2009年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

2009年,公司淨利潤為218億美元,每股賬面價值增長了19.8%。也就是說,自從現任管理層接手公司之後,45年來,每股賬面價值從19美元增長到84,487美元,年復合增長率為20.3%。

我們當前的股東人數大約為500,000名,而最近伯克希爾收購伯林頓北方公司的行為,至少又增加了65000名股東。對我和我長期合作夥伴查理·芒格來說,更重要的是,我們的所有者認同伯克希爾的業務、目標、約束和文化。因此,在每篇報告裡,我們都重述了引導我們的經濟原則。我強烈建議特別是新股東,要認真閱讀這些原則。歷年來伯克希爾一直恪守這些原則,而且將來我離開後也會繼續遵守下去。

此外,在股東信中,我們將再次審查下基本業務,希望能給伯林頓北方公司新來者提供新生定位培訓,同時對伯克希爾老員工提供一次培訓。

從一開始,查理和我就對評估我們完成了什麼和未完成什麼堅持理性和堅決的標準。那防止我們抵擋不住誘惑。選擇標普500作為我們的標準是一個很簡單的選擇,因為我們的股東幾乎不用花任何成本就可以通過持有指數基金來獲得相應的業績。他們為什麼要給我們錢來僅僅複製那個結果呢?

我們的一個更難的決定是如何計算伯克希爾相對標普的進展。有的觀點說用我們股價的變化。事實上,在一個長期的時間,這是最好的選擇。但每年股票價格是非常反复無常的。即使包括10年數據的估值,也會因估值期早期或末期特別高或低的價格而變得不正常。微軟的Steve Ballmer,GE的Jeff Immelt可以告訴你那個問題,當他們接手管理時,他們股票在極端的價格交易使他們痛苦不堪。

計算我們每年增長的最佳標準是伯克希爾每股內在價值的變化。可是,那個價值不可以通過任何接近精確地數據計算得出,因此,我們給他一個粗略的代替:每股賬面價值。另外,多數公司的賬面價值比他的內在價值少。伯克希爾無疑也是這種情況。總體來說,我們業務的價值遠超於他的賬面價值。我們非常重要的保險業務,這個差異是巨大的。即使如此,查理和我都認為賬面價值最有效跟踪內在價值的變化,即使它低估了內在價值。運用這種計算方法,正如這封信首段所述,從1965財政年度開始,我們賬面價格每年增長20.3%。

我們應該注意,如果我們用市場價格作為我們的標準,伯克希爾的業績看起來會更好;從1965財政年度開始,每年的複合增長率為22%。驚訝的是,複合年增長率小小的不同造成了這45年收益率的大大不同,市場價值收益率為801516%,賬面價值收益率為434057%。我們的市場收益率更好是因為1965年,伯克希爾以較低於賬面價值的價格賣了正在賺錢的紡織品資產,而現在,伯克希爾通常以高於賬面價值的價格賣一級業務。

總之,表格傳遞了三個信息,兩個是正面的,一個是非常負面的。首先,從1965-69開始,到2005-09結束,這41個五年期收益率,從來沒有超過標準普爾收益率。第二,當收益率為正時,雖然我們的表現落後於標準普爾,但在收益率為負的十一年,我們的表現一直比標準普爾好。換句話說,我們的防守比我們的進攻好,這種情況很可能會繼續下去。

一個很大的負面信息是,我們的業績優勢隨著我們規模的擴大而急劇下降,這個不好的趨勢是必然會繼續的。可以確定的是,伯克希爾有許多出色的業務和一些非常優秀的經理,他們在一個不一般的公司文化中發揮他們最大的智慧。查理和我相信這些因素日後會繼續產生高於平均水平的業績。但大量的因素總和鑄就了公司自己的發動力。我們未來的優勢,如果存在,將只是我們歷史中的一小部分。

我們不做什麼

很久之前,查理說出了他最大的野心:”我所有想知道的就是我將會死在哪裡,因此我將不會去那裡。”這個智慧由偉大的普魯士數學家Jacobi激發,他建議”逆向,總是逆向”為解決困難的一個方法。(同樣,逆轉方法在用一個不那麼高尚的層面也適用:反著來唱一首歌曲,你很快會重新獲得你的車子,房子和妻子。)

這裡是一些我們在伯克希爾運用查理的思想的例子:

查理和我會避開一些我們評估不了未來的業務,無論他們的產品多麼好。以前,不用天才都可以預見例如汽車(1910年)、飛機(1930年)、和電視機(1950年)行業的巨大的增長。但之後的未來也包括了各方面的競爭,那會降低進入那些行業的幾乎所有公司的利潤。即使是倖存者也是遍體鱗傷。即使查理和我可以清楚的預見某行業之後會有巨大的增長,那也不代表我們可以確定他的利潤率和資本收益率,因為有許多競爭者在為霸權這個地位作鬥爭。在伯克希爾,我們會堅持未來幾十年利潤可以預見的業務。即使如此,我們將會犯很多錯誤。

我們從來不依靠陌生人的善意。太大以至於不會失敗不是伯克希爾的退路。相反,我們總是會安排我們的事務,任何可以想到的現金需求將會用我們自有流動資金滿足。另外,流動資金會從我們許多不同的業務盈利得到不斷補充。當2008年9月金融系統的心臟停止跳動的時候,伯克希爾是系統流動資金和資產的供應者,而不是懇求者。在危機的最高峰,我們投入了155億美元,否則他們只能向聯邦政府求助。其中的90億為三家很受推崇、並且曾經很安全的美國企業提供資金支持,而且沒有任何延遲,他們需要我們對信心的有形支持。剩下的65億美元滿足我們購買Wrigley的承諾,這項交易沒有中止過,然而在其他地方還充滿著恐慌。為了保持我們的財力我們付出了很高的代價。我們經常持有的二百多億準現金資產現在只產生很低的收益。但至少我們睡得很安穩。

我們打算讓我們的下屬公司自己經營,我們不對他們在任何程度上的管理或者監督。這表示我們有時候會很晚才發現一些管理問題,還有一些運營和資金決策,如果諮詢查理和我的意見,將不會被執行。但是,我們大多數的經理人極好地使用我們賦予他們的獨立性,他們用保持所有者導向的態度回報我們對他們的信心,這是在一個巨大的機構無價的和非常少見的。我們寧願承受少數不良決策的可見代價,也不願意承受因為沈悶的官僚主義而造成的決策太慢(或者根本出不了決策),而導致的無形成本。隨著我們對BNSF的收購,我們現在擁有257000僱員,和差不多幾百個不同的運營單位。我們希望每個單位擁有更多員工。但我們不會允許伯克希爾變成委員會,預算編制,多層管理層氾濫的臃腫機構。相反,我們計劃像分開管理的中大型規模的公司的集合那樣運營,他們大多數的決策制定發生在營運層。查理和我只限於分配資金,控制企業風險,挑選經理人和製定他們的薪酬。

我們不會爭取華爾街的支持。基於媒體或者分析師意見的投資者不是我們的目標投資者。相反,我們需要合夥人,他們加入伯克希爾因為他們希望在一個他們了解的企業做長期投資,也因為這符合他們一致同意的政策。如果查理和我與其他合夥人參與一個小風險投資,我們會尋找和我們同步的人。我們知道,共同的目標和分享的命運造就開心的所有者與管理者的商業聯姻。就算是擴展到大規模投資也不會改變這個事實。

建立一個和諧的股東群體,我們與我們的股東直接,及時地溝通。我們的目標是告訴你,如果我們的位置調換,我們會想知道的東西。另外,我們會在周末一早把我們的季度和年度財務信息公佈在網站上,因此,在讓你和其他投資者在非交易日有足夠的時間消化我們這個多面性的企業發生的事情(有時候,交易所期限要求在非星期五的日子披露)。這些事情不可以在幾段文字中充分地總結,也不可能作為記者有時候尋找的容易被記住的新聞標題。

例如,去年,我們看到簡要報告如何出問題。12830字的年度信文中有這麼一句:”例如,我們確定2009年經濟會蹣跚而行,或者比這好一點,但這個結論沒有告訴我們市場是上升還是下降。”許多新聞機構大張旗鼓地報導這句話的前半部分,卻沒有提及任何結尾部分。我認為這是可怕的新聞業:被誤導的讀者或者觀眾也許會覺得,查理和我對股票市場有不好的預測,即使我們不但在那個句子裡,在其他地方也清楚的表示我們不是在預測這個市場。被誤導的投資者為此付出了巨大的代價:信出來的那天,道瓊斯指數收於7063點,卻在年底上升到10428點。

說明了類似的經歷以後,你可以明白,為什麼我選擇與你盡可能直接,完整地溝通。

讓我們從GEICO開始,它因為8億年度廣告預算(差不多汽車保險領域廣告亞軍的兩倍)而出名。GEICO由Tony Nicely管理,Tony 18歲加入公司,現在66歲的他依然每天出入公司,正如79歲的我。我們都為能在我們喜歡的行業工作而感到幸運。

GEICO的客戶同樣對公司感覺溫暖,這裡是證明:自從伯克希爾1996年收購GEICO,他的市場佔有率從2.5%增加到8.1%,保單持有者淨增加700萬。也許他們和我們聯繫是因為我們的壁虎很可愛,但他們從我們這裡購買保單,存大量的錢。

伯克希爾分兩步收購GEICO。在1967-80年,我們花了4700萬美金購買了公司三分之一股票,這些年中,公司大量回購他們自己的股票導致我們的持有增長到50%,我們不用再購買更多的股票。在1996年1月2日,我們用現金23億美元購買了GEICO剩下的50%股權,大約我們初次購買的50倍。

有一個華爾街老笑話和我的經歷很相似:

顧客:謝天謝地我在5元是購買了XYZ。我聽說現在它18元了。

經紀:是的,這只是開始。事實上,這個公司做得很好,18元時買比你當時的購買還好。

顧客:該死,我就知道我應該等等。

GEICO 2010年的增長可能減慢。美國汽車銷售量的下降導致汽車註冊的減少。另外,高失業率導致越來越多司機不買保險(那在幾乎任何地方都是非法的,但如果你失去了工作,但仍然想開車……)。但我們的”低成本生產者”地位,保證將來給我們帶來巨大的收入。1995年,GEICO是國家最大的6架汽車保險商之一;現在我們排名第三。公司浮寸金從27億增長到96億。同樣重要,在伯克希爾擁有的14年裡,GEICO有13年實在承保利潤中經營的。

1951年我第一次訪問GEICO時,我很激動。當時我還是一個20歲的學生。謝謝Tony,我現在更加激動。

第三個保險業務很有影響力的是General Re。幾年前,這個業務還在麻煩中,現在,他是我們保險王冠上一顆閃閃發光的珠寶。

在Tad Montross的帶領下,General Re在2009年表現出色,也給我們帶來了帶一般大額的每美金保費浮寸金。除了General Re的財產保險業務,Tad和他的同事還大大發展了人壽再保險業務,這個業務正不斷地成長增值。

去年,General Re終於100%擁有Cologne Re.這個收購從1995年開始,雖然當時只是部分擁有,那是我們進入全世界的其中一部分。Tad和我將會在9月訪問Cologne,感謝他的經理們對伯克希爾所作的貢獻。

最後,我們擁有許多小一點的公司,他們多數都專注於保險界的其他部分。總之,正如下表所示,他們的業績一直都是可盈利,給我們帶來的浮寸金也是非常多的。查理和我非常珍惜這些公司和他們的經理人。

現在有一個慘痛的懺悔:去年你的董事長合上了一個非常昂貴的失敗業務的賬本,這完全是由他自己造成的。

許多年以來,我一直在苦苦思考我們可以為我們數百萬忠誠的GEICO客戶提供的副產品。不幸的是,我成功了,我想到了我們必需賣我們的信用卡。原因是GEICO保單的持有者可能都有良好的信用風險,向他們提供有吸引力的信用卡可以給我們帶來好處。我們得到了正確地業務,但是錯誤的類型。

在我最終清醒之前,我們的信用卡業務稅前損失為6300萬美金。於是我們以每美金55分的價格出售了我們問題應收賬款組合,再度損失4400萬美金。

必需強調,GEICO的經理人從來不對我的主意感興趣。他們警告我,我們有可能得不到GEICO客戶的奶油,而是得到,讓我們叫他”非奶油”。我巧妙地暗示我比他們年長和聰明。

我只是比他們老。

公用事業業務

伯克希爾-哈撒韋擁有中美能源控股89.5%的股份。中美能源旗下有多家公用事業公司,其中最大的幾家包括:(1)Yorkshire Electricity and NorthernElectric,它擁有380萬終端用戶,是英國第三大電力公司;(2)中美能源,它服務著72.5萬電力用戶,主要集中在愛荷華;3)Pacific Power and Rocky Mountain Power,服務著西部六州的170萬電力用戶;(4)Kern River and Northern Natural pipelines,通過它運輸的天然氣占美國用量的6%。

中美能源控股有兩位了不起的管理者:Dave Sokol和Greg Abel。另外,我的老朋友Walter Scott及其家族持有該公司大部分股權。Walter給任何經營都帶來了非一般多的業務。同Dave、Greg和Walter的十年合作讓我深信,伯克希爾找不到比他們更好的搭檔了,他們是真正的夢之隊。

有些讓人掃興的是,中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServices of America。這家公司有21個地方品牌和1.6萬個代理商。儘管去年對於房屋銷售而言仍是恐怖之年,但HomeServices取得了還算不錯的業績。另外,該公司還收購了一家芝加哥經紀公司,並且還將在合理價格水平上尋求收購其他高質量的經紀公司。十年之後,HomeService會比現在大得多。

我們的電力公用事業,多數都是提供壟斷服務,我們以一個與客戶服務領域共生的態度運營,那些使用者依靠我們提供一級服務並且為他們的未來投資。發電和大型輸電設備的許可和建造花費很長時間,因此我們必需有遠見。同時,我們希望公用事業管理者(為客戶服務)允許我們在使用絕資金滿足將來需求的時候有合適的回報。我們不應該期望管理者履行他們的承諾,除非我們是這樣。

Dave和Greg保證我們正是這樣。國家調查公司一直都把我們Iowa和Western公用事業放在或者接近他們行業排名的前頭。同樣,一個叫做Mastio的公司為43家美國管道公司排名,我們的Kern River和Northern Natural properties並列獲得第二名。

另外,我們將繼續投入巨資,不僅是為未來做準備,而且旨在使得這些業務更加環保。自我們十年前購得中美能源以來,這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發展提高和擴大我們服務範圍的功能。一個明顯的例子,近三年,我們的Iowa和Western utilities賺了25億美金,但同一時期支出了30億在風力發電設備。

中美能源控股公司一直履行對社會的承諾,注重社會信譽,並因此受益:除個別情況外,管理者都讓我們的不斷增加的投資都取得了較為合理的回報,進而我們可以盡量滿足企業的生產需要。我們相信,我們能夠從我們的投資中得到應得的收益。

早期的日子,查理和我避開資金密集型行業,例如公用事業。確實,至今對投資者來說最好的行業仍然是那些高回報,並且不怎麼需要增加投資的行業。很幸運我們有許多這樣的業務,我們也願意購買更多。但是,估計伯克希爾會產生越來越多金錢的同時,今天的我們非常願意投入那些需要大量資金投入的行業。我們只期望在我們增加投資的這些行業會有合理的體面的回報。如果我們的期望是對的(我相信會的),伯克希爾將如虎添翼,在未來幾十年中雖不能取得巨額收益,但是應該可以超過平均水平。

必須注意,我們的BNSF公司,與我們的電力公共事業公司具有很大的相似之處。兩者都是向消費者、社區以及整個國家的經濟發展提供基本服務,兩者都需要進行大量投資,遠多於幾十年後的這就提成。兩者都必須進行前瞻性規劃以滿足超越過去的需求,最後兩者都需要明智的監管者提供收益的穩定性,以便我們可以滿懷信心地進行投資,以保持,更換或者擴大設備。

正如我們的公用事業,我們發現了公共事業和鐵路事業之間有一個契約。如果有一方推卸義務,雙方都必然會蒙受損失。因此,雙方都必須明白鼓勵對方履行義務和自己履行義務的好處。很難想像我們的國家在沒有一級電力和鐵路系統的情況下發揮到經濟的最大潛力。我們將用行動證明這樣的一級系統是存在的。

將來,BNSF業績可能併入公用事業部分,因為二者不但經濟特徵類似,而且他們所用的巨額貸款並非伯克希爾擔保。他們會保留大部分盈利。無論經濟環境如何,他們的收入和投資規模都很巨大,雖然鐵路會表現出多點的循環週期。總之,儘管我們投入了數百億的增加股本,我們預期這些行業將在今後為我們帶來巨大的收益。

製造,服務和零售業

伯克希爾在這些行業中業務眾多。

這個部分幾乎所有的公司都在2009嚴重經濟衰退中遭受了某種程度的損失。最大的例外是Mclane,麥克萊恩主要的業務是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類貨物,迄今為止其最大客戶是著名零售企業沃爾瑪。

在Grady Rosier的帶領下,Mclane取得了稅前收益34400萬美金,相當於比他巨大銷售額312億美金美元多一分錢。Mclane擁有一系列實物資產(基本上那就是他所有的一切),包括3242輛拖車、2309輛牽引機及總面積達1520萬平方英尺的55個分銷中心。當然,Mclane最重要的資產是Grady。

我們有許多公司,即使銷售下降卻依然盈利,這是出色管理的成果。

每個我們擁有的與住房和商用建築相關的企業在2009年都相當困難。Shaw,Johns Manville,Acme Brick和MiTek的稅前收入是2.27億美元,較2006年建築業高潮期的12.95億美元減少82.5%。上述企業仍將奮力掙扎,但其競爭力依然完好無損。

伯克希爾去年最大的問題是Netjets,多年來,NetJets曾將自身發展成為該行業最突出的企業,它擁有的飛機總價值超過其三大競爭對手的飛機價值總和。總之,我們在這個行業的領先地位是沒有受到挑戰的。

NetJet的運營有另外一個故事。在我們擁有他的11年裡,他的稅前損失打到15700萬美金。另外,公司的債務從收購時候的10200萬美金上升到去年4月的19億美金。如果沒有伯克希爾為債務作擔保,NetJet就會倒閉。很明顯我讓NetJet處於如此困境,讓你蒙受損失。但慶幸的是,我已經獲得救援。

Dave Sokol,中美能源非常有智慧的成立者和運營者,8月的時候出任NetJets的CEO.他的領導扭轉了NetJet:債務減少到14億美金,在2009年蒙受了巨大損失71100萬美金之後,公司現在穩固地盈利中。

最重要的是,Dave帶來的改變並沒有降低安全和服務的最高標準,這標準是NetJets的前任CEO Rich Santulli一直堅持的。Dave和我都非常有興趣保留這個標準,因為我們和我們的家庭在多數我們的飛行中都是用NetJets,同樣我們許多的董事和經理人也一樣。我們沒有分配任何專門的飛機和團隊。我們的待遇和其他股東一樣,那表示,我們和其他每個人一樣,使用我們自己的飛機時也付出同樣的價格。總之,我們吃我們煮出來的東西。在航空行業,沒有其他證明書比這個更有力。

金融及金融產品

Clayton房屋公司是我們在這一領域的主要運作,它是組裝式和活動式房層的主要生產基地。當然,Clayton並不是一直佔據著第一的位置。10年前,該領域中三大主要的製造企業Fleetwood、Champion and Oakwood曾擁有著該行業44%的產量。但是,這三家公司現在都已經破產。同時,整個行業的產量也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。

目前,整個行業處於混亂的局面源於兩個原因。第一,行業的發展取決於美國經濟能否實現恢復。這個理由涉及到美國新房屋的開工率(包含公寓部分)。2009年,55.4萬套的新建房屋數創下了到目前為止我們所記錄的近50年來的最低點。然而,這是一個好消息。

一些年以前,在新房屋開建時人們曾經想過這是一個好消息–市場供應–住房市場年供應量約為200萬套。但另一方面,新家庭組建–市場需求量–每年僅為120萬套。供求不平衡的狀態持續幾年後,國家必然要結束這種大量房屋剩餘的狀況。

有三種途徑來解決這一情況:第一,,毀掉大量的房屋,與發生的”汽車換現金”計劃相似的摧毀汽車策略;第二,加速人們對住房的需求,鼓勵青年人同居,這一計劃不大可能遭受缺少志願者;第三,減少新建房屋數量,使其增長率低於家庭組建率;

我們的國家理智地選擇了第三個,這表示,在一年左右之內,住宅房問題政策非常支持我們,僅除了那些高端房子和某些濫建問題特別嚴重的地區。住房價格將會遠遠低於泡沫時期水平,當然,要不是每一個售房者或信貸方造成損失的同時,能夠使購房者從中受益。事實上,幾年前那些無法承擔購買適當房屋的家庭現在發現擁有一套住房成為了他們力所能及的事,那是因為房地產市場泡沫已經破裂。

第二個原因是針對企業建造的房屋:懲罰性的抵押貸款利率差異存在於擔保房屋與建造房屋之間。讓我來解釋一下為什麼利率的不同會給大量低收入美國民眾及Clayton公司雙方均造成問題。

住房抵押貸款市場受政府通過FHA,Freddie Mac and Fannie Mae表現出來的條例控制,它們的信貸標準佔有絕對的優勢,因為他們擔保的抵押貸款能夠實現證券化,實際上,並且均將其轉變成美國聯邦政府債務。目前,這種常見擁有擔保房屋的購買者,享有可以獲得利率僅為5.25%的30年期的貸款資格。此外,這些抵押貸款最近被美聯儲大量的購買,作為維持超低利率水平的舉措之一。

相比而言,幾乎很少企業建造房屋的購房者有資格獲得受此擔保的抵押貸款。所以,一個建造房屋的購房者必須負擔他貸款9%的利率。對於那些採取現金支付方式的購房者,Clayton的住房擁有著極高的購買價值。如果購房者需要申請住房抵押貸款,當然,大部分購房者在理財成本上有差異,差距足以抵消企業建造住房在價格上的吸引力。

去年,我曾告訴你們為什麼我們的購買者一般都收入不高但卻表現出了更好的信用。他們的態度決定了一切:他們購買房屋是為了居住,而並非再賣或者再融資。因此,我們的購買者通常選擇我們的貸款時,更多地是考慮自身實際確實收入(我們不製造”假貸款消息”),並期待著某天他們能最終還清貸款。如果他們失業、存在健康問題或者離婚,我們也有可能面臨違約問題的發生。但是,他們並不會因為房屋的價值下降而放棄償還貸款。即使今天,面臨當前失業壓力劇增,對Clayton的拖欠和違約行為合理地存在但並沒有我們製造出重大麻煩。

我們爭取讓我們客戶的貸款取得與普通建設住宅同樣的處理,並且截至目前,我們僅僅取得了一些象徵性成功。許多擁有適當收入的家庭,但是有責任放棄自己建造的房屋。因為籌措資金的差別附屬於建築房屋使得每月高額的支出。如果限定條件不被放寬,以致不向那些符合首付和收入標準的購房者打開更低成本的資金條件,企業建房的發展空間注定將會越來越小。

儘管在這樣的情況之下,我仍相信Clayton在未來的時間裡能實現盈利運營。我們擁有一位將伯克希爾的利益視為自身利益的最好的CEO人選凱文-克萊頓(Kevin Clayton)。我們的產品是一流的,物美價廉的和不斷提高的。此外,我們會繼續使用伯克希爾的信譽去支持Clayton的抵押貸款計劃,我們確信它的穩固。即使如此,伯克希爾不可能將信貸利率降低到政府機構所能提供的水平,這一障礙將會限制我們的銷售,損害到Clayton和大量渴望低成本住房的有價值家庭的共同利益。

2009年底,我們已擁有全國第三大商業抵押貸款服務商Berkadia公司50%的股份。除了擁有2350億美元的投資管理資產外,公司是重要的抵押貸款發起人,在全國擁有25間辦公場所。儘管在接下來的幾年裡商業房地產將面臨巨大的挑戰,長久的發展機會對Berkadia具有重大的意義。

我們的合作夥伴Leucadia的運作被喬-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)管理的。幾年前,當伯克希爾收購陷入困境的Finova時,我們就曾有過愉快的合作經歷。在決定的那個情況下,喬和伊恩所做的努力遠遠超出了份內工作,我總是給予鼓勵。自然地,當他們與我聯繫共同購買Capmark時我感到很高興。

我們將第一次的冒險也命名為Berkadia。所以,讓我們稱這次為Berkadia的兒子。有一天,我將寫你們的信中談論Berkadia的孫子。

此外,我們在道氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的不可交易債券中持股,總成本是211億美元,賬面現行價值是260億美元。我們在過去十八個月收購了五個倉位。除了它們給我們提供的巨大的資產潛力之外,這些持有給我們帶來了總計21億美元的年度分紅和利息。最後,在年終我們擁有BNSF的76,777,029股(22.5%),從其中我們可以從每股拿到85.78美元,但這已經混到我們購買整個公司的成本了。

2009年,我們的最大的銷售額是康菲石油(ConocoPhillips),穆迪(Moody’s)、寶潔(Procter &Gamble),以和瓊森(Johnson &Johnson)(後者的賣出發生在我們今年早期持倉) 。我和查理相信所有這些股票都很可能在將來以更高的價格成交。早在2009年我們完成的一些銷售,為道氏和瑞士再保險籌集資金,今年最後完成的其他銷售來期待對BNSF的收購。

去年,我們曾告訴你們非常罕見的情況,存在於公司和市政公債市場。荒謬地,這些證券和美國國庫券相比非常便宜。我們通過一些購買進行了觀察,但是我應該做的更多。巨大的機會是很少發生的。當天上掉金子的時候,應該拿桶去接,而不是管子。

我們在進入2008年時,擁有443億美元的現金資產,之後我們獲得了170美元的經營收益。然而,在2009年,我們的現金減少到了306億美元(其中80億用於BNSF採購),我們在過去混亂的兩年已經用了很多錢去運作。那是一個投資的理想時期:恐慌的氛圍是投資最好的朋友。那些只在評論者樂觀的時候投資的人,最後為這個無價值的保險付出了昂貴的價格。最後,在投資中計算為業務付出的成本–儘管只是在股票市場小部分的購買–這個業務表現為在隨後的十年或二十年的盈利。

去年我詳細的介紹了我們的衍生品合約,引起了爭議和誤解。關於這個討論,請登陸網站www.berkshirehathaway.com。

之後我們改變了幾個倉位。一些信用合約到期了。10%的股票指數合約也改變了:期限縮短,成交價減少。這些改變中,沒有現金過手。

去年中提高的幾點現在需要重申一下:

(1)儘管不能確保,但我期望我們的合同總值將持續給我們帶來利潤,即使把投資收入大幅波動考慮在外。我們的衍生品浮存金–並不包括在之前提到的620億美元保險浮存金中,年終幾乎達到63億美元。

(2)只有少數合同要求我們無論如何交付抵押保證金。去年,股市和信用市場價位走低,我們的支付要求是17億美元,只是我們擁有的衍生品相關浮存金的一小部分。當我們支付抵押保證金的時候,我們所支付的抵押品仍然在給我們賺錢。

(3)最後,這些合同的賬面價值會有大的波動,這會很大程度上影響我們的季度報告盈利,但是不會影響我們的現金或投資持有。這個想法很適合2009年的環境。這裡有去年我們報告中部分關於從衍生品股值中帶來的稅前季度損益:

季度 收益(損失) (單位:10億美元)

1 (1.517)

2 2.357

3 1.732

4 1.052

正如我們所解釋的,這些大幅震盪不會使我和查理高興或者煩惱。當我們報告給你的時候,你仍將區分這些數字(就像我們確實實現了收益或損失一樣),目的是你就可以更清楚地看到我們所經營業務的盈利情況。我們很高興我們持有這些衍生品合同。至今我們已經從它們所提供的浮動中獲利頗豐。我們希望繼續通過這些合同賺取更多的投資收益。

我們長期以來一直投資我和查理認為錯誤定價了的衍生品合同,正如我們嘗試錯誤定價的股票和債券一樣。事實上,我們在1998年第一次報告我們擁有這些合同。我們一直都在警告衍生品給社會和相關人士帶來的危險,這可能是毀滅性的,當這些合同導致交易對手風險和/或舉債經營風險的時候風險達到頂點。在伯克希爾,這從來沒有發生過,將來也不會。

讓伯克希爾遠離這些風險是我的職責所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風險控制。這太重要了。在伯克希爾,我發起並監控每一項衍生品合同,除了在少數幾家的分公司運營相關的合同,例如中美能源控股公(MidAmerican)和General Re再保險公司。如果伯克希爾出現問題,那就是我的問題,決不會是風險委員會或者首席風險辦公室的責任。

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我認為,一個大型金融機構的主管委員如果沒有建議CEO為風險承擔全部責任,那麼他們就是不負責任的。如果CEO不能勝任這項任務,那麼他應該尋找其他的工作。如果他無法做到,而政府需要投入資金的話,他和他的委員會應該承擔很大責任。

搞糟幾家全國最大金融機構的運營的不是股東。然而他們加重了負擔,他們在失敗的時候拋掉了持有價值的90%或更多。總之,他們在過去的兩年中的四次最大的金融颶風中已經損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是”跳樓”,那麼簡直都是對”跳樓”這個詞的嘲諷。

一個失敗公司的CEO們和主管們,然而都毫髮無傷。他們機遇可能會因為這些災難而被削弱,但是他們還是過著上流社會的生活。這些CEO和主管們的行為應該改變:如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了,他們應該付出代價,而不應該由公司或者保險來買單。在很多情況下,主管都從過多的金融胡蘿蔔中獲利,應該在他們的職業生涯中加入一些大棒了。

一個難以面對的真相

我們旗下的子公司去年為了現金做了幾項小型併購案,但是我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發行95000股伯克希爾股份,這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行伯克希爾股票的喜愛,正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

我們不喜歡的原因很簡單。如果我們不能做夢以現在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話,為什麼在世界上要以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢?

評估換股併購時,目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價,同樣也希望交易能夠給他們帶來所放棄的那些自己股份的內在價值。如果低於其內在價值,在僅交換股票的情況下,一般不可能成交。我們不能用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票,這會損害股東利益。

想像,假如你喜歡的話,公司A和公司B規模相同,且每股都是100億美元。它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO非常自信但不夠精明,他用1.25股去換B公司的1股,並正確地告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到,他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議,那麼交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%,而A公司的股東只擁有44.4%。並不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者。它的CEO將經營一個兩倍大的公司,帶來更多的名譽和利益。

如果是認購公司的股票被高估,情況就不同了:這會對認購者有利。這就是為什麼股市到處存在的泡沫將不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值,他們可以多付款,因為事實上他們在使用偽幣。這種認購週期性發生。在二十世紀六十年代末的特殊時期,這種圈套很多。事實上,某些大公司就是通過這種方式建立起來的(當然沒有當事人公開承認內幕,但是私底下有許多消息傳出來)。

在BNSF鐵路的認購中,出售方的股東恰當地評估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高於此,因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是,我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分,因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。

最後,我和查理認為,雖然要用股票支付30%的價格,但是這是我們一直以來所熟悉和喜歡的業務,並且能夠給我們帶來220億美元可支配的現金。額外的好處是,將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司,我們對他很信任。我們同樣願意在幾年內再投資幾十億美元,如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購,那就沒有意義了。我們會得不償失。

我曾參加過幾十次股東會,討論認購案,通常,一些價格高昂的投資銀行給主管們提供諮詢。不可避免的,銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值,強調其價值遠遠比市場價值高。在長達五十年的股東生涯中,我從沒聽到任何投資銀行(或管理層)討論公司所得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時,他們只使用市場價值,甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這麼做。

當股票被低估時,而主管從顧問獲得理性意見的方法看起來只有一種了,僱傭第二顧問,來反對提議的認購案,若交易不成交則得到酬勞。沒有這個,我們的建議永遠都是,”不要問理髮師你是不是該理髮了。”

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我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票,幾十年來法律都不允許認購。之後法律允許認購,我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家,這時卻像沒見過女孩的男孩子。

他們很快盯上了一家較小規模的銀行,經營也很好。我們的銀行以較低的價格售出,幾乎接近賬面價值,而且價格/收益比很低。然而,那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬,其價值幾乎達到賬面價值的三倍。不僅如此,他們要的是股票,而不是現金。

自然,我們的同事答應了。”我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。”他們這麼說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是,”我們是否應該慶幸在草坪上尿尿的是吉娃娃,而不是聖伯納。”

這家小銀行的老闆可不是傻瓜,他提出了談判中的最後一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄,”在合併後,我將成為你的銀行的大股東,這是我淨資產中很大一部分。你們必須保證,你們再也不做這麼蠢的交易了。”

是的,這個合併案通過了。小銀行的老闆賺了錢,我們則賠了錢。大銀行(現在規模更大了)的經理們卻活得更滋潤了。

去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數的增加,今年可能有更多人參會。因此,我們將對慣例做一些改變。儘管如此,我們對大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面,回答問題,最好還能讓你們購買更多的產品。

查理86歲,而我79歲,我們仍然感到很幸運。我們在美國出生,我們的父母讓我們接受了良好的教育,我們有美好的家庭和良好的健康,我們擁有的商業天賦給我們帶來了財富,比那些跟我們一樣為社會做出貢獻的人獲得的要多。不僅如此,我們一直以來都熱愛我們的工作,我們通過工作幫助了無數的有才華的合夥人,事實上這些年來,我們的工作變得越來越引人入勝,簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話,我們簡直願意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。

當然,沒有什麼比同我們的股東合夥人相聚更加讓人開心的了。所以,加入我們五月一日在Qwuest舉行年度資本家盛會,我們在那裡見。

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