2006年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

2006年公司獲得169億美元的淨利潤,A股和B股的每股賬面價值同步增長了18.4%。現在的管理層接手公司之後,42年來每股賬面價值從19美元增長到70,281美元,年復合增長率為21.4%。

除了像美國在線與時代華納那樣的合併,169億美元的淨利潤在美國商界中創下了一項新紀錄。儘管埃克森美孚和其他公司賺的錢比伯克夏公司多得多,但它們的大部分利潤都沒有留在公司裡,而是用於分紅或回購股票了。

坦率地說,2006年的盈利來得順順噹噹,因為我們最重要的保險業務在很大程度上靠的是運氣。感謝大自然的眷顧,這一年平安無事。2004年和2005年導致我們出現巨大虧損的颶風今年沒有出現,我們的巨災險從虧損變為盈利,而且盈利很多。此外,2006年我們的73項生意大多經營出色,讓我們集中精力看一下最大的生意中的一項——政府僱員保險公司(GEICO)。

之前我曾經告訴過你們,在45年前,GEICO現任的CEO Tony Nicely加盟公司,那時他才18歲多一點。1992年他成為公司的CEO後,公司開始高速成長,近年來公司的效率在不斷提升,2003年到2006年,保單從570萬份增加到810萬份,增長了42%,同期公司全職僱員人數卻下降了3.5%,實際效率提高了47%,GEICO並沒有變得人員臃腫。

儘管去年大幅增加了廣告費用,GEICO還能繼續保持低成本的競爭優勢,這一點很重要,1995年我們收購GEICO時,廣告費是3,100萬美元,2003年是2.38億美元,去年是6.31億美元,GEICO的廣告費用遠遠超過所有的競爭對手,包括那些規模遠比它大的公司。我們會繼續增加這方面的開支。

去年我告訴大家,假如你有新生兒或新生孫子,務必取名叫Tony。但是,最近公司的董事Don Keough有更好的主意——在看了GEICO的表現後, 他寫信告訴我,“ 別再提新生兒的事了,告訴股東,馬上將他們的孩子改名叫Tony或叫Antoinette”,信的落款就是Tony。

我和副董事長查理·芒格目前管理著有21.7萬僱員、營業額達到1,000億美元的大生意,我們並非早就知道能發展到現在這樣的規模。查理早年是律師,我自認為是證券分析員,在那個年代,我們對大機構能否有效運作一直表示懷疑,逐漸變大的規模會使機構思考緩慢,拒絕變革。正如丘吉爾所說的那樣,“我們改變著世界,世界也在改變著我們。”事實如下:1965年按市值排名的十大非石油公司,如通用汽車、西爾斯百貨、杜邦和柯達等,在2006年的排名榜中僅存一家。

公正而言,我們也看到許多成功企業甚至是十分傑出的企業,我很佩服許多大公司的經理人,像美國運通的ken Chenault、通用電器的Jeff Immelt、 富國銀行的Dick Kovacevich等。我認為自己無法勝任他們的管理工作,他們必鬚麵對的一系列會議、演講、國外旅行、慈善活動和政府公關等等。對我而言,羅納德·裡根說得很對:“儘管努力工作從來沒有累死人,但我為何要嘗試呢?”

我選擇了一條簡單的路,只是坐在那裡看經理們表演,鼓勵他們,捉摸和強化公司的文化,但投資由我決定。我們的經理們為信任奉獻回報,工作努力又高效。

查理和我感謝他們42年來的工作, 特別是2006年的表現。

查理和我用多種方法評估伯克夏公司的進步和內在的價值,這種評估沒有單一的衡量標準,即使一系列統計數據也會抓不住要點。例如,我們需要年輕的經理人來接替我,但這方面我們公司一直沒有改善過,這件事至關重要,我卻無法用數據證明。

但有兩項統計指標很重要,第一項是用於投資的金額,包括現金和現金等有價物。表2和表3是目前的管理層接管伯克夏以後的紀錄,其中的數據不包括金融部分的投資,因為它們絕大多數被負債抵銷了。

年份                                     每股投資價值*
1965 ……………………………….   $ 4
1975 ………………………………    159
1985 ……………………………..   2,407
1995 ……………………………..  21,817
2006 …………………………….. $80,636
複合增長率1965-2006………………..   27.5%
複合增長率1995-2006………………..   12.6%

*扣除少數股東權益

早年,我們將大部分留存利潤和保險浮存金用於證券投資,我們投資的公司表現很出色,很長一段時間裡,我們投資的成長性很高。

但近年來,我們越來越多地進行經營性業務的併購,這樣一來,我們的投資金額的增速放慢了,與此同時,非保險業務的盈利,也就是我們的第二項指標卻加速增長了。

年份                                        每股投資價值*
1965 ……………………………….      $ 4
1975 ………………………………….     4
1985 …………………………… ……     52
1995 …………………………………    175
2006 ……………………………….   $3,625
Compound Growth Rate 1965-2006 ………….. 17.9%
Compound Growth Rate 1995-2006 ………….. 31.7%

*扣除購買法會計調整和少數股東權益

去年,我們非保險盈利增長了38%,除非我們再能進行一些大型、合理的收購,否則的話,在非保險業務領域中要繼續獲得這樣的增速是很不容易的。我們有一項優勢:伯克希爾成為越來越多的企業主和經理們的“首選買家”。起初,我們的優勢局限於美國,而且抱有這種觀點的多半是私有企業。我們耐心等待將自己的優勢延伸到境外,去年我們的國際化開始小步前進了。

我們2006年完成了2005年遺留下來的三宗併購,花了60億美元收購了PacifiCorp、Business Wire和Applied Underwriters,這些企業的表現都很好。

去年的亮點是收購以色列的ISCAR,該公司的主席Eitan Wertheimer和CEO Jacob harpaz成了我們的新同事。故事得從2005年10月25日說起,我收到Eitan一封一頁多一點的信,當時我根本不認識他。他在信中說,“我寫信向你推薦ISCAR”,接著,他進一步描述了在61個國家運作的切割工俱生意,“我們考慮到跨代傳承和大家族企業的所有權問題以及公司的未來,我們的結論是伯克希爾公司是我們理想的家園,我們相信,在變成你的投資組合的一部分後,ISCAR 會繼續興旺發達。”

在Eitan的書信中,公司的經營質量和管理風格躍然紙上。2005年11月,Eitan、Jacob和財務總監Danny Goldman來到奧馬哈,經過幾個小時的溝通之後,我確信,如果成交,我們將擁有特別優秀的團隊,他們值得信賴,會像在收購前一樣充滿熱情地工作。但是,由於從來沒有收購境外公司的經歷(雖然我買過幾家外國公司的股票),我需要熟悉外國的稅務和法律。最後,我們用40億美元買了ISCAR的80%股權,其餘20%留給Wertheimer家族,使家族成為我們更有價值的伙伴。

ISCAR的產品是小型的消耗型的切割工具,與大型、貴重的工具配套使用。ISCAR的生意沒什麼神秘,但Eitan、Jacob及其同僚都是管理天才,公司不斷開發新工具以提高客戶的生產效率,結果是,ISCAR因為幫客戶賺了更多的錢,自身也不斷盈利。對持續成功來說,這就是最好的秘訣。

2005年9月,我和查理及公司五位同事訪問了位於以色列的ISCAR公司。我們從未如此震撼過,在ISCAR以及以色列全國都充滿了生機和智慧。有Eitan、Jacob、Danny和他們聰明的同事加盟,我們的股東會很幸運。

幾個月後,經我的朋友、Fort Wort的John Roach介紹,我們再次成為一宗交易的“首選買家”。你們可能記得,2000年我們購買的Justin Industries,John Justin就是這家公司的主席,當時Roach幫助重病中的John的公司尋找永久的歸宿。我們購買後不久,John Justin就去世了,經營方面我們按承諾嚴格地執行。

2005年11月,John Roach帶著Paul Andrew二世來跟我會面。Paul擁有TTI 80%的股份,TTI是Fort Worth的電子元器件的分銷商,在過去的35年裡,Paul將TTI的銷售額從11.2萬美元增長到了13億美元,他是個傑出的企業家和經營行家。

Paul今年64歲,熱愛工作。但不久前,他碰巧見證了一個公司創始人的去世及其對公司僱員和業主家族的危害。這樣的事剛開始是破壞性的,進一步可能會毀滅企業。一年前,Paul開始考慮出售TTI,希望好好選擇買家,而不希望在他死後讓信託管理人或律師馬上拍賣他的產業。

Paul拒絕所謂的戰略投資者去追求所謂的協同效應,肢解他苦心經營的事業,甚至會將他的同事逐出公司,進一步傷害公司。他也拒絕私人股權投資公司,他們會盲目地使公司高額負債,然後儘快轉手。

因此,機會就輪到了伯克夏公司。Paul和我11月15日早上開始會談,未到中午就成交了,爾後他寫信給我:“與你會談,使我相信伯克夏才是TTI公司的歸宿,我對公司的過去感到驕傲,對未來感到興奮。”我和查理也有同感。

2006年我們在Fruit、Mitek、CTB、Shaw和Clayton名下進行了一些整合併購,Fruit進行了一次最大的併購,它花12億美元買下運動服和製服領域的領先生產商Russell公司,12月份又購買了內衣生產商VF,這些併購增加了2.3萬名僱員和22億美元的銷售額。

在Fruit公司,有像John Holland那樣能幹的經理,我和查理收購了一些業務,將其置於現有的經理旗下管理。自2001年我們收購Mitek以來,Mitek公司的Gene Toombs已連續進行了14宗併購,結果比他預測的更好。以上這些整合性併購,實際上是在巧用我們現有的管理才能,我們還會進行更多這樣的收購。

為了好好利用像潮水一樣湧入的現金,我們需要“大象”級的收購對象,而放棄一些小“老鼠”項目,將精力專注於大項目。

我們以下面的故事作比喻。在逛街時,一個中年男人的貨車撞上了一個年輕男子的貨車,中年男人連忙解釋道,原因是他的老婆走掉了,他正在全神貫注地找她。說來也巧,年輕男人的妻子也走散了,他建議不如兩人一起找老婆,效率會更高點。兩人同意一致行動後,中年男子向年輕人詢問:你的妻子長得什麼模樣。年輕人答道:“她是個漂亮的金發女郎,穿白色緊身短裙,身材迷人,很有可能使教父破窗而入撲過來。你的妻子又長得啥樣呢?”中年男子二話不說,“別提她了,我們一起找你的老婆吧。”

我們要找的對像在第25頁上有描述,假如你有合適的對象,不管白天或晚上都可以打電話給我,然後看我是如何破窗而入的!

讓我們來看一下伯克夏主要的四塊業務,但將四塊業務扯在一塊反而不易分析,因此我們將它們看成四塊獨立的業務,先從最重要的保險業務開始吧。

下個月是我們進入保險行業40週年紀念日,1967年3月9日,我們花了860萬美元從Jack Ringwalt的手上買下

National Indemnity保險和它的兄弟公司——國民火災和海事保險公司。

Jack是我的老友,除了有時行為顯得有些古怪之外,他是個傑出的商人,有時他會衝動,想把公司賣掉,這些情緒可能是由於與監管者或司法裁定的不愉快引起的。但他賣公司的念頭往往馬上就會打消。

20世紀60年代中期,我告訴投資銀行家Charlie Heider——他是我和Jack共同的朋友——Jack一有衝動,馬上就告訴我。當Charlie打電話通知我時,我火速會見Jack,我們馬上就成交了。我省略了諸如審計、盡職調查等會讓他有機會重新考慮的事項,以免Jack反悔。我們握手成交,大功告成,經過就是這樣。

在Jack的辦公室裡完成交易時,Jack遲到了一會兒,他解釋說是在尋找那種上一輛車剛離開而咪錶還餘有時間的車位,對我而言,這是美妙的時光。那時我就明白Jack是我所喜歡的那種類型的經理人。

伯克夏買下了Jack的保險公司,它有1,700萬美元浮存金。在早期的報告裡,我們詳細解釋了浮存金,大家可以在我們公司的網站上查閱。簡而言之,浮存金是我們持有但不是我們所有的資金,我們可用於投資。

2006年年底,浮存金高達509億美元,我們和Equitas簽署了可追溯再保險大額合同(在後面會詳細論述),該合同貢獻了70億美元浮存金,我們大部分收益來自於收購其他的保險公司,但我們的內部增長也很突出,特別是Ajit Jain管理的再保險部門。實際上,在1967年,我全然沒有預料到會出現這樣的局面,雖然是一步一個腳印走到現在,但還是有很多可說的。

來自可追溯再保險的浮存金雖然有許多,但隨著時間會自行下降,所以,除非我們再進行保險行業的新併購,不然的話,將來增加浮存金會很困難。不管規模如何,長期來看,最重要的是我們浮存金成本應該顯著低於行業成本,甚至低於零。請注意我的用詞,“長期來看”表明我們會周期性地遇上壞年份,在這一點上,你要堅信不移。

2006年,保險行業運作不是良好,而是非常之好。GFICO的Tony Nicely, BH 再保險的Ajit,通用再保險的Joe Brandon 和Tad Montross,National Indemnity Primary的Don Wurster US liability的Tom Nernty,Medical Protective的Tim Kenesey.,Homestate Companies and cypress的Rod Eldred,Applied Underwriters的Sid Ference和Steve Menzies,Central States的John Kiser和Kamsas Bankers Surety 的Don Towle——simple shot the lights out。當我歷數他們的名字的時候,我彷佛置身於Cooperstown的名人堂,誦讀名人堂的名冊。當然,2006年整個保險行業形勢非常好,但我們的經理仍優於同業中的競爭對手。

表4是保險行業各部門的保單和浮存金,你不會有第二次這樣的機會。養養眼吧!

                                                (百萬美元)
                                   承保利潤(損失)      年終浮存金
保險業務部門                         2006       2005      2006      2005
General Re …………………..  $ 526     $( 334)   $22,827   $22,920
BH Reinsurance…………..       1,658     ( 1,069)    16,860    16,233
GEICO ……………………….. 1,314      1,221      7,171     6,692
其他主要的保險子公司………….     340**      235*     4,029     3,442
Total ………………………. $3,838       $ 53    $50,887   $49,287

* 從2005年6月30日開始,包括MedPro

** 從2006年5月19日開始,包含Applied Underwriters

2007年我們保險業務的業績可能會變差,儘管我主觀認為會仍然令人滿意。最大的不確定是巨災險,2004年-2005年的颶風難道是脫離常軌了嗎?還是對我們地球的第一次警告?21世紀的氣候會與過去大不相同?假如答案是第二個的話,那麼,2006年可能是暴風驟雨來臨前的片刻寧靜,讓我們產生了錯覺。這很危險,會動搖整個行業的基石。假如你認為Katrina颶風已是最壞的災害,那就太天真了。

管理巨災險的Ajit Jain和我都不知道來未來會是什麼樣子,但我們知道,假如認為氣候的演變對保險公司的影響很小的話,我們就會犯大錯誤。

不要認為我們對風險失去了感覺,假如保費合理的話,我們做好了一次賠償60億美元的準備。我們不願意承接風險與收益不對稱的保單,價格合理不一定盈利,但價格不合理,最終一定會虧損。

由於大量資金湧入巨災險領域,價格一路下跌,我們大幅削減了颶風保險。我們在保險領域的行為與金融市場的行為是一致的——別人貪婪時,我們恐懼;別人恐懼時,我們貪婪。

勞合社,Equitas再保險公司以及可追溯再保險

去年,伯克夏同意進入可追溯再保險領域,向勞合社下屬的再保險公司Equitas提供保險,保障原來的承保人免予索賠,現在我們已經在這麼做,稍後我會告訴你協議的細節。首先讓我們來回顧一下保險歷史,一直回顧到我們是如何成交的。

這個故事要從1688年開始,Edward Lloyd在倫敦開了家咖啡館,雖然當時沒有星巴克,由於他的客戶——船東、商人和英國的風險資本家——的商業活動,他的咖啡館注定會名揚海外。當他們一邊喝著咖啡、一邊開始簽署合同時,船東和貨主將海上的風險轉嫁到風險資本家的身上,而風險資本家則押注海上航行會順利。這些資本家最終成為勞合社的承保人。

雖然不少人認為勞合社是保險公司,實際上它並不是,就像幾個世紀前一樣,它是許多保險人進行交易的地方。

一段時間後,這群承保人說服被動投資者加入保險互助社,業務也從海事保險擴展到許多領域,境外業務使勞合社的名聲傳播到海外。之後這些承保人離開了咖啡館,找了一個更大的地方,把互助社的條款規範化。這些被動投資人變成後來的承保人。

最後,世界各地成千上萬名承保人被吸引過來,他們希望抓住不需太努力或太冒險的機會,獲取額外的回報。儘管潛在的承保人被嚴肅地告之:他們要為互助社的承保承擔永久和無限的責任,甚至可能會賠至最後一個鈕扣(最後一分錢)。但警告被視為例行公事,因為三百年沒有徹底賠光的歷史,對準備簽約的承保人而言似乎是種安慰。

但在上世紀80年代爆發了石棉索賠事件,有關環境和產品方面的索賠加上潛在的損失蜂擁而來,勞合社亂得像炸開了鍋,許多幾十年前簽下的甚至被遺忘的保單給公司造成了巨額虧損,沒有人能精確地估計結果,但肯定要賠幾百億美元。沒完沒了的損失嚇壞了現有的承保人,也嚇跑了很多潛在的承保人。不少承保人破了產,甚至有些人自殺了。

在此動盪不安的時刻,勞合社仍然在竭盡全力恢復元氣。1996年,勞合社的高層調撥了111億美元設立了Equitas公司,專門負責1993年前的索賠案件,把所有遭遇困難的互助社的不幸集中在一起處理。當然,調撥的資金可能不夠——如果真是這樣,承保人要承擔不足的部分。

由於新計劃將所有承保負債集中在一起,有助於減少勞合社內部的摩擦,同時也使索賠的評估、談判和訴訟進行得比以前更為明智和順利。Equitas再保險公司印證了富蘭克林的思想:“現在我們必須至死絞合在一起,否則注定會被分別絞死。”

一開始,不少人預計Equitas會失敗,但Ajit和我審閱了它到2006年春天的情況,這時它已經賠付了113億美元,最後的保單也生效了13年。我們的結論是,Equitas可能存活下去,所以,我們決定與Equitas簽定巨額再保險合同。

由於太多不可估量的索賠會隨之而來,伯克夏無法向Equitas和它的27,972名承保人提供無限制的保證。但簡而言之,假如Equitas付給我們71.2億美元現金或證券,我們賠付的上限是139億美元,比Equitas最近估計的最終賠付責任高出57億美元。這樣的結果是原來的承保得到了足夠的保護,Equitas計劃將現金歸還給承保人,是這些人連做夢都沒有想到的。

那麼,伯克夏怎麼賺錢呢?這依賴於幾個方面:第一,已知的索賠有多少;第二,有多少未知的索賠將會出現以及要賠付多少,索賠多久才能處理完畢;第三,我們收到的現金,在必須賠付前,我們能賺多少。Ajit和我認為我們的勝算很高,即使錯了,我們也應付得來。

Equitas的CEO Scott Moser總結道:“承保人早就想晚上安心睡覺了,我想我們剛好買了世界上最好的床墊。”

提示:吃零食稍作休息的時間到了,我現在在討論會計問題,對喜歡閱讀資產負債表的股東來說,我欠了他們很多,希望下面討論對他們有所幫助。其他人可以跳過這部分,我們後面沒有考試。

伯克夏簽署了許多可追溯保單,數量和金額是其他保險公司的幾倍,這些責任涵蓋受傷工人的終身理賠和醫療賠償,要進行這些理賠,可能50年時間都不夠,我們是承擔這些理賠責任的首選再保險公司,其他公司都不能像我們這樣確保公正、全額的給予賠付。這些事實對第一承保人、投保人和監管機構是很重要的。

然而,追溯保險的會計原理既不是眾人皆知的,也不是簡單易懂的。為了讓股東們明白,最好的方法是將它列為資產負債表,查理和我很喜歡閱讀會計報表,會計報表的註腳有時會讓我們難以理解,我們懷疑那些公司根本就沒打算讓你讀懂(例如:即使已經知道安然公司的結果,也難以理解老式的10-KS表格里安然公司對交易的描述)。

讓我們來總結一下Equitas交易中的會計處理,主要的借方科目是現金及投資、可轉回再保險責任、承保的再保險遞延支出(DCRA),主要的貸方科目是損失準備及損失調整費用。在交易設立時是不會有盈利或損失產生,但隨著DCRA的攤銷,每年都會產生承保損失,攤銷的金額大小是由我們在年終時對未來損失發生的時間和金額的估計數與年初時的同樣估計數相比較來決定的。最終,當最後一筆賠付完成,DCRA賬戶金額就變成零。這一天要到50多年以後。

最重要的是要記住,追溯保險合同總是會給我們帶來承保損失,值不值得承擔這些損失,取決於我們收到的現金能否產生超過這些損失的投資收益。最近我們DCRA的攤銷費用每年大約帶來3億美元左右的承保損失,這個數目超過了我們運用收到的保費所能產生的收益。在沒有新的追溯承保合同的情況下,每年攤銷的費用會隨著時間的流逝不斷降低,但經過Equitas的交易後,每年的DCRA攤銷會增加到4、5億美元。這就意味著我們其他的保險業務必須至少產生這個數目的承包利潤,才能保證我們總體的保險浮存資金是沒有成本的。這個數量確實是個不小的障礙,但這個障礙在很多年份裡,如果不能說是大多數年份裡是可以克服的。

你們現在是不是很高興我答應過你們沒有小測驗啊?

製造、服務及零售

伯克希爾這部分的業務涵蓋廣泛。我們先來看看這一塊業務的一個簡要的資產負載和盈利情況。

                           資產負債表12/31/06 (in millions)
資產         負債及股東權益
現金及現金等價物…………………. $ 1,543     應付票據…………… $ 1,468
應收賬款及票據………… ………….. 3,793     其他流動負債………….. 6,635
存貨…………………………       5,257     總流動負債…………..  8,103
其他流動資產……………………       363
流動資產總計…………………….    10,956
商譽及其他無形資產…………………..13,314     遞延稅項………………   540
固定資產………………… ……….   8,934     長期及其他負債………… 3,014
其他資產…………………………    1,168     股東權益…………….  22,715
                                      $34,372                              $34,372

                                                                  2006      2005       2004
收入…………………………………..   …………… $52,660   $46,896    $44,142
營運費用包括折舊($823 in 2006,$699 in 2005 and $676 in 2004)….. 49,002    44,190     41,604
利息支出………………………………………………      132        83         57
稅前盈利…………………………………………………  3,526*    2,623 *     2,481*
稅項及少數股東權益………………………………….        1,395       977        941
淨利潤……………………………………………..     $ 2,131   $ 1,646    $ 1,540

*不包括購買法(一種企業購併時的賬務處理辦法)會計調整。

這一組業務涵蓋廣泛,從賣棒棒糖到活動房屋,去年平均有形淨資產取得了令人滿意的25%的回報。值得注意的是,這個回報是只用了很小的財務槓桿取得的。很顯然,我們擁有了一些出色的生意。不過,這些生意都是我們以賬面淨資產的很大的溢價買回來的,這一點反映在我們資產負債表的商譽一項中。按持有成本算,這也使我們的回報降到了10.8%。

下面是這一組公司中一些值得注意的事情。

Bob Shaw是一位傑出的企業家,他草創了Shaw Industries,並把它變成全國最大的地毯製造商。Bob Shaw去年75歲了,決定退休。他推薦Vance Bell,一個31歲的公司老員工,來接替他。像以往一樣,Bob又做了一個正確的決定。房屋市場的低迷使得地毯行業放緩,但Show仍是伯克希爾的掙錢機器及主要的利潤來源。

MiTek在2001年我們收購時是一個屋頂槽連接裝置的生產商,現在已經發展成為一個小型的綜合企業了。事實上,按照它的發展速度,再說它是“小型”很快就會不合適了。我們這項收購花了4.2億,以9%利息借給公司2個億,並買了1.98億的公司股票,價格是1萬美元一股,公司55個員工買了2200股,共花了2200萬,和我們購買的價格是一樣的,大部分都是藉錢買的。

而且他們都樂於這麼做了,五年後,MiTek的銷售收入增長了三倍,股票價格已經達到了71699一股,儘管過去MiTek花了2.91億共做了14次的收購,但它還是付清了向伯克希爾的借款,並手持3500萬的現金,我們在收購五週年的時候舉行了一個PARTY,我告訴大家,如果MiTek的股價哪一天超過了伯克希爾A股的價格,那真讓人感到慚愧。如果有一天是這樣了,大家也別覺得驚訝(儘管我和查理會盡力使伯克希爾的股價成為一個變動的目標)

並不是我們所有的業務都注定會盈利增長的,當一個行業的內在盈利能力惡化時,傑出的管理層能延緩下跌的速度,但最終惡化的基本因素會超過管理者的傑出能力。(就像一個聰明的朋友很早就告訴過我:如果你想成為一個有聲望的商人,一定要進入到一個好的行業。)現在報紙行業的狀況正在不斷地惡化,這已經導致了《水牛城新聞》的利潤下降了,而且這種下降的趨勢還肯定會繼續下去。

在我和查理年輕的時候,報紙是當時美國容易賺大錢的生意之一。就像當時一個不是很聰明的出版商說的著名的話:我的財富歸功於美國的兩項製度,壟斷和家族繼承。在一個只有一份報紙的城市,不管辦的多糟,也不管管理層多麼笨,賺錢擋都擋不住。

這個行業有著讓人吃驚的回報是很容易解釋的。在20世紀的大部分時間裡,報紙是美國公眾主要的信息來源。不管是體育、財經還是政治方面,報紙佔據了絕對優勢。同樣重要的是,報紙還是你找工作或者了解超市日用品價格的最方便的辦法。

大部分的家庭都覺得每天都需要一份報紙,但可理解的是,他們都不原意花錢買兩份報紙。廣告商喜歡發行量大的報紙,讀者傾向於要更多廣告和新聞的報紙。發行量決定了報紙行業的法則:適者生存。

所以,在一個大城市裡如果有兩家甚至更多的報紙時(一個世紀以前這是普遍的現象),那個能在競爭中脫穎而出的往往是最後唯一的贏家。當競爭消失後,報紙在發行和廣告兩個方面的定價能力都沒有製約了。一般情況下,廣告商和讀​​者每年都要面臨提價,利潤也就滾滾而來了。對報紙的所有者來說,這簡直就是賺錢的天堂。(有趣的是報紙雖然經常以一種並不被認同的方式報導比如汽車或鋼鐵行業的盈利,但他們卻從來沒有讓讀者明白到報紙本身是非常賺錢的。嘿嘿…)

早在1991年致股東的信中,我就指出,這種報紙世外桃源般的狀況正在改變,我寫到“媒體行業….會遠遠不如我、整個行業或出資人等幾年前所想的那樣”。很多出版商對我當時及之後的幾次警告很不高興。報紙資產在繼續作為不會受到破壞的賺錢機器而銷售。事實上,很多聰明的報紙管理人員,雖然每天在編輯或分析著世界上發生的事情,但對他們眼皮底下發生的事情卻視而不見或漠不關心。

現在呢,幾乎所有的報商都意識到他們在爭奪眼球的戰鬥中不斷地敗下陣來。簡單說吧,如果有線電視、衛星廣播以及互聯網在報紙之前就產生了的話,我們所了解的報紙行業也許根本不會存在。

在伯克希爾,Stan Lipsey在管理《水牛城新聞》方面做了卓越的工作,我對主編Margart Sullivan 也深感自豪。《新聞》報的市場滲透率也在全國的大報紙中最好。我們的財務狀況比各大都市報紙要好,儘管水牛城的人口和經濟走向並不好。雖然這樣,我們(報業)的經營還是面臨著無情的壓力,利潤率也會下滑。

的確,我們在水牛城有最好的在線新聞業務,會不斷吸引瀏覽和廣告。但是由於存在眾多免費的信息和娛樂來源,只需點擊一下而已,這種報紙網站的盈利潛力和過去那種沒有競爭的報紙相比,充其量只是其一小部分而已。

對於一個當地人來說,擁有一個城市的報紙,就像擁有一個運動隊一樣能讓你馬上出名。隨之而來的就是權力和影響力。這對有錢人來說極具吸引力。此外,熱心公益的、富有的人會覺得又本地人擁有(報紙)能更好的服務社區。那就是為什麼Peter Kiewit在40 多年前買下奧馬哈報的原因。

我們可能會看到一些不是很追求盈利的人來買報紙,就像我們已經看到的買運動隊的人一樣。但這些熱心的媒體大亨們要小心了,沒有哪條鐵律說報紙的收入一定不會降到其費用以下,虧損不會冒出來。報紙經營的固定費用是很高的,一旦單位發行量下降可就糟了。當報紙的重要性不斷下降,擁有一家報紙帶來的“心理”價值也會逐漸消退,而擁有一個運動隊的“心理”價值還有一席之地。

除非我們面臨現金流的枯竭而又無法逆轉,我們會一直堅持持有《新聞報》,就像以前我們曾說過的那樣。查理和我都很喜歡報紙,我們每人每天都要讀五份報紙,我們也相信一個自由、活躍的出版物是維持一個偉大民主制度的重要組成部分。我們希望印刷和在線方式結合起來能阻止報紙無法賺錢的宿命,我們也會努力經營以圖實現一個可以持續經營下去的模式。我想我們會成功的。但那種經營報紙就可賺取大把錢的日子已經一去不復返了。

NetJets,銷售和管理被分散持有的飛機,其經營狀況已經得到了改善。這個公司不存在增長的問題,飛行運營收入從1998年公司創立以來增長了598%,但盈利卻不穩定。我們在歐洲始於1996年的運營尤其昂貴,運作5年後才取得了80個客戶。到2006年中期,我們錄得2.12億的稅前損失。但現在歐洲的需求出現爆發性的增長,2005到2006年,我們就有了589個客戶。在Mark Booth的卓越領導下,NetJets現在在歐洲已經盈利,我們期望這個好的趨勢能繼續下去。

NetJets去年在美國的業務也不錯,導致全球範圍內的稅前盈利達到1.43億,即使在去年一季度的時候我們還虧損1900萬。

這個業績的取得要歸功於Rich Stantulli和Mark。就像我們伯克希爾的很多管理人員一樣,Rich在財務上是不需要工作的,但你可不知道,他可是從來都不知道累的——監督公司的運營,積極地銷售,不停的在全世界到處跑,不斷地將我們與競爭對手比已經有的很大的優勢繼續擴大。今天我們管理的這個機隊的價值已經超過了我們主要的三個競爭對手之和。

NetJets是競爭中的領先者,原因之一就是它提供最安全的飛行和最好的服務。在伯克希爾和一些下屬企業,NetJets的飛機是不可缺少的工具。我自己和我的家人及伯克希爾的大部分董事都和NetJets簽有私人使用飛行服務的合同(我要指出,我們任何一個人都沒有享有折扣)。一旦你用過了NetJets的飛行服務,再回到普通的商業飛行,就好像回到被人捆著的狀態。

受監管的公用事業

伯克希爾在MidAmerican Energy Holdings有86.6%的權益(完全攤薄),MidAmerican Energy Holdings在許多公用事業領域有投資。其中最大的是:1,約克郡電力和北方電力,在英國是第三大的電力供應商,有370萬客戶; 2,中美洲能源,主要在俄亥俄州營運,有70.6萬客戶;3,太平洋電力和Rocky Mountain電力,主要在西部6個州,有170萬客戶;4,Kern River and Northern天然氣管道公司,輸送了美國消費市場8%的天然氣。

和我們共同擁有MidAmerican 的合作夥伴是Walter Scott,還有MidAmerican 的兩個傑出的管理層,Dave Sokol和Greg Abel。每一方擁有多少投票權並不重要,我們只在大家一致認為管理者非常明智的時候才會做重大決策。六年來和Dave,Greg和Walter一起工作,進一步強化了我最開始的想法,他們是伯克希爾難得的合作夥伴。

有點顯得不和諧的是,MidAmerican還持有全美第二大的不動產經紀公司,美國家庭服務公司。這個公司有20個地方的品牌和20300個房產經紀。儘管去年又買入了兩個公司,公司的全年營業額下降了19%,達到580億,利潤下降了50%。

住宅房地產市場的冷卻部分原因是因為最近幾年借貸活動的減少。曾經流行的帶“選擇權”的合約及開玩笑般的利率使借款人在按揭的頭幾年付的款還遠遠不能支付正常的利息。像這樣對借款人幾乎沒什麼壓力,自然也就很少有違約的事情發生。就像一句譏諷的話,“循環信貸是不會導致損失的”(還不起的利息又記為新的本金,譯註)但這樣的話就會加大按揭的本金部分,那些早期不能承擔正常月供的借款人,就會被後來的超過正常月供的債務壓垮。這就是Scarlett O’Hara 描述過的場景,“我明天再考慮這個問題吧”,對很多買房人來說,明天終於來了。其結果就是在家庭服務公司所在的幾個市場,到處都充斥著要賣出的房子。

不管怎麼樣,我們會不斷地繼續買入經紀中介業務,十幾年後,家庭服務公司會比現在大得多。

這裡是一些MidAmerican 的關鍵的經營數字

                                                                 盈餘(百萬美元)

2006     2005
英國電力業務                                                 $    338       308
俄亥俄州電力業務                                                  348       288
西部的電力業務(2006年3月買入)                                  356      N/A
輸送管道                                                          376       309
家庭服務(房產經紀)                                                 74       148
其他                                                              226       115
息稅前盈利                                                      1,718     1,168
利息,扣除付給伯克希爾的利息                                      (261)     (200)
付給伯克希爾次級債的利息                                         (134)     (157)
所得稅                                                           (407)     (248)
淨利潤                                                       $    916  $    563
伯克希爾應分得利潤                                            $   885  $    523
對外負債                                                       16,946    10,296
對伯克希爾的負債                                                1,055     1,289

* 包括了伯克希爾賺得利息收入(扣除了相關的所得稅),2005 年時$102, 06 年是$87

金融行業及金融產品

我最後一次討論有關Gen Re 的衍生品業務虧損,你們一定很高興聽到我這麼說,我就更高興了。我們2002年開始清理這項業務時,有23218個合約在手,現在只剩下197個了。我們這項業務的累積稅前虧損達到可4.09億,不過在2006年只有500萬。查理說如果我們把這4.09億在我們2001年的負債表上重新歸類的話,應該標註為“只要不處理就是好的”。不管什麼情況下,莎士比亞的的名句——稍微改動了一點,“好的都已經結束了”作為衍生品行業的墓碑是很合適的。

還清理了我們在價值資本公司的投資。因此這兩項業務的盈虧是最後一次出現在這裡了。

Clayton Homes仍然是移動房屋領域的特例,它去年錄得1962年來的最低銷售記錄.的確整個行業去年的銷售只有99 年的三分之一. 我懷疑整個行業06 年總體來說是不是能盈利。

但Clayton仍然實現了5.13億的稅前盈利,而且由於他們從伯克希爾獲得資金為他們10個億的分期付款導致的應收帳款提供融資,還支付了8600萬的費用給伯克希爾。伯克希爾的財政優勢對Clayton顯然幫助很大。但公司成功的決定因素是Kevin Clayton,公司現在已經僱傭了14787個員工,我們在買下公司時只有6661個員工。

我們有兩項租賃業務,CORT(家具租賃),由Paul Arnold 經營,XTRA(貨車拖頭租賃),由Bill Franz 經營。CORT 的盈利去年大幅改善了,XTRA 的盈利也保持在05 年的高水平。我們繼續尋找大手筆的收購,交給Paul 和Bill 來經營。我們也歡迎有新的租賃業務推薦給我們。

金融行業及金融產品盈利明細

                                              (百萬美元)
                                        稅前盈利       有息負債
                                      2006    2005    2006    2005
交易—正常收入                          $274    $200    $600   $1,061
Gen Re衍生品證券(損失)                  (5)   (104)  1,204*   2,617*
人壽險及年金業務                          29      11   2,459    2,461
價值資本公司(損失)                        6     (33)    N/A     N/A
租賃業務                                 182     173     261      370
活動房屋(Clayton)                       513     416  10,498    9,299
其他                                     158     159     N/A      N/A
不包含資本利得收入                     1,157     822 
交易–資本利得(損失)                  938    (234) 
總計                                  $2,095    $588  

*包括所有負債

下面是我們股市投資的明細。那些在2006年底市值超過7億的都列出來了,除了兩個例外。我們沒有列出兩個證券的名稱,這兩個證券我們持有的市值為19億,因為我們不斷地在買入。當然我也可以告訴你它們的名字,但然後我就要殺你滅口。

 股數                 公司               占公司股份比重      成本* *          市值
                                                          (百萬美元)      (百萬美元)
151,610,700          美國運通                  12.6            $1,287          $9,198
36,417,400   安海斯-布希(酒精飲料)              4.7             1,761           1,792
200,000,000          可口可樂                   8.6             1,299           9,650
17,938,100  康菲石油( Conoco Phillips)           1.1             1,066           1,291
21,334,900             強生                     0.7             1,250           1,409
6,708,760 M&T Bank Corporation(區域性銀行)      6.1               103             820
48,000,000       穆迪(信用評級)                17.2               499           3,315
2,338,961,000     中國石油H股                 1.3               488           3,313
3,486,006           浦項鋼鐵                    4                 572           1,158
100,000,000            寶潔                     3.2               940           6,427
229,707,000特易購(Tesco世界第三大零售商)      2.9             1,340           1,820
31,033,800    US Bancorp(貨幣中心銀行)          1.8               969           1,123
17,072,192       USG Corp (建築材料)           19                 536             936
19,944,300            沃爾瑪                    0.5               942             921
1,727,765           華盛頓郵報                 18                  11           1,288
218,169,300          富國銀行                   6.5             3,697           7,758
1,724,200      White Mountains Insurance       16                 369             999
                  (財產與意外險)             
                      其他                                    5,866           8,315

普通股合計                              $22,995         $61,533

* 這是我們實際的購買成本和納稅基準,會計準則的成本會與之在一些方面有差異,那是因為估值的增值和減值的要求造成的?

我們對06 年我們所投資股票的公司業績表現非常高興。去年,我曾說過我們的期望是這些公司總體的業績能年均增長6%-8%,這個速度能使他們的業績10年翻一倍。在06年,美國運通、可口可樂、寶潔和富國銀行,這些是我們最大的持股,他們的盈利分別增長了18%、9%、8%、11%。這是很傑出的結果,讓我們謝謝這些公司的CEO們。

* * * * * * * * * * * *

我們已經接近清除我們所有的外匯直接持倉。在2006年這一項大概實現了1.86億的稅前利潤。(前面的金融及金融產品利潤表裡已經包含了這一部分)這使得我們2002 年以來我們在持有外匯這一項的收益達到22 億,下面是各個幣種的明細。

    合計損益(百萬美元)
澳元    $247.1     墨西哥比索    $106.1
英鎊     287.2     新(西蘭)元     102.6
加元     398.3     新(加坡)元      (2.6)
人民幣   (12.7)    韓元           261.3
歐元     839.2     瑞士法郎         9.6
港幣      (2.5)    台幣           ( 45.3)
日元       1.9     各種貨幣期權    22.9

我們還有很大的非直接的外匯收益,當然我從沒有給出過準確的數字。例如我們02 至03年花了8200 萬買了安然公司的債券,部分債券是以歐元標價的?我們已經從這些債券分得了1.79 億的收益,餘下的權益還值1.73 億。也就是說我們總的獲益是2.7 億,部分是來自我們購買後歐元的升值。

我們剛開始買外彙的時候,美元和其他外彙的利息差是有利於直接持有外彙的。但在2005 年,這個利息差變成負的了。因此我們要尋找其他方式來持有外匯資產,比如購買外國的股票或者那些有海外利潤的美國股票。我要強調的是,匯率因素不是我們選擇股票的主要因素,只是其中一個考慮的因素。

隨著美國的貿易收支惡化,美元隨著時間的推移逐漸貶值的可能性很高。我絕對相信越多的真實貿易對我們和全世界度有好處。在06 年我們有1.44 萬億的貿易額,希望這個數據是真實的。但美國也有0.76 萬億的非貿易額,也就是說我們進口了0.76 萬億的東西,卻沒有提供相應的物品或服務。(好好想一會,評論家們會怎樣認為我們進口了0.76 萬億的東西——佔了美國GDP 的6%,而又沒有相應的出口)在買這些東西時沒有對應的賣出,意味著美國人要把他們持有的財產轉給、或者就是欠著整個世界。就像一個富有的而又揮霍的家庭,一點點變賣資產來消費自己並沒有創造的財富。

美國可以做很多事(來變賣資產),因為我們非常富有,過去也非常講信譽。全世界都願意接受我們的債券,股票,還有生意。我們還有大把的存貨可以用。

然而,這種換手是要承擔後果的。我去年曾就我們這種亂花錢預言了一個後果,現在變成了現實:那就是我們國家的投資性帳戶在1915 年以來都是正的,06 年已經變成了負的。外國人在美國的投資收入要超過美國人在海外的投資收入。實際就像我們花完了銀行帳戶上的錢,現在開始用信用卡了。現在我們美國就像任何一個借債消費的人一樣,正在經歷一種不斷增長的為利息而付利息的反向的複利效應。

我想強調一點,儘管我們這樣做是不明智的,但美國人在未來的十到二十年裡還是會比現在境況要好。人均財富還是會增加。但我們的國民要被逼每年付出所創造財富的很大部分來償付債務的費用。每天工作一段時間只是為了償付我們上一輩人的過度消費總不是一件開心的事。我相信未來的某一天,勞動者和選民們會發現這種額外的支付是如此的繁重,有可能會引起政治上的爭執。這些會怎麼影響市場是無法預測的,但期望軟著陸恐怕是一廂情願。

* * * * * * * * * * * *

我應該提到,我們所有的直接的外匯收益都是通過期權合同,也就是衍生品實現的,而且我們還持有其他類型的衍生品合同。這好像很奇怪,大家都知道我們清理Gen Re 衍生品遭受的慘重損失,也聽到過我講過的大量使用衍生品可能導致的系統性風險。你會奇怪我們幹嘛還在這些“毒藥”上折騰呢。

答案是,衍生品就像股票或債券一樣也會被很離譜的錯誤的定價了。多年來,我們根據這些(錯誤的定價)有選擇的接受一些衍生品合同,次數不多,但金額有時很大。我們現在還有62個這樣的合約在手,我自己親自處理這些合同。而且這些合約對手不存在信用風險。到目前為止,這些衍生品合同運轉的不錯,創造了數億的稅前利潤(超過了我上面列出的外匯期權合約產生的利潤)。當然我們有時候也會遭受損失,但我們還會繼續做下去,從那些錯誤定價的衍生品合約中賺取豐厚的利潤。

* * * * * * * * * * * *

我告訴過你們伯克希爾有三位候選人可以接替我CEO 的位置​​,董事會也確切的知道如果我今晚過世由誰來接替我。這三個人每個都比我年輕,董事們知道我的繼任者有個比較長的任期的重要性。

坦率的說,我們在管理投資事務的人選上準備的還不充分。這裡有歷史的原因,曾經有一段時間,查理是我投資事務的備選接替者,後來,Lou Simpson 取代了查理的位子。Lou 是一位頂尖的投資者,其管理的GEICO 公司的股權組合長期以來有傑出的回報。但他只比我年輕6歲,如果我不久過世,他會接替我一段短的時間,長期而言,我們需要更好的方案。

在十月份的董事會上,我們全面地討論了這個問題。現在我們有了一個計劃,我會在查理和Lou 的幫助下實施這個計劃。

按照這個計劃,我傾向於挑選一個年輕的人,他或她有能力管理一個龐大的投資組合。我們希望由這個人在有需要的時候來接替我出任伯克希爾的首席投資官。作為甄選計劃的一部分,我們可能會考察好幾個人選。

選擇合適的人可不是一件容易的事。在那些有著出色投資業績的人中選出精明的人是非常難的。但長期成功的投資業績要比聰明和近期好的投資表現要重要的多。

長期而言,市場會發生一些重大的、甚至是荒謬的事。一個大的錯誤可以抹掉一大串的長期成功。因此我們需要一個具有天生的基因能分辨和避免這樣的錯誤的人,包括那些我們以前沒有打過交道的人。各種投資策略中潛伏的一些特定的風險是不可能由今天各個金融機構普遍採用的投資模式來發現的。

性情也是重要的。獨立思考、情緒穩定以及對人和投資機構的各種行為方式有敏銳的了解對長期投資成功是至關重要的。我看到很多非常聰明的人缺乏這些素質。

最後,我們還要考慮一個很特別的問題:我們怎麼樣留住我們請來的人。能夠把在伯克希爾工作過加在簡歷裡面能大大增強一個投資經理在市場上的緊俏性。我們需要保證我們能留住我們選擇的人,即使別處他或她能賺更多的錢(也不會離開)。

肯定有人符合我們的要求,但找出這個人可不容易。在1979 年,Jack Byrne 和我確信我們找到了這樣的人,Lou Simpson。我們隨即和他達成協議,如果他取得了持續的好的回報,他個人也會得到很好的報酬。然而,Lou其實很久以前就可以離開我們以更優厚的條件去管理更大的資金。如果僅僅是以錢作為目標的話,他早就會那麼做了。我們需要找到一、兩個這樣的、更年輕的人。

* * * * * * * * * * * *

好消息是:以76 歲的年紀,我感覺好極了,而且以各種可衡量的指標來看,我也非常健康。我很驚奇,櫻桃味的可樂和漢堡包能讓人這麼健康。

伯克希爾董事會的一些變化

我們伯克希爾董事會在今年春天會有兩方面的變化。其中一個涉及到Chace 家族,Chace家族和伯克希爾及其前身有著超過一個世紀的聯繫。在1929 年,第一代的Malcolm G Chace在將四個新英格蘭的紡織廠轉變成伯克希爾精紡協會的過程中起了重要的作用。後來伯克希爾精紡協會與哈撒維製造與1955 年合併,Malcolm G Chace 擔任了合併公司的主席。

1965 年初的時候,Malcolm 安排了巴菲特合夥人公司購買了一大塊伯克希爾的股票,並歡迎我們成為新的控股股東。Malcolm 繼續擔任非執行主席直到1969 年,他是一位極好的紳士和一位對我們有幫助的合作者。

這種描述同樣可以用在他兒子,Malcolm Kim Chace 的身上。Kim1992 年繼承了他父親在伯克希爾董事會的職位。但去年,Kim 由於積極和成功的經營了一家社區銀行,建議我們找一位年輕的人取代他在董事會的位子。我們會這麼做,今年年會的時候,Kim 會議董事的身份辭職。我欠了Chace 家族許多,感謝Kim 在伯克希爾董事會多年的服務。

在選擇新的董事時,我們遵循我們長期以來就有的標準。這個標準就是董事必須是以股東利益為導向、懂經營、有興趣而又真正獨立。我說“真正”是因為現在很多董事監管部門和旁觀者認為他是獨立的,而實際上遠不是獨立,這些董事是靠董事酬金來維持他們的生活的。這些酬金,以各種方式出現,大概在每年15 到25 萬之間。這些報酬往往超過這些“獨立”董事們其他的收入。而且,奇怪,實在是奇怪, 這幾年在美國最受歡迎的公司顧問的推動下,董事酬金急速上漲。

查理和我認為這四項標準對於董事做好工作是基本的要求。按照法律,董事是代表股東利益的。但這些標準卻經常被忽視了。公司顧問和CEO 們在選擇董事時經常說“我們要找個女的”或者“西班牙裔的”或者“從海外回來的”或者你想要的什麼。有時候聽起來找董事好像是往諾亞方舟上儲存東西一樣。多年來我被問到很多次關於選董事的事情,就是沒聽到有人問“他會像一個精明的股東那樣考慮問題嗎?”

我提出的問題如果是用來選擇足球運動員、陪審團、或者軍事指揮官就顯得荒謬了。那些情況下是要選擇對於特定的工作選擇有特定才能和天賦的人。在伯克希爾,我們的特定工作是怎麼把生意做好,所以我們看重的是商業判斷(能力)。

那就是我們在雅虎的CEO Susan Decke 身上所找到的。她會在今年年會的時候加入我們的董事會。我們很幸運的能請到她,她按照我們的標準可以打很高的分,而且她還只有44歲,非常年輕——你們應該注意到,你們的董事局主席很久以來就缺少這個特點了。我們會在將來邀請更多的年輕人加入我們的董事會,但從不會動搖我們一直堅持的四條標準。

伯克希爾2006 年的收益,要交納大約44 億美元的聯邦所得稅。美國政府在過去的財政年度(2006)花費了2.6 萬億,折合到每天大約是70 億。因而,伯克希爾為超過半天的全部聯邦開支買了單,包含了社會保障、醫療保險給付,以及軍費。如果有600個伯克希爾這樣的納稅人,那麼其餘所有的美國人民就無需再繳納聯邦所得稅或者薪酬稅。

* * * * * * * * * * * *

需要補充的是,去年我們的聯邦稅報稅文件就多達9386 頁。除了處理聯邦報稅?還有州和外國稅收申報、無數的證交會要求的表格、以及所有其他經營伯克希爾相關的事項,我們在全球總部大廈工作的多達19 名僱員忙了個底朝天。

這群員工佔據了9708平方英尺的辦公場所,查理使用座落於洛山磯的全球總部大廈西翼(World Headquarters West)的其他655平方英尺。伯克希爾總部2006年支付的員工薪水總額,包括津貼,此兩處辦公地點加總在一起是3,531,978美元。花你們(股東)的錢的時候,我們是很謹慎的。

重量級的企業家經常抱怨政府花費無度,批評官僚政客花納稅人的錢時不節制的態度,不同於他們花自己錢的時候。但有時企業經理人的財務行為,也會因為掏錢的人不同而發生變化。我以在Salomon(所羅門兄弟公司)時的故事來舉證。80 年代這個公司有個名叫Jimmy 的理髮師,他每週來給公司高級職員免費理髮(費用由公司負擔)?有位指甲修理師父也會來。然後,因為執行一項費用削減措施,這些高級職員被告知費用自理。一位高層經理人(不是CEO)此前每週都找Jimmy 理髮的,立刻改成三週才理一次發。

* * * * * * * * * * * *

查理和我時不時地能很早的趕上一些充滿商業機會的潮流。例如,美國航空(用“飛行里程”積分)和美國運通(用“信用卡點數”積分)被視為是客戶“積分計劃”的鼻祖,Charlie 和我遠在它們之前已看出這種絕妙想法的魅力。我們的發現很讓人興奮,在1970 年代我們通過買入郵票交易公司Blue Chip Stamps 的股權,獲取對它的控制,從而進入到用積分的方式做生意。在那一年,Blue Chip 的銷售收入達到1.26 億,它所賣的的郵票幾乎“貼滿”了加利福尼亞。

事實上,1970 年我們有600 億張郵票被收集者使用,然後粘貼成冊,拿去Blue Chip 的兌換點。我們的兌換品類別編目厚達116 頁,充滿了各種誘人的玩意。當我被告知甚至某些妓院和停屍間也給主顧郵票的時候,我感覺我終於找到了鐵定賺錢的買賣。

事實卻並非如我所想,從Charlie和我進入Blue Chip業務畫面的那天開始,生意直直的走下坡路。到1980 年,銷售收入滑落到1940 萬。到1990 年,銷售收入在150 萬上下跌跌撞撞。不能輕言放棄,我在管理上加倍努力。

此後銷售收入又跌落98%。去年,在伯克希爾980 億的總收入中,Blue Chip 總計貢獻了25920 美元(並沒有漏寫後面的0)。永遠都懷抱希望,Charlie 和我會戰鬥到底。

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去年提到我服務於19 家公司的董事會(不包括伯克希爾和其他控股公司),我是被排除在薪酬委員會之外的Typhoid Mary([注]Typhoid Mary 是Mary Mallon 的暱稱,在美國的愛爾蘭廚師,1938 年被發現是傷寒菌攜帶者),只有一間公司任命我在薪酬委員會擔負職責,然後當我們對面臨的非常重大的問題進行表決時,我的提議總是被否決。考慮到我在製定CEO 薪酬方面絕不會缺乏經驗,我所遭受到的排擠真讓人納悶?在伯克希爾,作為薪酬委員會的唯一成員,我決定大約40 家重要的經營性企業的CEO的薪水和激勵制度。

我的工作中這個層面的事務佔用了多少時間?幾乎沒有佔用?在我們42 年的歷史中有多少CEO 自願離職去到其他地方?精確的說,沒有一個!

基於各位CEO 管理企業的經濟潛力或資本密度等因素,伯克希爾採納多種不同的激勵方式。無論是哪一種薪酬安排,我都盡力使之簡單和公平。

當我們採用激勵措施時——這些措施可以是豐厚的——它們總是和特定CEO管治下的經營績效相掛鉤?我們不會發放和企業績效無關的就像中了大獎式的激勵計劃。如果某位CEO的打擊率是0.3,他獲得的報酬是作為一個0.3打擊率的打擊手該有的,即便超出他控制的環境因素造成伯克希爾的表現差勁。如果他的打擊率是0.15,他不會因為其他人的成功為伯克希爾帶來的繁榮而獲得補償。舉個例子,伯克希爾目前擁有610 億權益資產,伯克希爾的價值在特定年份可以輕而易舉的上升或者下跌10%。為什麼運營業務的經理人的薪水要受到這60億資產價值波動的影響?!無論這種漲跌對股東有多重要。

你們已經讀到大量這樣的報導,關於CEO幹得雖然不怎麼樣,卻得到天文數字般的薪酬。美國的CEO 們一般而言過著優越的生活,這一事實遠遠沒得到很好地宣傳。要強調的是許多CEO 是非常稱職的,他們幾乎每週工作時間遠超過40 小時。但CEO 普遍被當作皇室般對待。(我們在伯克希爾當然會保持我們現在的做法。查理喜歡粗茶淡飯,我喜歡腐化一點。伯克希爾有“大廚”,我們的團隊把我變成了“大廚”。

某間公司的CEO 津貼會迅速在其他公司得到復制。“所有其他孩子都有!”似乎是太孩子氣的想法,不該在董事會中被當作提高報酬的根據。但是顧問們在向薪酬委員會提供建議時,使用的就是這樣的一種根據,當然表述上會較為優雅。

不合理與過度的薪酬制度不會因為披露或者因為“獨立”的薪酬委員會成員而得到實質改變。事實上,我認為我被如此多的薪酬委員會拒絕不讓參與的原因,是我被認為太過獨立了。薪酬改革只有當最大型的機構股東-為數不多-要求整個薪酬體係有全新面貌時才會發生。顧問們熟練地挑選出“同樣的”公司,呈現出來與客戶公司進行比較,(表明應該擁有同樣的薪酬體系),只會使現有的(薪酬)過渡膨脹的做法一直延續下去。

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去年我把持有的大量伯克希爾股票捐贈給了5家濟世為懷的基金會,從而實現了我將最終把股份用於博愛目的之畢生計劃的一部分。我做出的委託安排的細節,以及這些委託的基本原則,公佈於我們的網站www.berkshirehathaway.com。我要說明的是,我的決定以及做出決定的時機,與稅收考慮無關。我的2006 年聯邦與州所得稅額,等同於如果我去年夏天沒做第一筆捐贈的應繳稅額,這一點也適用於我2007 年的捐贈。

遵照我的願望,我已約定我去世時仍然擁有的伯克希爾股權產生的所有收益,在我財產被清算完畢後的十年中,都將被用於仁愛的目的。由於我的事業並不復雜,頂多只需要3 年時間來完成財產清算。將這13年加到我期望仍有的12年生命期(儘管,很自然的我希望更久)意味著來自於所有我持有的伯克希爾股票的收益,將有可能在往下的25 年中,分配於滿足社會目的。

制定這份時間表,是因為我想要由我認可的具備能力、精力旺盛和有內在動力激勵的人來相對迅速的用盡這筆錢。上述的管理屬性(指具備能力?精力旺盛和有內在動力激勵)有時隨著機構年齡的增長而衰退——尤其是那些不用面對市場的機構。今天,有極為能幹的人主導著此5 家基金會。因而當我去世後,他們難道不會迅速行動,明智的花掉剩下的錢。

那些贊成基金會永續運作的人爭辯說,將來非常確定是會出現重大社會問題需要仁愛之心的眷顧。我同意這種看法。但是那時也會有許多超級富裕的個人和家庭,他們的財富會超越今天的美國人所擁有的,慈善組織可以向這些家庭和個人爭取資金注入。這些捐贈人在他們所處的時代,進行第一手的判斷,哪一種做法能夠既具備活力,又具備專注性,最好的是處理當時存在的重大社會問題。以這種方式,對想法和有效性進行市場檢驗可以被採用。有些慈善組織會得到多數的捐贈人(注入資金),而其他組織實在沒有存在的意義。即便活著的人作出的決定不盡完美,他們還是能夠更為理性的分配基金,相比一個躺在地下6 英尺深處的死者在數十年前做出的規定。心願,當然可以不斷修改,但是我的想法非常不可能再發生實質的改變。

一些股東表達了他們憂慮-“收到捐贈的基金會如果賣出伯克希爾股票會打壓價格”。這些憂慮是沒有根據的。許多股票的全年交易量超過流通在外股數的100%,但是儘管如此,這些股票通常在接近內在價值的價格進行交易。伯克希爾也傾向於在合適的價格交易,年度交易量只是流通在外股數的15%。接受我的股份的基金會的賣盤,頂多只能在年度交易量上加多3%,這使得伯克希爾的換手率仍將是市場上最低的。

總的來說,伯克希爾的企業績效會決定我們股票的價格,並且大多數時間會在合理的區間交易。非常重要的是,當基金會階段性賣出伯克希爾股份時,能夠獲得合理的價格,但是同樣重要的是新進入的股東不用付出過高價格。(參閱77頁的經濟學原理14)藉由我們的政策和股東間的溝通,Charlie 和我會盡力確保伯克希爾既不會以相對內在價值大的折讓,也不會以相對內在價值大的溢價進行交易。

基金會作為伯克希爾的股東,決不會影響我們董事會關於紅利、回購或股份發行的決定。我們會正確遵從過去指導我們的相同原則:什麼行動長期來看可以給股東帶來最好結果。

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去年的報告中我諷喻地講述了Gotrocks 家族-一個擁有全美國所有企業的宗族,它不明智的嘗試通過支付更多的佣金和費用給“幫忙的人”來提升投資回報?悲哀的說,這個“家族”在2006 年延續了它自我毀壞的做法。

這個家族堅持愚昧做法的部分解釋,是因為它對可以獲得的合理回報擁有不切實際的期望值。有時這些幻覺有自我欺騙的作用。比如,私人養老金計劃能夠暫時性的誇大它們的收益,而公共養老金計劃能夠延遲納稅,通過採用不太可能達成的投資假設。會計和審計人員認同這些策略,時間可以長達數十年,直到小雞仔也到了回歸故里頤養天年的時候,才會爆出問題(此時誤導世人的CEO 和公務人員很有可能已經離任)。

同時,華爾街上吹噓著績效的各式人等也鼓勵了這個家族去抱有這樣的無法達成的希望。不幸的Gotrocks 家族被確保他們能夠獲得高於平均績效的回報率——但是必須支付更高費用?我把這種承諾叫做成年人版本的“Woebegon湖”效應。[“Woebegon湖”指那裡所有的孩子都是比平均水平要高,不過,這樣的樂觀態度,只局限於個人的判斷。]

在2006年,承諾收益率和費率再創新高。熱錢湧動,從機構投資者流向採用2 and 20 收費模式的管理人(即2%的管理費和20%的盈利報酬)。對於那些對此一無所知的人,我要解釋:這是不平等的體系,你的本金的2%每年支付給基金經理,即便他什麼都沒達成——甚至給你造成巨大損失— —此外,如果他成功了,利潤的20%需要支付給他,即便他的成功僅只是因為處於上升的大潮中。例如,一位在某一年份獲取10%總回報的經理人,會提取3.6%-2%加上餘下8%的20%-只留下6.4%給予他的投資者。對於一個30 億規模的基金,這6.4%的淨“績效”會給經理人帶來超爽的1.08億。他會收到一份不費吹灰之力得來的回報,即便指數基金在同期給投資者15%的回報而只能向客戶象徵性的收取一點費用。

這種可笑的安排中隱含的無情的數學,無疑會使得Gotrocks 家族隨著時間推延日漸貧困,而如果他們從未聽說過這些“過於好心的人”的話絕不會落得如此結局。儘管這樣,這種2and20的方式,還在日益蔓延。這種效應使我們想起古老的諺語:當有經驗的人向有錢的人建議一筆交易,多半是有錢的人最後剩下了經驗,而有經驗的人最後有了錢。

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讓我告訴你華爾街上一個不錯的傢伙,我的長期朋友,去年已經90高齡的Walter Schloss,來結束這個段落。從1956 年到2002 年,Walter 管理著一個極為成功的投資合夥企業,在這個企業中他不拿走一分一毫,除非他的投資人賺到錢。我對的敬重,需要提請注意的是,不是基於事後的認識。整整50 年前,Walter 是我給St. Louis 一個尋求誠實能幹的投資管理人的家庭,給出的唯一推薦。

Walter沒有上過商業學校,更別說商學院了。1956年他的辦公室裡有一個文件櫃,這個數字到2002 年時已經迅速增加到4 個。Walter 工作時不需要秘書、書記員或者記帳人,他唯一的伙伴是他的兒子,Edwin,北卡羅林納藝術學校的畢業生。Walter和Edwin從不打聽內幕消息。

事實上,他們非常謹慎的使用“外部”信息,他們通常以某種簡單的統計方式篩選證券,這個方法是Walter 為Ben Graham 工作時學來的。當Walter 和Edwin 在1989 年被《傑出投資者文摘》詢問“你如何總結你所採用的方法?”時,Edwin 回答說“我們試圖以便宜的價格購買股票”。(想想)那麼多人是推崇現代組合理論、技術分析、宏觀經濟考慮和復雜的算術運算!

採納一個排除真實風險(定義為資本金發生永久性損失)的策略,Walter在47年合夥制投資企業中創造的結果——引人矚目的超越S&P 500 的績效。尤其值得注意的是,他是通過投資大約1000 種證券來建立這個記錄的,中間許多品種屬於黯淡無光的類型。少數幾個大贏家品種說明不了他的成功。可靠的說,如果有100萬投資經理人做交易,通過a)隨意選出一個股票b)當Walter 買入時,購買相似數量的這個股票;然後c)當Walter 賣出他選擇的股票時,賣出同樣的股票,他們中最幸運的人也不會接近與Walter 的記錄。將Walter 在47 年間獲取的成就歸因於運氣,這在概率上是講不通的。

我在1984 年第一次公開討論了Walter 引人矚目的績效記錄。那時“有效市場理論”在大多數主要的商學院是投資教育課程的核心要件。這個在當時廣為講授的理論,堅稱任何股票在任何時點的價格,不會被明顯的錯誤定價,這意味著沒有投資者可以期待僅僅依靠公開獲取的信息來跑贏股票市場的平均回報,有人能做到也是運氣使然。當我23 年前談到Walter 時,他的記錄強有力的駁斥了這個教條。

當把這新的重要記錄陳列到學院派成員面前時,他們作何回應了。不幸的是,他們的反應方式淪於世俗:不是打開心靈,而是緊閉雙目。就我所知,沒有一所教授有效市場理論的商學院願意嘗試研究Walter 的績效,以及這份績效對於商學院膜拜的理論意味著什麼。

相反,商學院的教員們繼續愉悅的講授有效市場理論,彷彿有如聖經詞句般的莊嚴。能夠對這個理論抱有懷疑勇氣的金融學教員,擁有和Galileo 被稱為大師一樣的晉級為權威人士的機遇。

成千上萬的學生因此踏上人生旅途的時候,信奉每天各種股票的價格都是正確的(或者,更精確的說,沒有顯著誤定價格),以及嘗試評估企業——也就是股票— —是無用的。而此時Walter 繼續他戰勝市場之旅,他的工作由於這些誤人子弟的教育灌輸給了那些年輕人,而變得更為輕鬆。畢竟,如果你在航運業,如果你的潛在競爭力都被灌輸了地球是平的觀念,這對你是有幫助的。

Walter 沒有上大學,這或許對他的投資人而言是件好事。

我們今年的會議定於5 月5 日(星期六)召開。一如以往,Qwest 中心的大門會在早晨7 點開放,最新攝製的伯克希爾短片會在8:30展映。9:30我們會直接進入到問答環節,這會持續到下午3:00,中間有個午餐間歇就安排在Qwest。此後,稍作休息,在3:15 分,Charlie 和我會召集年度股東會。如果你決定在問答環節離開,請選擇Charlie 講話的時候。

離開的最好理由,當然是為了購物。我們在會議區相鄰的194300 平方英尺的大廳中佈滿了伯克希爾之附屬企業的各種產品,期望能幫助到你。去年來開會的24000 人熱情購物推升銷售額到新記錄。但是記錄的設立本身就是為了來打破的,我知道你們還能做得更好。

今年我們會再次陳列Calyton 活動房屋(由Acme 磚、Shaw 地毯、Johns Manville 絕緣材料、MiTek緊固件、Carefree遮陽篷和NFM家私搭建與裝點)。你會發現這所定價139900的活動房屋,提供了卓越的價值。去年早在我們開門迎接股東前,Qwest 的一位義工就購買了展示的兩幢房屋中的一幢。這個樓層的展品中,位於Clayton 活動房屋側面的是來自Forest River的休閒車和水上的士。

GEICO 會設立一個配備了來在全國的幾位頂級顧問的席位,這些顧問樂意為您提供汽車保險報價。通常GEICO 能夠給予您一個股東特別折扣(一般是8%)。在我們經營汽車保險的50個受管轄區域中,45個區域批准了這樣一個特別報價。(補充說明的一點是:這個折扣不是累計適用的,比若你夠格申請另外的險種-例如那些給予特定團體的)。將你目前投保的細節材料帶過來,我們核對一下是否能夠幫助你省錢。至少你們中的50%,我想可以幫你省到錢。當你身處那個席位時,可以簽約使用新的GEICO 信用卡,我目前就使用它(當然我挺節儉的)。

星期六在Omaha 機場,我們照例會把NetJets 的飛機進行編隊,以便於你們視察。請在Netjets 位於Qwest 的展位前駐足停留片刻,學著觀賞這些飛機。來Omaha 的時候請坐巴士,走的時候可以搭乘你們的新飛機。把你要攜帶的所有的髮膠也一同帶上飛機。

在我們的大集市裡Bookworm的攤位上,會有大約25種書和DVD打折出售,列為其首的又是《窮光蛋查理年鑑》。(一個不幸的靈魂去年問Charlie,“如果感受不到閱讀這本書的喜悅,該怎麼辦?”,他得到了芒格式的回答——“沒問題,就請把這本書贈給更有智慧的人。”)我們今年增添了一些新的標題。展出的書中包括伯克希爾的瑞典籍長期股東Reter Bevelin 寫的《尋找智慧——從達爾文到芒格》,和Fred Schweb 的經典之作《客戶的遊艇在哪裡》,這本書1940年首次出版,目前已是第四版。這是以投資為主題出版過的書中最好的一本,它睿智的闡釋了關於投資主題的許多真知灼見。

這份報告內含的授權材料的附件,解釋了你們怎樣才能獲取憑據,你們需要它來獲得參與會議和其他活動的核准。涉及到航班、酒店和租車,我們此次仍然和American Express(美國運通800-799-6634)簽約來給你提供專門服務。處理這些事務的Carol Pedersen 每年都為我們打理的井然有序,非常感謝她?酒店房間可能比較難找,但你與Carol 聯繫的話就會沒問題。

座落在Dodge 和Pacifi 之間的72 大街上的佔地77 英畝的Nebraska 家具城,會再次提供“伯克希爾週末”的打折價格。我們是10 年前開始在NFM 搞這項特惠活動的,期間“週末”銷售收入從1997 年的530 萬美金上升到2006 年的3000 萬美金?當我想著這銷售額時,我不免起了雞皮疙瘩。

為了獲得伯克希爾的折扣價,你必須在5 月3 日(星期四)-5 月7 日(星期一)之間購買才可以,這兩天包括在內,你還需要出示你的會議憑據。這個期間的特惠價格甚至可以適用於幾家聲譽崇隆的製造商的產品,原本它們是有著嚴格的不打折規矩的,但是在我們股東周末的感染下,也願意破例一回。我們對他們的合作很感激。NFM 的營業時間是星期一至星期六從上午10點到晚上9 點,星期天是上午10點到下午6點。今年星期六,從下午5:30 到晚上8 點,NFM 有一個特別的股東野餐會,提供雞肉和牛肉夾餅(還有給予像我這樣的傳統人士的漢堡包)。

在一家改擴建後的Borsheim’s 店(珠寶店),我們會再次舉辦兩場只有股東可以參與的活動。第一場是5 月4 日(星期五)從晚上6 點到10 點的雞尾酒招待會。第二場是主歡慶會,從5月6 日早晨9 點到下午4 點。星期六,Borsheim’s 會開放到下午6 點。

整個週末Borsheim’s 會有龐大的人流。為了你的方便起見,股東能夠享受的優惠價格期間從4 月30 日(星期四)延續到5 月12 日(星期六)。在此期間,通過出示會議憑據或者經紀商的聲明文件來證明您的股東身份。

星期天,在Borsheim’s外的一個帳篷裡,兩屆美國國際象棋冠軍Patrick Wolff會以一敵六,以盲棋應戰所有挑戰者,當然挑戰者是圓睜雙目的。去年當Patrick 以這種方式下棋時我還和他聊了一會。附近,來自Dallas 的引人矚目的魔術師Norman Beck 會以戲法迷惑旁觀者。除此,Bob Hamman 和Sharon Osberg,兩位世界頂尖橋牌專家,星期天下午蒞臨與股東展開較量。

為了增添星期天Borsheim’s 的樂趣,Ariel Hsing 將以乒乓球從下午1 點到4 點對抗敢於挑戰她的來賓。Ariel,雖然僅有11 歲,但在美國16 歲一下女子組乒乓選手中名冠第一。(在12 歲以下男女孩混合組名列第一)。我步入75 歲的那個星期和Ariel 打了球,她當時只有9 歲,幾乎身高還不足以看過檯面,我心想著可以輕鬆取勝,但是不要打消她的勁頭。相反她打倒了我。從那時開始我制定了一個會給我戰勝她的機會的計劃。星期六下午1點,我會率先和Ariel來個2分制的比賽。如果我用盡辦法贏得第1 分,我會假裝受傷,並宣稱獲得勝利。經過我首場奮勇比賽消耗了Ariel 的體能,我們的股東隨後可以碰碰運氣,看能不能勝過Ariel。

Gorat’s(牛排館)5 月6 日(星期六)會再次只對伯克希爾的股東開放,從下午4 點到晚上10點提供服務。請記住如果那天你要去Gorat’s 的話,一定要預定座位。訂座電話時402-551-3733,時間是4 月1 日(不能提前)。

在2006-2007 學年,35 個大學班級,包括來自於巴西IBMEC 商學院的一個班,來Omaha 與我交流。我和所有2000 名學生一起在Gorat’s 吃午餐。他們很喜歡那裡。想知道為什麼的話,請星期六過來加入到我們當中。

星期六下午4 點我們會再次為來自北美洲以外的股東召開歡迎會。每年我們的會議引來全世界的許多人,Charlie 和我想親自歡迎這些來自遠方的客人。去年我們非常開心與來自(北美以外)數十個國家的400 名股東歡聚一堂。美國和加拿大以外的股東會收到特別憑據和指示,告知如何參加這項活動。

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查理和我是極為幸運的。我們生於美國,有非常好的父母讓我們接受優秀的教育;擁有極好的家庭,身體健康;有著與生俱來的商業因子,這使我們以特別的方式獲得一個不成比例的巨大成功— —與那些為我們的社會福祉奉獻良多或者更多的人相比。另外,我們長期從事自己喜歡的職業,每天得到頗具才乾和精神快樂的同事不可計數的幫助。我們跳著舞去上班,這可不奇怪了。但對我們而言,沒有什麼樂趣能夠比得上與股東,也就是我們的合夥人在伯克希爾的股東會上相聚一堂。因此請在5 月5 日到Qwest 加入我們,參加資本家們的搖滾盛會,我們那裡再見!

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