2012年巴菲特寫給股東的信

伯克希爾的公司業績表現和標普500指數對比

年份伯克希爾每股賬面價值百分比變動(1)標普500指數百分比變動(2)相對變動(1)-(2)
196523.810.013.8
196620.3(11.7)32.0
196711.030.9(19.9)
196819.011.08.0
196916.2(8.4)24.6
197012.03.98.1
197116.414.61.8
197221.718.92.8
19734.7(14.8)19.5
19745.5(26.4)31.9
197521.937.2(15.3)
197659.323.635.7
197731.9(7.4)39.3
197824.06.417.6
197935.718.217.5
198019.332.3(13.0)
198131.4(5.0)36.4
198240.021.418.6
198332.322.49.9
198413.66.17.5
198548.231.616.6
198626.118.67.5
198719.55.114.4
198820.116.63.5
198944.431.712.7
19907.4(3.1)10.5
199139.630.59.1
199220.37.612.7
199314.310.14.2
199413.91.312.6
199543.137.65.5
199631.823.08.8
199734.133.40.7
199848.328.619.7
19990.521.0(20.5)
20006.5(9.1)15.6
2001(6.2)(11.9)5.7
200210.0(22.1)32.1
200321.028.7(7.7)
200410.510.9(0.4)
20056.44.91.5
200618.415.82.6
200711.05.55.5
2008(9.6)(37.0)27.4
200919.826.5(6.7)
201013.015.1(2.1)
20114.62.12.5
201214.416.0(1.6)
複合增長率(1965至2012)19.7%9.4%10.3%
總匯報(1964至2012)586817%7433%

說明:1965和1966年的財年截止日期為9月30日,1967年有15個月,截止至12月31日,其他年份財年與日曆年截止日相同。1979年開始,會計準則要求保險公司以市值計算所持有的權益類證券賬面價值,而此前準則要求以市價和歷史成本價孰低計量。上表中,伯克希爾1978年前的數據已經追溯調整以符合準則的要求。除此之外,所有結果依據原始數據進行計算。標普500指數的變動是稅前收益,而伯克希爾的數據是稅後收益。如果一個類似伯克希爾的公司擁有標普500指數的業績,並繳納相應稅收,在標普500回報為正的年份,其業績會落後於標普500,在標普500指數為負的年份,其回報會超過標普500指數。多年下來,稅收負擔將導致總體回報顯著落後於指數的變動。

伯克希爾·哈撒韋公司

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

2012年,伯克希爾為股東實現了241億美元的回報。我們花了13億美元回購股票,因此公司淨值今年增長了228億。A級和B級股票的每股賬面價值增長了14.4%。過去的48年(即從現任的管理層接受以來),每股賬面價值從19美元增長到了114,214美元,複合增長率19.7%。

去年伯克希爾有一些好消息,但我們還是先從壞消息說起吧。

1965年我運作的合夥公司接手伯克希爾以來,我從來沒有想過,一個回報241億美元的年份相對業績居然是低於平均水平的,請參見第一頁的業績比較。但去年的業績的確低於平均水平。這是48年來第9次伯克希爾的業績落後於標普500指數的回報(計算包括的分紅和股價上升)。需要強調的是,另外的8次落後中,標普500指數增長都超過15%。我們在逆境里幹的要好一些。

迄今為止,我們從來沒有在按5年衡量的業績上落後於標普,已經實現了43連勝(記錄參見103頁)。但是標普指數過去4年連續取得正回報,並且超過了我們。如果2013年市場繼續實現超越,我們的5年期連勝記錄就要終結了。

有一件事情你可以確信:無論伯克希爾最終業績如何,我的合夥人查理·芒格,公司的副董事長,和我都不會改變業績標準。我們的工作就是以一個比標普指數更快的速度增加公司的內在價值——我們使用賬面價值作為其近似值。如果我們成功了,即使各年份的波動難以預測,伯克希爾的股價長期來看會超越標普指數。如果我們失敗了,我們沒有給投資者帶來任何價值,因為直接買一隻低費率的指數基金也可以獲得同樣的回報。

查理和我相信,伯克希爾的內在價值會持續以略高於標普指數的水平增長。我們的信心來源於公司優秀的業務,能幹的經理人團隊,以及以股東利益為導向的公司文化。我們的相對業績在市場向下或者表現平平的時候要好一些。在市場上漲強勁的年份,請預期我們將會暫時落後。

2012年第二件令人失望的事情是我沒有能進行一筆大收購。我瞄準了一些大象,但最終空手而回。不過今年年初我們運氣不錯。2月,我們達成協議購買一家全資擁有HJHeinz公司的控股公司50%股份。另外一半將會由以Jorge Paulo Lemann為首的少數投資者持有,他是巴西著名的商人和慈善家。我們買不到比這更好的公司了。Jorge Paulo長期以來都是我的好朋友,並且是一位卓越的經理人。他為首的投資人團隊和伯克希爾將會各自出資約40億美元購買持股公司的普通股。伯克希爾還會另外投資80億美元購買分紅率9%的優先股。優先股兩個優勢大大增加了它的價值:首先它將會在特定時刻以顯著的溢價被回購,其次這些優先股還允許我們以像徵性的價格購買持股公司5%的普通股。120億美元的總投資吸收了伯克希爾去年利潤的一大塊。但我們依然用有大量的現金,並在不斷地累積。所以,我們得繼續幹活;查理和我再次穿上遠征服,繼續獵象。

接下來是2012年的一些好消息:

去年我告訴大家,BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy——我們盈利最好的5家非保險公司——2012年稅前利潤將會達到100億美元。它們確實做到了。儘管美國經濟增長微弱,全球多數經濟體都很疲軟,我們的“五駕馬車”總利潤101億美元,比2011年增加了約60億。

5家公司裡,只有MidAmerican是伯克希爾8年前就擁有的,其稅前利潤3.93億。後來,我們以現金購買了另外5家中的3家。在收購第5家,也就是BNSF的時候,我們支付了70%的現金,剩下的部分增發股票,使得發行在外的股份增加了6.1%。最終結果是,5家公司為伯克希爾貢獻了97億美元但只產生了一點點攤薄。這與我們的目標一致,即不僅僅是實現增長,而是要實現每股價值的增長。除非美國經濟出現危機——我們預期不太可能——我們的“五駕馬車”2013年將會貢獻更高的利潤。5位優秀的CEO們將負責這個事情。儘管我去年一筆大額收購都沒做成,但是我們各個分支的經理人比干的比我好多了。去年是我們“補強型”收購創紀錄的一年,我們花了23億美元,收購了26家融入我們現有業務的公司。這些交易沒有讓伯克希爾增發任何股票。查理和我喜歡這樣的收購:通常它們是低風險的,不讓總部承受任何負擔,並且擴展了我們的經理人施展拳腳的空間。

我們的保險業務去年業績喜人。不但為伯克希爾貢獻了730億美元的浮存金用於投資,還貢獻了16億美元的承保利潤,這是連續實現承保利潤的第10個年頭。這簡直就是一個怎麼吃掉了卻還在的蛋糕。

GEICO是保險業務裡的領頭羊,它繼續擴張著其市場份額而沒有犧牲其保單質量。從1995年我們收購GEICO以來,它在個人車險的市場份額從2.5%增長到了9.7%。保費收入從28億增長到了167億。未來還有巨大的增長空間等著它。

GEICO的卓越表現應歸功於Tony Nicely和他手下的27,000名員工。另外,我們還要感謝我們的Gecko。我們的“小蜥蜴②”一直堅守在崗位上,告訴大家如何到GEICO.com買更便宜的保險,風雨無阻。當我為大家祈福的時候,我為GEICO祈禱兩次。

事實證明,Todd Combs和Ted Weschler,我們的新投資經理,非常聰明,而且正直誠信,除了作為組合管理人外,在許多方面都有益於伯克希爾,並且他們與公司文化相融。我們和兩位一起賺到了大獎。2012年,他們都以兩位數的優勢超過了標普500。這讓我相形見絀。我們已經將他們各自管理的資金增加到了約50億(部分來自我們子公司的養老金)。Todd和Ted非常年輕,他們將會在查理和我離開後掌管伯克希爾巨額的投資組合。他們接手以後大家可以安心睡覺。

伯克希爾年末的僱員總數創記錄地達到了288,462名(參加106頁的詳細信息),比上年增加17,604名。我們總部的員工人數,依然維持在24名。暫時還沒有任何瘋狂的跡象。

伯克希爾的四大投資——美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行——都經歷了一個好年景。我們在4家公司的持股比例都有所增加。我們增持了富國銀行(現在的持股比例達8.7%,2011年末未7.6%),和IBM(6.0%,之前為5.5%)。同時,可口可樂和美國運通的股票回購增加了我們的持股比例。我們在可口可樂的持股比例從8.8%增加到8.9%, 在美國運動的持股比例從13.0%增加到13.7%。伯克希爾在這四家公司的持股比例未來還會增加。Mae West③說的對:“好東西越多越精彩。” 這四家公司運營著非凡的業務,並且由聰明、為股東利益考慮的經理人掌舵。在伯克希爾,我們更願意擁有一家優秀公司非控制性但是足夠額度的權益,而不願意擁有一家業績平平的公司100%的權益。我們在資本配置上的靈活性,使我們具有一個巨大優勢,那就是可以限制下屬公司,保證它們只收購那些它們能夠運營好的業務。以我們年末的份額計算,2012年我們在“四大”上獲得的利潤是39億。但在我們報告給你的財報上,我們只計算了我們獲得的分紅——大約11億。但是請不用懷疑:沒有進入財報的28億利潤和財報上記錄的具有同樣價值。四家公司留存下的利潤經常用於回購——這增加了我們未來所佔的盈利比例——還用於支持具有良好前景的投資機會。

去年在做資本配置的決策時,苦惱於“不確定性”的CEO們一定非常糾結(雖然他們中的不少人所管理的公司盈利和現金都創紀錄的好)。在伯克希爾,我們完全沒有他們的擔心,相反2012年我們在工廠和設備上投資了98億美元,其中約88%投資在美國。這比2011年增加了19%,而2011年是我們之前投資的歷史高點。不管智者怎麼說,查理和我喜歡在值得的項目上大筆投資。我們注意到Gary Allan的新歌裡唱到,“風暴過後,又是一場大雨”。我們依然腳踏實地,而且基本確定2013年又會是資本支出創紀錄的一年。在美國,機會到處都是。給我的CEO夥伴們的一點想法:毫無疑問,未來永遠是充滿不確定性的,美國從1776年開始就一直面對各種不確定性。只不過有時候人們非常在意無以計數的、一直存在的各種不確定性,而另外一些時候,他們卻無視不確定性(通常是因為那段時間太平無事)。美國公司前景光明。股票也一定會會表現良好,因為它們的命運是和公司的業績聯繫在一起的。週期性的困難在所難免,但是投資者和經理人處在一個由他們的喜好所影響的遊戲中。(道瓊斯工業指數在20世紀裡從66漲到了11,497,期間經歷了四次損失慘重的戰爭,一次大蕭條和多次的衰退,最終依然蹣跚上升了17,320%。而且不要忘了,投資者還收到了不少的分紅。 因為這個遊戲是如此的誘人,查理和我認為嘗試依據塔羅牌的排列,“專家”的預測,或者商業周期進進出出是一個巨大的錯誤。錯過這個遊戲的風險比呆在裡面要大得多。

我自己的故事就是一個戲劇性的例子:1942年春天,美國當時痛苦地經歷著太平洋戰爭帶來的損失,而我購買了我的第一支股票。每天的新聞頭條都在訴說更多的困難。儘管如此,沒有人談論不確定性;每個美國人都堅信我們會挺過來。我們的國家從那段痛苦到現在的成功讓人吃驚:通脹調整後,人均GDP從1941年到2012年間翻了4倍。在這期間,每個明天都充滿不確定性。然而,美國的命運一直都非常清晰:長盛不衰。

如果你是一個CEO,因為短期因素的擔憂,擱置了一個巨大但利潤豐厚的投資項目,請打電話給伯克希爾。讓我們來緩解你的擔憂。

總結來說,查理和我希望通過以下方式來增加我們的每股內在價值,(1)增強我們分支業務的盈利能力;(2)通過“補強型”的收購進一步增強盈利能力;(3)參與到我們投資對象的增長中去;(4)當伯克希爾的股價明顯低於內在價值時,回購股票;(5)進行大額收購。極少情況下,我們也會通過增發伯克希爾的股票來最大化最終業績。這些方式具有堅實的基礎。一個世紀以後,BNSF和MidAmerican Energy依然會在美國經濟中扮演重要角色。保險業務就更不用說,依然對機構和個人具有重要意義——而且沒有公司比伯克希爾給這個領域投資帶來更多資源。當我們看到這些以及更多的優勢時,查理和我就非常喜歡你們公司的前景。

雖然查理和我不停談論內在價值,但我們無法告訴你伯克希爾的股票精確的內在價值(其他一些股票也很難)。在2010年的年報裡,我們提出了三個要素——其中一個是定性的——我們認為這是衡量伯克希爾內在價值的關鍵。相關分析完整復制在了104-105頁。這裡有兩個關鍵量化要素的最新數據:2012年,我們的每股投資增長了15.7%,達到113,786,我們除保險和投資外的每股稅前利潤也增長15.7%,達到8,085。從1970年開始,我們的每股投資以每年19.4%的複合速度增長,我們的每股盈利增速則是20.8%。伯克希爾的估計過去42年的增速和我們兩個主要價值衡量指標的增速非常接近,這並非巧合。查理和我樂於看到這兩個方面都增長,但是我們的重點依然將是構築堅實的盈利能力。現在,讓我們了解公司四個主要業務板塊的運營情況。它們具有差別巨大的資產負債結構,以及全然不同的營收情形。因此把它們合併到一起將會影響分析。我們將分別討論各個業務,這也是查理和我看待它們的方式。

先來看保險業務,伯克希爾的核心業務,也是多年來驅動我們不斷擴展的引擎。財產保險公司現收取保險,事後進行理賠支付。在一些極端情況下,比如某些工傷保險,賠付可能發生在幾十年之後。這種現在收錢,將來賠付的模式讓我們持有大量的現金——我們把它稱作“浮存金”——但最終它會支付到別人手中。同時,我們可以使用這些浮存金為伯克希爾投資。雖然單筆的保單和索賠有進有出,但是我們持有的浮存金總額和保費收入維持一個穩定關係。所以,當我們的業務擴張時,我們的浮存金規模也擴張。我們增長的速度,參加下面的表格:

年份浮存金(百萬美元)
197039
1980237
19901,632
200027,871
201065,832
201273,125

去年我告訴大家,我們的浮存金可能保持平穩,甚至有可能會在將來有所下降。但我們的保險公司CEO們最終證明我是錯的,他們去年讓我們增加了25億浮存金。我現在預期2013年還會有所增加。但是更多的增長會越發困難。好消息是,GEICO的浮存金基本上會保持增長。但是在Nationally Indemnity的再保險部門,我們有一些流失的保單,它們的浮存金會下降。如果我們未來確實出現了浮存金的下降,那它會是非常溫和的——每年不會超過2%。如果我們的保費收入超過了總成本和最終的賠付支出,我們會在利用浮存金投資獲得的投資收益之外錄得一個承保利潤。賺到這種利潤的時候,我們是在享受持有這些免費資金的好處——更好的是,我們還因為持有資金而賺到錢。這就好像你去銀行貸款,銀行還倒貼給你利息。

不幸的是,保險公司實現這個美好結果的強烈願望導致了激烈的競爭,競爭如此激烈以至於大多數年份,財產保險行業整體都在嚴重承保虧損中運行。這筆虧損,實質上就是整個行業為了獲得浮存金和支付的成本。舉個例子,State Farm,當前美國最大且管理良好的保險公司,截止到2011年前的11年裡有8年都錄得承保虧損(2012年的財務數據還沒有公佈)。保險行業有很多種虧錢的方式,而且這個行業從來不曾停止尋找新的虧錢方式。正如前一部分提到的,我們已經連續10年錄得承保利潤,我們的這一時期內的稅前利潤累計186億美元。預計未來大部分年份中,我們依然會保持錄得承保利潤。如果確實如此,那我們的浮存金就比免費的資金更誘人。那我們誘人的浮存金將會如何影響內在價值的計算?當伯克希爾的計算賬面價值的時候,所有的浮存金都作為負債被扣除了,就好像我們明天就要兌現債務,並且再也無法補充回來。但是這是一種看待浮存金的錯誤觀念,它實際上應該被看做一筆循環基金。如果浮存金是無成本並且是長期存在的,我相信對伯克希爾來說確實如此,那這筆債務的真實價值就遠比賬面上的負債小得多。

我們資產賬面上記錄的,對應保險公司的155億“商譽”部分地抵消了負債賬面價值的高估。實際上,這些商譽代表著我們為保險公司產生浮存金的能力所支付的價格。然而商譽的賬面成本,和它的真實價值毫無對應關係。比如說一家產生持續大額承保虧損的保險公司,其商譽應該為零,無論其歷史成本是多少。

幸運的是,伯克希爾的情況不是那樣。查理和我相信,我們保險公司的真實商譽——我們願意為購買一家能產生類似質量的浮存金的保險公司所支付的價格——遠超過賬面上記錄的歷史成本。浮存金的價值是我們認為伯克希爾的內在價值明顯超過賬面價值的一個原因——一個重要原因。必須再強調一下,無成本的浮存金不應該成為對整個產險行業平均預期的結果:在保險行業裡像伯克希爾獲得的優質浮存金非常之少。2011年前的45年中,有37年整個行業的保費收入不能覆蓋賠付支出和成本費用。因此,整個行業的有形資產回報水平幾十年來一直低於美國其他行業的平均水平,這是一個悲傷但基本注定還會持續的情形。

另外一個讓行業的暗淡前景更加不利的事實:保險公司的利潤現在收益於之前“遺留”下的高收益債券,當資金未來年份重新進行投資時,不能再獲得如此高的收益率——也有可能還要過好些年。今天的債券市場實際上是減耗資產。保險公司的盈利在債券到期並重新配置時將會遭受重創。

伯克希爾優越的經濟特性之所以存在,是因為我們有一些卓越的經理人在運營著我們不同凡響的保險公司。讓我將給大家介紹一些主要的公司。

首先,浮存金規模排在第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團,由Ajit Jain領導。Ajit對其他人都不願意承保,或者沒有足夠資本進行承保的風險進行承保。他的公司集能力、速度、果斷,以及最重要的,保險專業智慧於一身。他從未讓伯克希爾暴露於與我們的資源不相稱的風險之下。實際上,我們比多數大保險公司在規避風險方面都更加謹慎。舉例來說,如果保險行業因某項巨災遭遇了2500億美元的虧損——這是歷史上所發生過最大規模虧損的3倍——伯克希爾當年整體上依然能夠實現盈利,因為它有如此多的利潤來源。其他的大保險公司和再保險公司則會出現大額的虧損,有些甚至將面臨破產。

從1985年開始,Ajit已經創立了一個浮存金350億美元,實現巨額累計承保利潤的再保險公司,這是一項任何其他保險公司的CEO都難以望其項背成就。他也為伯克希​​爾貢獻了千百億的利潤。如果你在年會上遇到Ajit,請深深鞠躬表示敬意。

我們還有另外一駕再保險馬車,它屬於General Re,由Tad Montross掌管。最起碼的,一家優秀的保險公司必須遵守四項原則。它必須(1)理解所有可能導致保單形成損失的風險敞口;(2)保守地衡量風險敞口實際形成損失的概率以及可能的損失規模;(3)設定合理的保費,平均來看,要能在覆蓋潛在的損失成本和運營成本後實現承保利潤;(4)願意在收取不了合意的保費時放棄保單。

很多保險公司順利通過前三條,但在第四條上不及格。它們無法在它們的競爭對手也爭搶的業務上回頭。古話說,“別人這麼幹,我也得這麼幹”,這在很多行業都造成了麻煩,但這在保險行業造成的麻煩尤其多。Tad非常明了保險行業的四條軍規,他的業績證明了這一點。在他的領導下,General Re的巨額浮存金比無成本的資金還要誘人,並且我們預計這種情況依然會繼續。我們尤其對General Re的國際人壽再保險業務充滿熱情,從1998年我們收購公司以來,這項業務持續增長並不斷盈利。

最後,是GEICO,62年前讓我開始入行時投資的保險公司。GEICO由Tony Nicely掌管,他18歲就加入了公司,到2012年,已經服役51年。Tony的成就讓我無法相信自己的眼睛。必須說明的是,他的業績遠不是去年GEICO按美國會計準則報告的6.8億美元承保利潤所能說明的。因為年初的會計準成調整,我們在GEICO的承保利潤中計入了4.1億的費用。這和GEICO 2012年的運營沒有任何關係,不改變現金、收入、成本和稅收項目。實際上,這項減記只是進一步加大了GEICO的內在價值和其賬面價值之間的差距。儘管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失,GEICO依然實現了承保利潤。虧損的原因是颶風桑迪,它給GEICO造成了三倍於卡特里娜的損失,後者是之前的記錄保持者。風暴中損毀的車輛中46,906輛是由GEICO承保的,這個巨大的數字,這也反映了GEICO在紐約地區市場份額的領先地位。去年,GEICO在已有投保客戶的複單率(“粘度”)和詢價轉化為保單的比例(“轉化率”)上都有顯著的提升。這兩項數據意味著一大筆利潤:可持續地將客戶粘度提高一個百分點,意味著內在價值增加超過10億美元。2012年GEICO實現的提高證明,人們查詢公司的保單價格的話,通常可以發現購買GEICO的保險可以省下不少錢。(打個電話到1-800-847-7536或者到網站GEICO.com試一下。記得申明你是伯克希爾的股東,這通常能讓給你享受優惠價。)

除了我們的三家主要保險公司外,我們還有一些小保險公司,它們的大部分專注於保險行業的一些細分領域。整體上,這些公司一直為我們貢獻承保利潤。另外,正如表格數據顯示的那樣,它們也提供了大量浮存金。查理和我感謝這些公司和它們的經理人們。

2012下半年,我們收購Guard Insurance擴大了這個大家庭。它是一家威爾克斯-巴里的工傷保險公司,主要做一些小額的保單。Guard的年保費規模大約3億美元。這家公司在它的傳統業務和它即將提供的新業務上都有很大的發展潛力。

承保利潤(百萬美元)年末浮存金(百萬美元)
保險公司2012201120122011
伯克希爾哈撒韋再保險304-71434,82133,728
通用再保險35514420,12819,714
政府員工保險公司680*57611,57811,169
其他保險公司2862426,5985,960
 總計1,62524873,12570,571

*由於行業會計準則調整,減少了4.1億美元承保利潤。

在所有大型保險公司中,我認為伯克希爾的保險公司是全球最好的。我們非常有幸在1967年3月以860萬美元收購了Jack Ringwalt賣給我們的兩家財產保險公司。

受管制的、資本密集型業務

這個版塊主要有兩家公司,BNSF(伯靈頓北方聖特菲鐵路公司④)和MidAmercian Energy(中美洲能源),它們有一些重要共同特點區別於我們其他的公司。所以,我們在這裡把它們單獨歸為一類進行討論,並在美國會計報表中單獨列示它們的合併資產負債表和營收表。它們的一個重要特徵是,兩家公司都有巨額的長期受管制的資產投資,這些資產部分由大額長期賬務支持,伯克希爾並不承擔相關的債務責任。它們實際上並不需要我們的信用支持,因為它們具備良好的盈利能力,即使在惡劣的環境下也能覆蓋它們的債務利息。比如在去年疲軟的經濟中,BNSF的利息覆蓋倍數是9.6倍。(我們隊覆蓋倍數的定義是稅前利潤/利息,而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息,一項我們認為被普遍使用的錯誤指標。)

在中美洲能源,另外有兩個因素保證它在各種情形下還本付息的能力:公司抗週期的盈利特性,這源於公司壟斷性地提供一項必須服務,以及它多元化的盈利來源,這保護它不會由於某個監管部門的措施而遭受致命衝擊。

每天,我們的兩家公司都在驅動著美國經濟:BNSF承擔了全國15%(以噸-英里衡量)的城際間貨運量,包括公路、鐵路、水路、航空以及管道運輸。BNSF的噸-英里運量超過其他任何公司,這個事實意味著BNSF是全國經濟循環系統最重要的大動脈。BNSF還以一種非常節約能源和環境友好的方式在運輸著貨物,它運輸一頓貨物500英里只需一加侖柴油。卡車實現同樣的運力大約要使用4倍的能源。中美洲能源的電力設施為10個州的零售客戶服務。只有一家公用事業持股公司為多個州服務。另外,我們是再生能源方面的領導者:第一,9年前開始涉足,到目前為止我們佔全國風力發電量的6%。第二,在建的三個項目完成後,我們將佔有全美太陽能發電量的14%。類似的項目需要巨額的資本投資。到項目建成為止,我們的再生能源項目將耗資130億美元。我們進行這樣的投資是因為我們認為它可以提供合意的回報——在這方面,我們給予了未來的監管策略極大的信任。我們的信心來源於過往的經驗,也來源於社會在交通和能源方面會一直需要大量投資的認識。政府為了自己的利益將會合理對待資本提供者,以保證有持續的資金來滿足必須的公共項目。從我們自身的利益出發,我們願意去爭取監管者和它們所代表的人民的認可和批准。

我們的經理人必須在今天就考慮我們的國家明天會需要什麼。能源和交通項目需要很多年才能見到效益;但一個增長的經濟體不能後知後覺。我們完成自己的角色以防止不利情況發生。大家可能聽到過我們國家阻礙基礎設施建設的言論,但對BNSF和多數的鐵路來說都不是這樣。美國的鐵路系統正處於一個不能更好的狀態,這是行業巨大投資的結果,但我們沒有滿足於現狀:BNSF將會在2013年支出40億美元,大約是其折舊額的2倍,並且超過任何鐵路公司歷史上的單年投資額。

BNSF的Matt Rose,中美洲能源的Greg Abel,是我們兩位優秀的CEO。他們是傑出的經理人,創立了為客戶提供良好服務,為股東創造良好回報的公司。我非常感謝他們,他們也應該得到大家的感謝。

下面是他們公司的主要業務數據。

淨利潤(百萬美元)
中美洲能源(持股898%)20122011
UK公用429469
Iowa公用236279
Western公用737771
管道383388
住房服務公司8239
其他(淨額)9136
息稅前運營利潤1,9581,982
利息314336
所得稅172315
淨利潤1,4721,331
歸屬於伯克希爾的淨利潤1,3231,204
淨利潤(百萬美元)
BNSF20122011
收入20,83519,548
運營成本14,83514,247
息稅前運營利潤6,0005,301
利息(淨額)623560
所得稅2,0051,769
淨利潤3,3722,972

眼尖的讀者可能已經註意到中美洲能源的利潤表格中的怪異。住房服務公司(HomeSevices of America Inc.)是怎麼回事?這樣一家公司怎麼會被劃分到“受管制的,資本密集的業務”中? 實際上,2000年我們獲得中美洲能源控制權的時候,它的就在公司中。那時我主要關注公司的公用業務,沒有關注到住房服務公司,它包括幾家房地產經紀公司。然而,從那時起,住房服務公司就不斷地增加地產經紀公司——2012年增加了3家——現在在美國主要的大城市擁有大約16,000名代理人。(我們的房地產經紀公司列示在107頁)。2012年,我們的代理人參與的房屋銷售額達420億美元,比2011年增長33%。另外,房屋服務公司去年購買了Prudential and Real Living 67%的特許權業務,它在全國一共有544家經紀公司加盟,並它們的在銷售額中收取少量的特許費。我們計劃5年內收購剩餘的份額。今年,我們將逐步把連鎖加盟商和特許權公司的品牌統一為伯克希爾哈撒韋住房服務。即便在蕭條時期,Ron Peltier在管理住房服務公司上依然工作出色。現在,房地產市場持續恢復,我們期望利潤未來會有顯著的提升。

製造、服務和零售業務

我們在這部分的業務種類繁多。我們將通過一個合併的資產負債表和營收表來了解整個部門。

資產負債表 2012年12月31日(百萬美元)
資產負債和權益
現金及現金等價物5,338應付債券1,454
應收賬款和應收票據7,382其他流動負債8,527
存貨9,675流動負債總和9,981
其他流動資產734遞延所得稅負債4,907
流動資產總和23,129
商譽和其他無形資產26,017長期負債和其他負債5,826
固定資產18,871非控制性權益2,062
其他資產3,416伯克希爾的權益48,657
                    71,433                     71,433
營收表(百萬美元)201220112010
收入83,25572,40666,610
運營成本76,97867,23962,225
利息支出146130111
稅前利潤6,1315,0374,274
所得稅和歸屬於非空性權益的利潤2,4321,9981,812
淨利潤3,6993,0392,462

*2012年9月16起包括Lubrizol的利潤

符合美國會計準則(GAAP)的收入和支出數據列示在29頁。上表中的運營成本是不符合GAAP準則的。尤其是它剔除了一些購買法下的項目,主要是某些無形資產的攤銷。我們列示這些數據是因為查理和我認為這樣的調整更準確地反映了整塊業務真實的成本和利潤。我不打算逐一解釋所有的調整——有些是細微並且晦澀的——但是認真的投資者必須要理解不同無形資產之間的本質區別:一些無形資產的價值隨時間消耗殆盡,但是另外一些的價值從不耗減。比如軟件,攤銷費用是真實的成本。然而一些無形資產,比如客戶關係,按購買法的會計準則必須攤銷,但是它並非真實的成本。GAAP並不區分這兩種攤銷。兩種攤銷費用都在計算利潤時計入成本——儘管從投資者的角度看,它們是如此不同。在29頁列示的美國會計準則的數據下,該部門6億美元的攤銷費用被計入了成本。我們大致認為其中的20%是“真實”的——這也是我們上面的表格包括的部分——其他的則不是。這種差別因為我們做了非常多的收購而變得影響巨大。“非真實”的攤銷費用還對我們一些主要的投資對象產生影響。IBM近幾年進行了許多小筆的收購,並且定期地報告“調整後的營業利潤”,一個剔除了某些購買法調整的非GAAP數據。分析師一般關注這個數據,他們也的確應該如此。富國銀行沒有強調它的一項“非真實”攤銷費用,據我所知,也沒有被分析師所注意到。富國銀行報告的盈利深受一項“核心存款的攤銷”費用所累,這似乎意味著這些存款在迅速的消失。但是實際情形卻是存款在不斷增長。去年這項攤銷是15億。除了在美國會計準則下,這項異常巨大的攤銷在哪裡都不具有實際意思。今天的會計課到此結束。為什麼沒有人大聲要求“再多講一點,再講一點?” 這個版塊的公司銷售的產品從棒棒糖到噴氣式飛機,無所不包。有些公司有非常好的經濟特性,它們無槓桿條件下的稅後有形資產回報率從25%到100%多。其他一些產品的回報率介於12%-20%。但也有少數公司回報率很糟糕,這是我們在資產配置上所犯下的嚴重錯誤。

50多年前,查理就告訴我,以合理的價格買入一家優秀的公司比以一個便宜的價格買入一家平庸的公司划算。儘管這個道理背後的邏輯非常清楚,我還是時不時地犯廉價收購的毛病,其結果有些難以接受,有些則極其糟糕。幸運的是,我只在進行小筆收購的時候犯毛病。我們的大筆收購通常結果都不錯,有部分可不僅僅是不錯。把這個版塊看做一個整體的話,這些公司們的業績非常不錯。他們運作著226億美元的有形淨資產,並獲得了16.3%的稅後回報率。當然,如果出價過高,買入一些具有良好經濟特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。我們大多數的收購裡都支付了遠超有形淨資產的溢價,這些成本反映在財報巨額的無形資產數據中。不過總體來說,我們收穫了與投資額相稱的回報。而且,這些公司的內在價值,遠超它們的賬面價值。需要說明的是,在保險板塊和受管制的行業板塊,內在價值和賬面價值之間的差距更加巨大。那裡才是真正的大贏家所在之處。

Marmon公司是一個解釋內在價值和賬面價值差別的極好例子。現在讓我來告訴大家這個詭異的差別源於何處。去年,我告訴大家,我們增持了Marmon的股票,持股比例升至了80%(從2008年我們收購時的64%)。我還告訴大家,根據美國會計準則,我們必須以遠低於我們實際支付價格的成本記錄這筆交易。我花了一整年的時間來思考這條怪異的會計準則,但是沒有找到任何合理解釋——查理和Marc Hamburg,我們的CFO,也想不出來。當我得知,如果我們之前沒有擁有64%的權益,那我們2011年新購買的16%就可以以實際購買成本入賬時,我更加糊塗了。2012年(實際發生在2013年初,但追溯調整至2012),我們又購買了Marmon額外的10%股份,同樣奇怪的會計要求又出現了。立即減記的7億美元沒有影響我們的利潤,但是降低了我們的賬面價值,因此也降低了2012年公司的淨資產值。最近10%的收購價格意味著我們持有Marmon另外的90%股份價值126億美元。但我們賬面記錄的價值僅有80億。查理和我認為最近的收購價格代表了真實的價值。如果我們是對的,那我們持有Marmon的實際價值至少比賬面價值高46億美元。

Marmon是一家多元化的公司,有150多家各個行業的子公司。它最大的業務是持有並租賃油罐車給各種貨運公司,比如油運和化工產品運輸公司。Marmon的業務主用由美國的Union Tank Car和加拿大的Procor兩家子公司運營。Union Tank Car歷史悠久,1911年Standard Oil Trust帝國倒閉之前一直由其擁有。有火車經過的時候留意看UTLX的標誌。作為伯克希爾的股東,大家擁有打著這個商標的油罐車。當大家看到UTLX的車時,請挺起胸膛,並享受一個世紀前約翰·洛克菲勒看到自己的車隊所享受到那種滿足感。

鐵路公司並不擁有油罐車,它們屬於貨運商或者出租公司。去年年底,Union Tank Car和Procor一共擁有97,000輛油罐車,賬面價值40億美元。強調一下,一輛新車成本約10萬美元。Union Tank Car還是一家主要的油罐車製造商——一部分出售但大部分自己持有並出租。現在,它的訂單已經排到2012年了。BNSF和Marmon都受益於與美國原油生產的重新擴張。我們的鐵路現在每天運輸50萬桶原油,大約是“下48州”(不包括阿拉斯加和離岸州)總產量的10%。種種跡象表明,BNSF今年的原油運輸量將會顯著增長。

篇幅所限,我們不能在這裡一一討論許多其他公司的細節。2012年各個主要公司的詳細情況參見76至79頁。

金融和金融產品

這是我們最小的業務版塊,包括兩家租賃公司,XTRA(拖車租賃)和CORT(家具租賃),以及Clayton Home,國內領先的預置房生產商和金融租賃商。除了這些100%擁有的子公司外,我們還有其他一些金融資產以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的權益。

我們把Clayton歸入到這個版塊,是因為它擁有332,000筆抵押貸款,合計137億美元。這些貸款中的大部分貸給了中低收入家庭。然而這些貸款在房地產市場崩盤中表現良好,這進一步增強了我們的認識,即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防範抵押跌價損失,即便在市場蕭條時也有效。Clayton去年還生產了25,872套預置房,比2011年上升13.5%。這佔全國全國獨棟住宅建設量的4.8%,其份額為全美第一。CORT和XTRA也是各自行業中的佼佼者。2012年XTRA在新租賃設備上的投資是2.56億美元,是其折舊額的兩倍。當競爭對手們在擔憂今天的不確定性時,XTRA已經在為明天做準備。Berkadia依然保持良好的業績。我們在卡地亞的伙伴們在這項業務上投入很多,這是查理和我喜聞樂見的情形。

下面是這個版塊的稅前收入概述:

                          2012       2011
(百萬美元)
Berkadia3525
Clayton255154
CORT4229
XTRA106126
其他金融業務淨利潤*410440
                        848774

*不包括資本利得或損失

下面是我們年末持有的,市值超過10億美元的股票投資。

2012年12月31日
股份數公司持股比例成本*市值
151,610,700美國運通13.71,2878,715
400,000,000可口可樂8.91,29914,500
24,123,911ConocoPhillips2.01,2191,399
22,999,600DIRECTV3.81,0571,154
68,115,484IBM6.011,68013,048
28,415,250穆迪12.72871,430
20,060,390Munich Re11.32,9903,599
20,668,118Phillips 663.36601,097
3,947,555POSCO5.17681,295
52,477,678寶潔1.93363,563
25,848,838Sanofi2.02,0732,438
415,510,889Tesco plc5.22,3502,268
78,060,769US Bancorp4.22,4012,493
54,823,433沃爾瑪1.62,8373,741
456,170,061富國銀行8.710,90615,592
其他7,64611,330
合計49,79687,662

*此處為實際投資成本,等於計稅基礎,GAAP準則下的成本在某些情況下因減記和增計而不同。

關於上面的投資組合,有一點需要說明。在伯克希爾以前的年報中,上面的每隻股票都是我買的,我為伯克希爾做出了買入的決定。但是今年以後的組合中,由Todd Combs或者Ted Weschlerg投資購買的,或者兩人聯合購買的,滿足列示要求的(今年是10億美元)都會被列入上表。DIRECTV就是第一支這樣的股票,Todd和Ted在他們的投資組合中都持有它,2012年末市值合計11.5美元。

Todd和Ted還管理著一些伯克希爾子公司的養老金,另外一些由於監管的原因由外部的投資公司管理。我們的年報表格里不包括養老金賬戶的持股,雖然它們的組合有許多與伯克希爾的組合相重疊。

我們將繼續削減與伯克希爾保險風險相關的衍生品投資組合。(我們的電力和天然氣公用業務還會繼續進行運營所需的衍生品投資。)除了少數的例外,新的合約將會要求我們提供抵押,我們不情願做抵押。市場有可能會走極端,但我們無意於將伯克希爾暴露在任何金融市場的意外情況之中,這可能片刻之間就吞噬掉伯克希爾堆積如山的現金。查理和我崇尚維持多重的流動性保障,避免任何會耗光我們現金的運營策略。這種策略在100年中的99年裡將降低我們的回報率。但是這可以在別人都倒下的時候,保護我們安然度過第100年的危機。於是100年裡我們都可以安心睡覺。我們出售的為企業債在提供信用保障的衍生品明年將會到期。基本可以確定我們將會在這些合約上實現10億美元的稅前收入。我們還獲得了大筆的預收款,這些合約5年的存續期裡貢獻的“浮存金”平均大於20億美元。如前所述,這些衍生品提供了遠超合意的回報,尤其考慮到,我們承保的是企業債券——大部分是高收益品種——並且安然度過了金融危機和之後的衰退期。在其他主要的衍生品合約裡,我們曾賣出了四個主要股票指數的長期的看跌期權——美國、英國、歐洲和日本。這些合約是2004年至2008年期間簽訂的,即使在市場最糟糕的時候,也僅有小額的抵押要求。2010年,我們解除了10%的風險敞口,賺得2.22億美元。剩餘的合約將會在2018年至2026年之間到期。只有期末的指數才能用於結算,我們的交易對手不能提前行權。伯克希爾簽訂以上還未到期的合約時時,收到了42億美元的保費。如果所有合約都在2011年到期,我們當時需要賠付62億美元,2012年這個數字是39億美元。由於結算負債的大幅下降,我們的GAAP負債從2011年的85億下降到2012年的75億。雖然最終結果還不確定,但是查理和我相信,最終的負債將會比我們現有的賬面負債還低。另外,我們可以自由運用這些合約產生的42億美元,投資於我們喜歡的標的。

我們買了一些報業公司……報業?

過去的15個月裡,我們以3.44億美元收購了28家日報。有兩個原因可能讓你非常疑惑。第一,我一直在致股東的信和年會裡向大家說,報紙行業的總體發行量、廣告和利潤下降沒有懸念。這個預測依然有效。第二,我們買下的資產完全達不到我們要求的收購規模標準。

第二點可能比較容易解釋。查理和我喜歡報紙,如果它們的經濟情況合意,我們會買下它們,哪怕它們的規模根本達不到我們的收購標準,比如一些袖珍型公司。解釋第一點需要多費一些唇舌,還需要一些故事。

新聞,簡單的說,就是人們不知道但卻又想知道的事情。考慮及時性、方便性、可靠性、全面性和成本,人們會從實現最佳組合的渠道搜尋他們想要的新聞——對他們來說重要的新聞。這些因素的重要程度隨新聞的特性和受眾的需求而不同。在沒有電視和互聯網以前,報紙是各種新聞的最主要信息渠道,這一事實讓其成為大部分人不可或缺的產品。無論你關注國際、國內、地方時間,還是體育、財經新聞,大家訂閱的報紙通常是最快的信息來源。哪怕整份報紙裡只有幾頁滿足大家的興趣愛好,報紙裡所包含的信息還是讓你的訂閱物超所值。更好的是,廣告商通常支付了幾乎全部的刊印成本,讀者只需搭個順風車。

不僅如此,廣告本身也提供了很多信息給有興趣的讀者,實際上相當於提供了更多“新聞”。編輯們在思想和觀點上絞盡腦汁,但是對很多讀者來說,招聘信息,哪裡有房屋出租,哪個超市週末打折,或者哪部電影何時在哪裡上映,比主要文章裡的觀點要有意義的多。

反過來說,報紙對於打廣告的公司來說也是不可或缺的。如果希爾斯或者西夫韋在奧馬哈開了新店,它們需要一個“大喇叭”來告訴城裡的居民為何今天應該去光顧它們的商店。實際上,大型百貨商店、珠寶店爭相在報紙上連夜打廣告,因為它們知道廣告促銷的產品立馬就會被搶購一空。再沒其他宣傳方式比得上報紙了,廣告自身就是廣告。只要是當地唯一的一份報紙,它一定利潤可觀;經營水平的好壞沒有太大影響。(正如一家南部的出版社坦言,“我一生優越的地位全部歸功於美國的兩項製度——裙帶關係和壟斷。”) 近些年裡,絕大部分城市都只剩下了一份報紙(或者兩家競爭的報紙合併如同一個經濟利益體)。這種減縮不可避免,大部分人只願意訂閱和閱讀一份報紙。當競爭存在的時候,發行量領先的報紙基本會自動獲得大部分的廣告。於是廣告吸引讀者,讀者吸引廣告。共生的過程淘汰弱勢的報紙,即所謂的“胖者生存”。現在情況變了,股價信息和全國體育節目的信息在報紙開始印刷的時候已經成了舊聞。互聯網提供了大量招聘和租房信息。電視機隨時播放政治、國內和國際新聞。報紙在一個接一個地丟失它的陣地。受眾減少以後,廣告也隨之下降。(招聘類廣告收入——曾經報紙的重要收入——在過去的12年裡下降超過90%。)

但無論如何,報紙在傳遞地方新聞方面,依然維持著霸主地位。如果大家想知道自己的社區發生了什麼——無論是市長的八卦,稅收,或者高中橄欖球隊的新聞——沒有任何東西能取代報紙。讀者看到加拿大稅局的照片,或者讀到巴基斯坦的政局發展會犯困;但是一條與讀者或者他的鄰居有關的新聞,會被從頭到尾認真閱讀。只要社區觀念普遍存在,滿足特定新聞需求的報紙就會對社區內的大部分居民不可或缺。

即便一個有價值的產品,也會因錯誤的商業模式而自毀。過去幾十年,大大小小的報紙都在這件事件上犯錯誤。出版者——包括伯克希爾的巴法羅——都曾在互聯網上免費提供它們的報紙,同時卻對紙質報紙收費。這怎麼能不導致紙質報紙發行量的大幅下降呢?下跌的發行量,進一步降低了它對廣告方的意義。於是“惡性循環”不斷重複。

華爾街日報早很早就開始嘗試收費模式。地方性報紙的範例則是Arkansas Democrat-Gazette, 由Walter Hussman出版,Jr. Walter也很早開始嘗試收費模式,過去的幾十年裡,它的發行量維持的比國內其他報紙都要好。除了Walter外,其他報紙,包括伯克希爾的報紙,直到最近幾年才嘗試付費模式。效果最好的模式——現在還不確定——將會被廣泛複製。

查理和我認為報紙在一個聯繫緊密的社區中提供了全面和可靠的信息,如果採取恰當的互聯網策略,將會在很長時間內保持活力。我們不認為削減內容和發行頻率會帶來成功。實際上,狹窄的覆蓋範圍會導致狹窄的客戶群。而低於一天的發行頻率在一些較大的城鎮和城市也被嘗試過了——雖然短期內可能提高利潤——但是長期來看會減少報紙的曝光頻率。我們的目標是讓報紙充滿讀者感興趣的內容,並且讓覺得它有用的人支付合理的費用,無論是紙質的還是網絡版。

我們的信心來源於Terry Kroeger在奧馬哈先驅報的卓越管理,他的團隊有能力管理更多的報紙。各份報紙則會在新聞採編上保持獨立。(我投票支持奧巴馬;但我們的12份日報調查的總統候選人中,有10份選擇羅姆尼。) 我們的報紙當然也逃脫不了導致收入下滑的壓力。但到目前為止,我們擁有的6份小型日報2012年的收入沒有下降,這是比其他大城市日報要好的成績。另外,我們的兩份大型報紙——巴法羅新聞報和奧馬哈先驅報——收入下滑維持在3%,也優於平均水平。在全美50個大城市圈,我們的巴法羅和奧馬哈報紙在當地的滲透率名列前茅。兩份報紙的流行並非意外:應歸功於報紙的編輯們——布法羅的Margaret Sullivan和世界先驅報的Mike Reilly——他們傳遞了讓關注社區的讀者不可或缺的信息。(非常遺憾,Margaret最近離開我們加入了紐約時報,但她的成績不可磨滅。紐約時報挖了一個好牆角,我們祝她一切順利。) 伯克希爾在報紙上的現金收入將會不斷下降。即便互聯網策略得當也不能阻止溫和的侵蝕。至於我們的投資,我們相信這些報紙將會達到或者超過我們的收購回報標準。至今為止的數據都證明了我們的想法。查理和我始終堅持11條經濟原則(參見99頁),我們不會持續運營扭虧無望的業務。我們收購Media General 時包括了一家在其管理下盈利一塌糊塗的日報,我們對其進行了分析,找不出解決辦法,雖不情願,但最後還是將其關閉。而我們其他的日報,則在未來很長一段時間內都會保持盈利。(它們被列示在108頁)。如果價格合理——這意味著當前盈利非常低的估值倍數——我們還會購買一些類似的報紙。

伯克希爾報紙業務的一個重要事件是年末巴法羅新聞報的Stan Lipsey退休了。毫不誇張地說,如果不是Stan,巴法羅不會有現在的成績。查理和我1977年4月收購了巴法羅。當時它是一份晚報,主打工作日而沒有周日版。全國上下,發行量都朝著晨報集中。而且週日版對於都市日報的盈利來說越來越重要。沒有周日版,巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報競爭對手,它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。於是我們在1977年晚些時候開始刊印週日版。但是噩夢開始了。競爭對手起訴我們,地區法官Charle Brieant宣布了重創我們的判決。他的判決後來在第二輪的上訴中以3-0的徹底反對被否定了——但已經是17個月之後。在上訴期間,我們損失了發行量,大出血,並且隨時面臨著停業的危險。那時Stan Lipse,60年代就他已經是我的好朋友,和他的妻子一起賣給了伯克希爾一家小型奧馬哈週報。我發現Stan是一位一流的報業人士,對發行量、產品、銷售和編輯各個方面瞭如指掌。(他是讓那份小周報榮獲1973年普利策獎的關鍵人物)。所以當我在巴法羅焦頭爛額的時候,我邀請Stan離開他舒適的生活,接手巴法羅。他沒有猶豫。和Murray Light,我們的主編一起,Stan在艱難的時光中堅持奮鬥了4年,直到巴法羅1982年在競爭中勝出。從那時起,即便在巴法羅的經濟糟糕的時候,我們的報紙業績都表現良好。無論作為朋友還是經理人,Stan都是最棒的。

部分伯克希爾的股東——包括我一些最好的朋友——可能都希望伯克希爾進行現金分紅。讓他們疑惑的是,我們從大多數伯克希爾擁有的子公司那裡收到很多分紅,卻從來不向大家分紅。我們有必要來了解一下什麼時候分紅對股東有意義,什麼時候沒有。

一家盈利的公司,可以有許多方法配置它的盈利(當然這些方法是相斥的)。公司的經理層應該首先檢查公司主業繼續投資的可能性——提高效率的項目,區域擴張,擴張或改進生產線,或者其他加深與競爭對手之間護城河的投資。我要求子公司的經理人們永無止境地專注於加深護城河的機會,他們也的確找到很多行之有效的辦法。但有時候我們的經理人也犯錯。錯誤的原因通常是因為他們先找到了他們想要的答案,然後在反過來尋找支持它們的理由。顯然這樣的程序是錯誤的;這也是讓錯誤無比危險的原因。

你們的董事長也犯過同樣的錯誤。在伯克希爾1986年的年年報裡,我詳述了我們20年來在原有的紡織業務上的努力和投資最終如何竹籃打水一場空。我希望公司最後能成功,導致了一些列糟糕的決定。(我甚至一度曾想購買另一家新英格蘭的紡織廠。)但是夢想成真只在迪士尼的童話故事裡存在,現實畢竟是現實。

雖然過去犯過如此錯誤,但我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現有業務有效利用。2012年我們創紀錄的121億固定資產投資和補強型收購證明,在伯克希爾,有一大片肥沃的土地可以投資。而且我們具備顯著優勢:我們運營著如此眾多的業務,所能享受的投資領域要比大多數公司多得多。在決定投資什麼的時候,我們可以直接澆灌鮮花,同時避開雜草。即使在利用過了伯克希爾現有業務的諸多投資機會以後,伯克希爾依然不斷產生富餘的現金。我們的下一步,則是尋找與現有業務無關的收購機會。我們的標準也很簡單:查理和我是否認為我們可以通過交易讓股東在每股資產上變得更加富有?

在收購上我已經犯了很多錯誤,而且還會接著犯錯。不過總體來說,我們的記錄還算讓人滿意,也就是說我們把資金用於收購,比起把資金用來回購或者分紅,我們的股東變得更加富有了。不過借用標準的免責申明,歷史記錄不能保證未來的收益。對伯克希爾來說尤其是這樣:伯克希爾當前的規模,比起多年以前的小規模來說,通過收購帶來顯著的受益越來越難。不過一筆巨額的收購還是可以實質性地提高我們的每股價值。BNSF就是一個不錯的例子:它現在比賬面價值要值錢的多。如果我們把用來收購的錢用來分紅或者回購,我們的情況要比現在糟糕。雖然像BNSF這樣的大傢伙不多,但是海裡還是有鯨魚的。

資金的第三種利用方式——回購——在公司股票以明顯低於保守估計的內在價值的折扣出售時具有意義。實際上,有紀律的股票回購是合理利用資金的最安全方法:以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。去年的年報裡我們解釋了回購的規則,如果機會來了,我們會大筆回購股票。我們之前說不會以超過賬面價值110%的價格回購股票,但是事實證明那不切實際。因此,我們在12月一大筆股票以賬面價值的116%出售時,我們把價格上限提到了120%。

不要忘了:在回購決策裡,價格是最重要的。如果回購價格高於內在價值那就是在毀滅價值。董事們和我都認為,繼續以低於賬面價值120%的價格回購股票對股東是有利的。最後我們來到分紅。這裡我們需要一些假設並且要做些計算。這些數字需要一些功夫才能理解,但是這對於理解應該和不應該分紅的原因很重要。所以請耐心聽我講。

我們假設你和我各自擁有一家價值200萬美元的公司的一半。公司每年的利潤率是12%——24萬美元——並且可以合理預期新增投資也能獲得12%的回報率。另外,外部投資者願意以淨資產125%的價格收購我們的公司。於是,我們各自資產的價格是125萬美元。你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配,剩餘三分之二繼續投資。你覺得這個方案即滿足了當前收入的要求,又能實現資本增值。所以你建議我們分配8萬美元現金,剩餘16萬用於增加公司未來的利潤。第一年,你會收到4萬美元的分紅,之後利潤會增長,三分之一的分紅比例繼續持續,你收到的分紅也會增長。於是,分紅和股票價值會以每年8%的速度增長(12%的回報率減去4%的分紅比例)。10年以後,我們的公司會價值4,317,850美元(期初的2百萬按8%的複合增長率計算),同時你下一年收到的分紅也會增長到86,357美元。我們兩人各自的股票價值2,698,656(我們各自一半淨資產的125%)。我們之後還會更快樂——分紅和股價依然每年增長8%。

但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤,同時每年賣出手中3.2%的股票。因為股票可以以淨資產125%的價格賣出,所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現金,賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。在“賣出法”的情形下,10年以後公司的淨資產值會增長到6,211,686(期初的2百萬按12%的複合增長率計算)。但是因為我們每年賣出股票,持股比例會下降,10年以後,我們每人擁有公司36.12%的股票。即便如此,你所持的股票對應的淨資產為2,243,540美元。另外別忘了,每一美元的淨資產值可以以1.25美元賣出。因此,剩餘的股票市值2,804,425美元,大約比分紅的情形下高4%。同時,你每年賣出股票獲得的現金要比分紅獲得的現金情形下高4%。哇!——你不但每年有更有錢花,最後還有更多的財產。當然,上述的計算假設平均每年12%的淨資產回報率,而且股東能以賬面價值的125%賣出股票。這一點上,標普500回報率明顯超過12%,並且股價遠超淨資產的125%。這兩條假設對於伯克希爾來說似乎都是適當的,當然這無法保證。考慮到樂觀的情形,上面的假設條件被超過的可能性也是存在的。如果事實如此,那麼賣出法就更具優勢。根據伯克希爾的歷史——必須說明這無法繼續重複——賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。除了計算上的優勢以外,還有兩個原因——也非常重要——支持賣出策略。第一,分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。比如說,分紅比例是40%,那些希望分紅比例是30%,50%的股東受到損害。我們60萬股東的分紅偏好各不相同。或許可以有把握地說,他們中的許多人——或許是絕大部分——偏好儲蓄模式,因此傾向於不分紅。相反,賣出策略則讓股東可以自由決定現金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現60%的利潤,另一位可以選擇兌現20%或者不兌現。當然,分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來,但是他這樣做會遇到困難:既要交稅,又要支付25%的溢價才能把股票買回來。(記住,公開市場以賬面價值的125%交易股票。) 分紅策略的第二個壞處同樣嚴重:分紅策略的稅收負擔劣於——通常嚴重劣於——賣出策略。分紅策略下,每年股東收到所有的現金分紅都要交稅,而賣出策略只需為現金收入中的利得部分交稅。

讓我們以我自己的例子來解釋股東如何逐步減持股票,同時實現投資的增值,並結束這數學練習吧——我可以聽到你們好像牙醫的鑽頭被拿開了一樣的開心的歡呼。過去的7年裡,我每年減持自己持有的4.25%伯克希爾股票。經過減持,我一開始的712,497,000股B股股票(經過拆股調整)減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了。但我在公司的投資實際上增加了:我現在持有的股票的賬面價值明顯高於7年前。(具體數字是2005年的282億比2012年402億。)換句話說,我現在伯克希爾的持股比例雖然降低了,但是在投在伯克希爾進行增值的錢更多了。我在伯克希爾股票的內在價值和公司的盈利能力也比2005年大大增強。隨著時間推移,我預計上述增長還會繼續——儘管是以一種不規則的方式——雖然我現在每年減持手少4.5%的股票(增加的減持份額是由於我增加了對某些基金會的終身承諾)。

總而言之,分紅策略必須一致保持清晰、穩定並且理性。反复無常的策略會把股東弄糊塗,也會排斥潛在的投資者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤》一書的第7章非常經典地解釋了這件事情,對認真的投資者而言,這本書在經典書目上僅次於《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。Phil說你可以成功地運營一家賣漢堡的餐館,或者一家以中國菜為主打的餐館,但是你不可能不停地轉換還同時留住兩類顧客。

大多數公司奉行穩定的分紅策略,一般逐步增加分紅,削減分紅通常是非常不情願的。我們的“四大”投資組合就遵循類似的、可理解的模式。有時候,它們還非常積極地回購股票。

我們拍手稱讚它們現行的策略,並希望它們繼續保持。我們喜歡增加分紅,我們也喜歡以合理的價格回購股票。

當然在伯克希爾,我們一直採取了另外一條不同的分紅策略,我們深知這樣做的合理性,我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。只要我們認為關於賬面價值增長和市場價格的假設依然合理,我們就會一直堅持上述策略。如果將來某項因素變化導致了實質性的改變,我們將會重新審視我們的策略。

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