店的時候是這麼告訴我的)。

整個週末都將會有大量的人聚集在波仙。因此,為了您的方便,該商店提供股東價格的時間是從4月30日星期一到5月12日星期六。在此期間,請通過出示您的會議憑證或代理商宣告來證明您擁有我們的股票,並確認您自己是股東。

週日下午,在波仙珠寶店的上層,鮑勃-漢曼(Bob Hamman)和莎倫-奧斯伯格(Sharon Osberg)兩位世界頂級的殼牌專家將和我們的股東們一起互動。如果他們建議您下注,那麼請轉變話題。阿吉特(Ajit),查理(Charlie),比爾-蓋茨(Bill Gates)和我也可能會順便來看看。

我的朋友阿里爾-赫辛(Ariel Hsing)週日也會來到商場裡,在乒乓球比賽中迎戰挑戰者。我在阿里爾九歲的時候就認識了她,即使這樣,我也無法在她身上得分。阿里爾曾代表美國參加了2012年的奧運會。如果你不介意讓自己難堪的話,那麼從當天下午1點開始可以與她較量,試試你的乒乓球技藝。比爾-蓋茨去年表現很好,所以他可能會再次挑戰她。(我的建議是:把寶押在阿里爾身上)我將僅以顧問的身份參加。

葛瑞特牛排館(Gorat)將於5月6日週日專門為伯克希爾公司的股東開放,營業時間是從中午12點到晚上10點。如果您想提前預約,請在4月2日(不要提前)撥打402-551-3733預約。如果您想證明您是一個精緻的用餐者,那麼請點T骨牛排(T-bone)和薯餅。

與去年相同的三名財經記者將會主持大會中的問答環節,並向查理和我提出股東們通過電子郵件向他們提交的問題。記者和他們的電子郵件地址是:

凱羅爾-盧米斯(Carol Loomis),本時代最傑出的商業記者,郵箱:loomisbrk@gmail.com;

貝琪-斯威夫特(Becky Quick),CNBC電視臺記者,郵箱:BerkshireQuestions@cnbc.com;

安德魯-羅斯-索爾金(Andrew Ross Sorkin),《紐約時報》記者,郵箱:arsorkin@nytimes.com。

每個記者將從提交的問題中選擇他或她認為的最有趣且對股東最重要的6個問題進行提問。他們告訴我,如果您的問題簡潔,不是在最後才提交,與伯克希爾相關而且在你傳送的電子郵件中包含不超過兩個問題,那麼你的問題最有可能被選中。(請在您的電子郵件中註明,如果記者選擇提問您的問題,您是否願意您的名字被提及。)

跟蹤伯克希爾公司的三位分析師將接著提出一系列問題。今年的提出保險相關問題的行業專家將會是投資公司Dowling & Partners公司的加里-蘭塞姆(Gary Ransom)。與非保險業務相關的問題將由投資公司Ruane, Cunniff & Goldfarb的喬納森-勃蘭特(Jonathan Brandt),和晨星(Morningstar)的格雷格-沃倫(Gregg Warren)提出。由於我們將要進行的是股東大會,我們希望分析師和記者提的問題能夠有助於我們的股東更加了解他們的投資。

查理和我都不知道我們將會面臨什麼問題。有些肯定會很難,而這恰恰是我們喜歡的方式。一個人提多個問題將不被允許,我們想給儘可能多的人提問的機會。我們的目標是在您離開會場時比來的時候更瞭解伯克希爾公司,讓你在奧馬哈度過一段美好時光。

我們預計會至少接受有54個問題,其中每個分析師和記者都會提出6個問題,而剩下的18個問題將留給觀眾。在54個問題之後,所有的問題都將來自觀眾。根據以前的經驗,查理和我一般在3:30之前就回答了超過60個問題。

來自觀眾的提問者將通過11次抽籤選出,抽籤將於年會當日的上午8點15分舉行。每個主會場都將舉辦一場抽籤活動。

談到我們的股東在這次年會上能獲得的知識,查理和我認為所有的股東都應該同時獲取伯克希爾所釋出的新資訊,如果可能的話,也應該有足夠的時間在交易發生之前消化和分析這些資訊。這就是為什麼我們試圖在週五或週六早上釋出財務資料,以及為什麼我們的年會總是在週六舉行(這一天也會緩解交通和停車問題)。

我們沒有與大型機構投資者或分析師一對一談話的慣例,而是像對待其他普通股東一樣地來對待他們。對我們來說,沒有什麼比普通股東對我們更重要了,因為他們相信我們,將自己積蓄中的很大一部分投資於我們。當我管理公司的日常事務時以及當我寫這封信的時候,我心中想的就是這些股東。

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出於充分的理由,我經常稱讚我們運營經理的成就。他們是真正的全明星,經營自己的業務,就好像這些業務是他們家擁有的唯一資產一樣。我還相信,我們的經理們的思維方式像大型公眾企業一樣,以股東為導向。我們的大多數經理工作不是為了錢。打出商業上的“本壘打”的樂趣,對他們來講和薪水一樣重要。

如果經理(或董事)持有伯克希爾的股票(許多人確實有)的話,那一定是他們從公開市場購買的股票,或者因為他們在將自己的業務出售給我們時獲得了我們的股份。然而,沒有人能在不冒風險的情況下獲得持股的好處。我們的董事和經理們的處境和你們一樣。

我們公司總部的團隊一直很棒。這個團隊可以有效地處理大量的美國證券交易委員會(SEC)和其他監管要求,處理32700頁的聯邦所得稅申報表,管理著3935份州所得稅申報表,迴應無數股東和媒體調查,釋出年度報告,準備這個全國最大的年會,協調董事會的活動,並核實你正在讀的這封信的資訊,其他的例子不勝列舉。

他們高興地處理所有的商業任務,效率驚人,讓我的生活變得輕鬆和愉快。而且他們的努力並不限於與伯克希爾公司緊密相關的活動。例如,去年他們接待了從40所大學(從200名發出申請的大學中選出)送到奧馬哈的大學生,這些學生到這裡來向我進行提問。他們還處理我收到的各種各樣的請求,安排我的旅行,甚至給我買漢堡包和薯條(當然要蘸亨氏番茄醬)作為午餐。此外,他們還興致勃勃地在年會上做能做的一切。他們為在伯克郡工作而自豪,我為他們感到驕傲。

我把最好的留到了最後。在2018年早些時候,伯克希爾的董事會選出阿吉特-傑恩(Ajit Jain)和格雷格-阿貝爾(Greg Abel)為董事和公司副總裁。阿吉特現在負責保險業務,格雷格監管我們的其他業務。查理和我將專注於投資和資本配置。

股東們和我很幸運有阿吉特和格雷格來為我們工作。他們與伯克希爾公司相伴了幾十年,他們的血管中流淌著伯克希爾的血液。每個人的性格都與他的才能相匹配。這就說明瞭一切。

歡迎您5月5日來到奧馬哈——“資本的搖籃”——並與伯克希爾的公司成員見面。我們公司的每個人都歡迎你的到來。

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