2000年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

本公司2000年的淨值增加了39.6億美元,每股A股或B股的帳面淨值成長了6.5%,累計過去36年以來,也就是自從現有經營階層接手之後,每股淨值由當初的19元成長到現在的40,442美元,年復合成長率約為23.6%*。

*1在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎,這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份,B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。

總的來說,Berkshire去年的表現還算不錯,不管是每股淨值或價值的表現都超越S&P500指數,雖然這樣的說法略顯主觀,但我們認為Berkshire每股實質價值的成長甚至超過帳面價值的成長,(不管是投資學或是會計學,實質價值都是相當關鍵的一個名詞,有關實質價值詳細的說明,請參閱股東手冊)。

去年我們一口氣完成八件購併案,其中有兩件從1999年就開始談,這些案子的金額總計高達80億美元,所有資金完全依靠自有資金支應,沒有舉債半毛錢,其中97%是以現金支付,其餘3%則用股票,所以流通在外股份僅增加0.3個百分點而已,這八家企業的年營業額合計高達130億美元,僱用員工58,000名,更棒的是目前我們手上的現金依然滿滿,隨時準備再買下更大的公司。

不要太著急,後面我還會再詳細跟各位報告合併案的內容,在這裡,我要向各位報告,展望21世紀,我們將大舉進軍磚塊、地毯、隔熱品與油漆等實體的尖端產業。

另一方面,GEICO的保戶成長速度出現停滯的現象,取得新保單的成本越來越高,去年我曾跟各位打包票說我們所投入大筆廣告經費保證值回票價,事實證明我的判斷是錯誤的,在報告的後段我們還會再仔細檢討原因。

另外還有一項幾年來一直存在的負面消息,那就是目前我們的股票投資組合的價位還是沒有太大的吸引力,我們確實擁有一些本質不錯的股票,但這些公司的股價大多已合理反應其價值,所以在未來很難再有爆發性的投資報酬,這絕非單一現象,目前整體股市的長期前景並不像一般人想的那麼樂觀。

最後還有一項每年都會發生的壞消息,那就是查理曼格-Berkshire的副董事長兼主要合夥人以及我本人,相較於去年又都老了一歲,所幸比起其它美國大企業來說,我們的主要經理人老化的速度可以說要慢得多(年度/年齡),而且這種差異以後還會越來越大。

就長期而言,查理跟我還是一樣把Berkshire每股實質價值成長的速度鎖定在稍微超過S&P500指數的目標上,如同封面上那張表所顯示的,雖然只是每年幾個百分點的差異,但只要能夠持之以恆,久而久之也能產生不少的差距,當然每年為了達到這個目標,我們都必須固定再為Berkshire增添幾家好公司,並讓原先就已經擁有這些好公司的價值保持成長,同時還要避免流通在外的股數繼續大幅膨脹,個人覺得要做到後兩點沒有太大問題,但第一點則真的要碰運氣。

在這裡要特別感謝兩組團隊讓我去年的工作一如往年般的輕鬆愉快,首先,我們旗下事業的經理人依然繼續堅守崗位表現傑出,完全不讓我操心,(當然這本來就不是我的專長),使我可以將大部分的心思擺在如何運用資金之上。

我們旗下的經理人是非常特殊的一群,在大部分的公司,真正有能力的部門經理很少樂在本身的工作,他們通常渴望能夠盡快晉升成為總裁,不論是在現在的公司或跳槽到別家公司都可以,而要是他們不積極爭取,他自己本身以及其同事,反而會認定他為懦夫。

在Berkshire,我們所有的明星經理人都樂在本身的工作,一份他們想要而且期望能夠終生擁有的事業,也因此他們可以完全專注在如何把這份他們擁有且熱愛事業的長期價值極大化,如果這份事業成功了,也就等於他們本身成功了,他們一直與我們同在,在Berkshire過去36年來,還沒有聽說過任何一位旗下事業經理人自動跳槽離開Berkshire的。

還有另外一群夥伴,我要深深致上謝意,那就是Berkshire企業總部的員工,在新購併的八個事業加入之後,我們全球的員工總數增加到112,000人,為此查理跟我的態度稍微軟化,答應讓總部人員編制增加一名成為13.8人(查理這小子,總是提醒我富蘭克林的名言,​​為山九仞,功虧一簣)。

這一小群菁英再次創造了奇蹟,2000年他們一口氣處理了八件購併案大大小小各項事宜、應付例行法令行政規範與稅務申報(光是申報書就厚達4,896頁)、讓總計25,000名股東出席的股東會圓滿落幕並正確無誤地發出股東指定捐贈的支票給3,660家慈善機構,除此之外,對於一家集團營業額高達400億美金、股東超過30萬人的大公司,其日常行政事務有多少可想而知,說到這裡,有這12.8人在身邊感覺真好。

我實在是不應該領薪水,而要付薪水。

2000年的購併案

在Berkshire,我們的購併策略極其簡單-那就是靜待電話鈴響,可喜的是,現在電話好像有點應接不暇,原因在於有越來越多的公司及其經理人慕名而來想要加入Berkshire的行列,關於我們購併公司的標準請參見年報23頁,或請電402-346-1400。

接下來讓我詳細向各位報告過去十四個月以來,我們到底買進了哪些公司,先說說兩件從1999年就開始談,並於2000年敲定的個案,(本表並未包含旗下子公司零零星星所買下規模較小的個案,通常它們都會被統一納入個別子公司的營運報告中)。

第一個案子是中美能源76%的股權,在去年的報告中,我就曾提到,由於行政法規限制我們對該公司的控制權,所以我們只能透過長期投資權益法,將該公司的盈餘與權益納入母公司的財務報表之上,事實上要是能夠將該公司的財務數字充分反應在母公司的帳上,則Berkshire的營收將至少增加50億美元以上,當然損益數字並不會有任何變化。

1999年11月23號我收到由Bruce Cort署名的傳真,後附一篇刊登在華盛頓郵報有關CORT商業服務公司標購失敗的新聞,事實上,除了名字巧合之外,Bruce Cort與CORT公司完全沒有關係,這位先生是一位中古飛機中介商,巧合的是,他本人還曾經在1986年賣過一架飛機給Berkshire,在這張傳真之前,我已經有十年沒有跟他有過任何接觸。

在此之前,我對CORT公司一無所知,但我馬上調出該公司向證管會申報的文件,一看之下大喜過望,就在當天,我向Bruce表示我對該公司很有興趣,並請他立即幫我安排與該公司總裁Paul Arnold會面,不久後Paul跟我在11月29號碰面,當下我就知道我們很有可能會成交,那是一家樸實無華的好公司,同時價格也合理(當然多多少少受到先前流標的影響)。

擁有117個外部展示點,CORT是全美辦公室家具出租(也有臨時公寓使用者)的領導品牌,必須說明一點,這個行業與分期付款租賃並不相同,後者通常將目標鎖定在推銷電子產品及家具,給經濟能力有限且信用記錄不佳客戶者。

我們很快地透過持有80%股權的子公司Wesco名義以3.86億美元的現金買下CORT,大家可以在Wesco 1999年及2000年的年報中找到更多有關CORT的訊息,查理跟我都很喜歡與Paul一起共事,而CORT的表現更超乎我們的預期,我們算是押對寶了。

去年初,通用再保的董事長Ron Ferguson幫我聯絡上Bob Berry,其家族49年來一直擁有美國責任險公司,這家保險公司,加上其它兩家姊妹公司都是屬於中小型、聲譽卓著的特殊險保險公司,套句保險業界的行話,那是好又多的業務,而Bob在與我接觸之後,也同意以一半股票,一半現金的方式進行交易。

近幾年來,都是由Tom Nerney為Berry家族經營這家公司,不論是成長速度或是獲利能力的表現都相當突出,Tom本身更是精力充沛,不但親自認養四名小孩(其中有兩個來自俄國),他本身還擔任教練帶領一支來自費城的青少女籃球隊,這只球隊去年擁有62勝4敗的輝煌戰績,並在AAU全國錦標賽中奪得亞軍。

好的產物意外險公司本來就不多,但我們卻擁有不少,這超過我們應得之份,美國責任險公司的加入,無異為我們更增添輝煌。

Ben Bridge珠寶公司是另外一件靠電話成交的個案,在這之前我們雙方連面對面談話都沒有,Ed Bridge是Barnett Helzberg的好朋友,1995年我們向Barnett買下賀茲柏格珠寶,Ed跟他的侄子Jon共同經營這家位於西岸擁有65家分店的珠寶公司,在聽到Bridge有意出售公司之後,Barnett立刻強烈建議Berkshire買進,於是Ed打電話向我說明公司營運的狀況,同時送了一些報表資料過來,然後雙方就此成交,這次一樣是一半現金,一半股票。

早從89年前,該公司在西雅圖創立之後,到現在Ed與Jon已經是第四代了,經營成員還包括Herb及Bob,他們分別是Jon與Ed的父親,在當地享有盛譽,過去七年來,該公司的營業額分別成長了9%、11%、13%、10%、12%、21%及7%,這個記錄真是驚人。

對於該家族而言,公司的運作能否一如往常,至關重要,沒有人願意坐視其它珠寶連鎖商趁虛而入,或是因為提出綜效及降低成本等餿主意讓公司營運走下坡(雖然大家可以預知這一點效果都不會有,但還是一定會被要求試看看),然而我卻明確告知仍由Ed及Jon負全責,他們也知道我說話算話,畢竟本人還有自知之明,要我負責經營一家珠寶專賣店,鐵定會是一場災難,雖然我的家人買珠寶買到可以獲頒黑帶的榮銜。

令人敬佩的是,Bridges家族將出售事業的所得,與協助公司成功的數百位員工一起分享,我們很榮幸可以與這樣的家族及公司建立關係。

同年七月,我們買下西式靴子的領導廠商Justin企業,旗下品牌包含Justin、Tony Lama、Nocona及Chippewa,同時他們也是德州以及鄰近五州磚塊的主要製造商。

再一次我們的購併之旅充滿了驚奇,5月4號我收到一位署名Mark Jones的傳真,我根本就不認識這個人,他提議Berkshire可以參與購併一家不知名的公司,我回傳真給他,表示除非是特例,否則我們很少跟別人一起參與投資,不過要是他肯把資料送給我們參考,事後若購併成功,我們願意支付他一筆介紹費,他回复說這家神秘公司叫做Justin,於是我便到Fort Worth與該公司董事長-John Roach及創辦人兼大股東John Justin會面,不久之後,我們順利以5.7億美元的現金買下Justin公司。

John非常熱愛Justin企業,但卻由於健康問題不得不自公司退休,(後來他更不幸在隔年二月去世),John是位優秀的市民、企業家以及人士,所幸他還網羅了兩位傑出的經理人-Acme磚塊的Harrold以及Justin靴子的Randy,兩人各自獨立經營這兩家事業。

Acme的規模稍大,22座工廠每年生產出超過10億個磚塊,大約佔全美磚塊總產出的11.7%,磚塊產業有其區域性限制,在其經營的區域,Acme享有獨霸的地位,當德州佬被問到知名磚塊的品牌時,75%的人會想到Acme,遠遠超越第二位的16%,(很遺憾在買下這家公司之前,我竟連一個磚塊品牌都不知道,不知道各位能不能? )這種品牌的認同度不僅僅歸功於Acme的產品品質,更深深地反映出該公司幾十年來深耕地方服務的成果。

而我也忍不住要指出Berkshire的經營階層還老頑固地深陷在19世紀當中,如今又多了一項道地實在的產業,另一方面進入2000年,我們旗下的GEICO也經由網絡做生意,但是後來我們又增添了Acme,我敢保證Berkshire的這項舉動將使矽谷的那幫人汗流浹背。

六月,Bob Shaw-Shaw企業的總裁-該公司是全世界最大的地毯製造商,帶著其夥伴-Julian Saul(同行還有一位正與Shaw企業洽談合併的公司總裁),一起來見我,後者因為石綿案面臨潛在龐大的訴訟賠償,而合併交易能否成功要看這些或有負債能否透過保險來解決。

兩位主管拜訪我的目的是希望Berkshire能夠提供他們一張保單以協助他們解決合併後所有未來潛在的石綿賠償成本,我向他們解釋到雖然我們可以簽發的保單金額比任何其它保險業者都來得大,但卻不可能發出金額沒有上限的保單。

Bob跟Julian當場決定要是連我們都不敢下重註,賭被購併者潛在的風險,那麼他們也不干,雙方的交易最後因此告吹,不過在此同時我對Shaw企業卻產生濃厚的興趣,幾個月後查理跟我與Bob會面敲定Berkshire買下該公司的細節,其中有一條相當重要的條款,那就是Bob跟Julian依然可以繼續持有Shaw企業最少5%的股權,此舉讓我們可以與這個業界最優秀的經理人一起共事,如同Bob跟Julian過去幾年來輝煌的戰績,各自在1998年加入我們之前皆已在地毯界建立了規模龐大的成功事業。

Shaw的年營業額高達40億美元,而我們則持有該公司87.3%的股權,除了既有的保險事業營運之外,Shaw成為我們目前最大的事業體,現在如果現在有人要從我們身上踩過去,我們一點都不會介意。

七月,Bob Mundheim-Benjamin油漆公司的董事打電話給我,問到Berkshire是否有興趣買下該公司,我是在所羅門時代認識Bob的,當時他在該公司最困難的時候提供了許多寶貴的意見,我本人對他相當的敬重,所以我立即表示:「請繼續說。」

八月底,查理跟我與Richard Roob及Yvan Dupuy碰面,兩人分別是Benjamin油漆公司前後任的總裁,我們與他們一見如故,也很欣賞這家公司,當場我們就開出10億現金的條件,到了十月份,該公司董事會通過這項交易案,而我們則在十二月完成內部手續,Benjamin公司生產油漆已有117年的歷史,並擁有數千家的獨立經銷商,這也是他們最珍貴的資產,記得下次買油漆時指名該公司的產品。

最後在十二月底,我們同意以18億美元買下Johns Manville公司(簡稱JM),這家公司過去幾十年來創造了令人難以置信的傳奇-族煩不及備載,其中又以生產石綿產品最為著名,當時因為石綿引發許多人致癌的健康問題而導致該公司在1982年宣布申請破產。

之後破產法庭為受害人成立了一筆信託基金,其中最主要的資產就是JM的多數股權,而這筆信託基金為了要分散其資產配置,於是在去年六月同意將該公司賣給一位融資購併業者,只是後來由於該業者無法順利取得融資而使得交易告吹。

之後到了12月8號星期五交易正式宣布取消,隔週,查理跟我打電話給Bob Felise-該信託基金的董事會主席,提出全部現金不必等候融資的條件,隔天信託基金臨時表決接受我們的提案,並於一個星期後正式簽訂契約。

JM是全美商業用與工業用隔熱材料的領導品牌,同時在屋頂裝設與其它工業產品也佔有相當大的市場,該公司的年營業額超過20億美金,同時也享有不錯的獲利水準,(當然該公司還是有景氣循環),該公司總裁Jerry Henry本來已宣布一年後計畫要退休,但在這裡我很高興向各位報告,查理跟我已經成功說服他繼續留下來。

* * * * * * * * * * * *

去年購併案之所以會蜂擁而現,主要有兩個原因,首先,許多經理人跟老闆都預視到自己公司的產業即將走下坡,事實上在我們這次買下來的公司當中,確實就有好幾家今年的盈餘將會較1999年或2000年減少,不過對於這點我們並不介意,因為每個產業都會有景氣循環,(只有在券商做的投資演示文稿中,盈餘才會無止盡地成長),我們不在乎這短期的波折,真正重要的是長期的結果,當然有些人會比較看重短期的成敗,而這反而能增加賣方出售的意願或降低其它潛在買家的競爭意願。

第二個能讓我們在2000年這麼順的原因,是去年垃圾債券市場狀況日益低迷,由於前兩年垃圾債券投資人逐漸降低他們的標準,以不合理的價格買進許多體質不佳的公司債,浮濫的結果終究導致大量違約的出現,在這種狀況下,習慣靠融資買下企業的投機者-就是習慣印股票換公司的那群人-便很難再藉到足夠的錢,而且就算能夠借到,其成本也不便宜,也因此當去年有公司對外求售時,融資購併者(LBO)的活動力便銳減,而因為我們習慣以買下整家公司股權的方式投資,所以我們的評估方式沒有太大的改變,這使得我們的競爭力大幅提高。

除了這兩項有利於我們的外部因素之外,現在在進行購併時,我們自己本身也擁有另一項優勢,那就是Berkshire通常都是賣方期望指定的買方,雖然這無法保證交易一定能談成,一方面還要看賣方是否能接受我們的報價,一方面也要看我們喜不喜歡這家公司以及其經理階層,但無可否認確實對交易的進行大有幫助。

另外我們還發現賣方是否在意公司將來的歸屬其實相當重要,我們喜愛與那些鍾愛公司,而不只是斤斤計較出售公司能夠得到多少錢的人往來,(當然我們也明瞭沒有人會不愛錢),當我們意識到有這樣的情節存在時,通常代表了這家公司擁有相當重要的特質:誠實的帳務、產品的自信、客戶的尊重以及一群專心一致的忠實員工,反之亦然,當一家公司的老闆只一昧地想要賣一個好價錢,但卻一點都不關心公司賣掉後的下場,那麼你馬上就會了解為什麼他會急著想要賣公司的原因,尤其當他是靠借錢買下這家時,而當一家公司的老闆表現出一點都不在乎公司死活時,公司的上上下下一定也會感染到這種氣氛,使得其態度與行事作風跟著轉變。

要知道一家經典企業由一個企業家終其一生,有時甚至是好幾代,以無微不至的用心與優異的才能建立時,對於老闆來說,接手的人是否承續過去輝煌的歷史是相當重要的一件事,關於這點,查理跟我相當有信心,Berkshire絕對可以提供這些企業一個美滿的歸宿,我們相當重視對於這些企業創辦人所作的保證,而Berkshire的控股結構絕對可以確保我們的承諾順利落實,當我們告知John Justin他的企業總部仍將留在Fort Worth或保證Bridge家族他們的公司絕不會與其它珠寶公司合併時,我們可是絕對說到做到。

就像是林布蘭畫作一樣珍貴的公司,與其讓信託人或不肖的子孫把它拍賣掉,還不如由畫家本身選擇其最後的歸宿,這幾年來我們與有這樣認知的人士有過非常多愉快的經驗,並讓這些感覺一直延續到這些企業上,至於拍賣這玩意兒,就留給別人去用吧。

產物意外險的經營

我們最主要的本業就是保險,當然其它事業也相當重要,想要了解Berkshire,你就必須知道如何去評估一家保險公司,其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。

首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金,在保險公司的營運中,浮存金產生的原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前,一般會先向保戶收取保費,在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上,當然這樣的好處也必須要付出代價,通常保險業者收取的保費並不足以因應最後支付出去的相關損失與費用,於是保險公司便會發生承保損失,這就是浮存金的成本,而當一家公司取得浮存金成本,就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時,它就有存在的價值,否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高於貨幣市場利率時,它就像是一顆極酸的檸檬。

有一點必須特別注意的是,因為損失成本必須仰賴估算,所以保險業者對於承保結算的成績有相當大伸縮的空間,連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本,估計錯誤,通常是無心,但有時卻是故意,與真實的結果往往會有很大的差距,而這種結果直接影響到公司的損益表上,有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤,但對於一般投資大眾來說,除了被迫接受財務報表的數字之外,別無他法,而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到,許多保險公司的損益表與資產負債表上佈滿了許多地雷。

在Berkshire我們對於損失準備提列盡量採取保守且一貫的做法,但我們仍不免會犯錯,不過我還是要警告大家,保險業本來就會發生很多意外,而且通常都不會是什麼好消息。

下表中所顯示的數字是,Berkshire自取得國家產險公司經營權,進入保險事業34年以來所貢獻的浮存金,(其中傳統業務包含在其它主險項下),在這張計算浮存金的表中,(相對於收到的保費收入,我們持有的浮存金部位算是相當大的) 我們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總後,再扣除應付佣金、預付購併成本、預付稅負以及取得再保業務的相關遞延費用後,所得出浮存金的數額,不要緊張,這不是什麼考試!

Yearend Float (in $ millions)

Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total

1967 20 20

1977 40 131 171

1987 701 807 1,508

1997 2,917 4,014 455 7,386

1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754

1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298

2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871

對於2000年的浮存金成長我們感到相當欣慰,但卻對其成本不甚滿意,一直以來,我們浮存金成本通常都維持在接近於零的低水準,有時好的時候,還能享有可觀的承保利益,來彌補像1984年那樣糟糕的年度,當年的資金成本高達19%,不過2000年我們的承保損失卻高達16億美金,這使得我們的浮存金成本飆高至6%,除非再發生什麼重大的災難,否則我們預期2001年的浮存金成本將會大幅下降,主要的原因是General RE已經逐漸開始反映調整價格,至於GEICO雖然規模較小,但也應該會有同樣的情形。

相較於其它保險同業,Berkshire現在有兩項相當罕見但卻越來越重要的因素影響到其浮存金的成本,第一是部份同業目前正面臨相當嚴重的承保損失,迫使我們必須跟著分攤,而影響到我們短期的盈餘表現,但另一方面也讓我們在未來幾年有更多的浮存金可以運用,而在保單第一年的損失發生過後,以後年度將不會再有這方面的成本。

只要保單的價格合理,我們樂於接受這類先苦後甘的結果,在1999年所有的承保損失當中,有4億美元(約佔總損失的27.8%)是來自於這類的業務,至於2000年則有4.82億美元(約佔總損失的34.4%),我們無法預測以後每年能夠接到多少這類的業務,不過只要有案件金額通常都不小,而也由於這類的交易往往會嚴重影響到我們的損益數字,所以只要發生我一定會向各位報告。

其它再保業者對這類業務往往沒有多大興趣,因為他們根本就無法接受其財務報表突然出現重大的損失,即便可以確定這類業務長期的結果都相當不錯,所以各位在拿我們的數字跟其它同業做比較時,要特別注意這一點。

另外還有一個影響更大的因素,也是你在別的地方找不到的,那就是有些公司想要把過去發生但卻不確定的損失解決掉,簡單的說,有家XYZ保險公司在去年向我們買了一張保單,約定我們必須支付頭10億美元的損失再加上以前年度,比如說1995年後續的損失調整費用,這些合約的金額有可能相當大,當然不論如何,我們還是會定一個上限,我們在2000年簽了幾件這類的合約,到了2001年也會再簽下幾件。

依據一般公認會計原則,這類追溯型的保險對於當年度的盈餘不會有任何的影響,反倒是我們的報表因此增加了一項叫做”再保遞延支出”的會計科目,將收到的保費收入與估計將支付的理賠損失(當然在此之前已先提列準備)的差額計入,之後我們再將分年攤銷在這個科目項下的金額列為承保的損失,大家可以在季報與年報的經營說明中看到相關的信息,依其特性,這類的損失會持續發生很多年,甚至達幾十年,當然相對的我們可以得到大筆浮存金的運用權利。

很明顯的,這類浮存金所負擔的成本不像其它一般業務能夠為我們帶來承保利益(這種好康的我們可是有很多),儘管如此,追溯保險對我們來說,仍然算是不錯的買賣。

綜合以上因素最後得到的結果是a)我預期以後浮存金的成本可以壓得非常低, b)但由於必須負擔前述提到的追溯再保險每年提列的費用,因此可能沒有辦法像以前一樣完全不用成本。當然很明顯的,這些浮存金對我們到底是好是壞,除了當初取得的成本外,我們運用這筆資金的效率高低也同等重要。

而我們追溯再保險業務幾乎完全由Ajit Jain一手包辦,每年照例我都會給他褒獎一番,實在是很難去估計Ajit在Berkshire所代表的價值,大家除了關心我的健康之外,更應該關心他的健康。

去年,Ajit光靠著一家英國的主要保險公司的追溯再保險,就替我們收到24億美元的再保費收入,這有可能創下業界的歷史新高,之後,他又接了美國大聯盟德州遊騎兵隊一張鉅額保單,投保強打者Alex Rodrriguez可能終身不遂的風險,喜愛棒球的人士都知道,A-Rod曾以2.52億美元的天價簽約,我想我們的這張保單應該又創下了失能險的保額記錄,此外我們也受理許多運動明星的保險。

此外Ajit也展現他多才多藝的天份,去年秋天他與一家網絡公司Grab.com協商訂出一張相當有趣的保單,該公司成立的目標是希望吸引數百萬的網友到其網站,並從其中擷取有用的資料給行銷公司,而為了要吸引網友上門,Grab.com推出了一個10億美元的大獎(約等於1.7億美元的現值),萬一真的有人中獎時,由我們保證支付這筆款項,當然網站上也強調得到這筆獎金的機會微乎其微,事後證明沒有人得到,但在當時中獎的機率並非全無可能。

簽下這類的保單,我們將可以預先收到為數可觀的保費,但同樣也必鬚麵臨潛在的重大損失,所幸機率上對我們有利,並不是所有的保險業者都愛玩這種遊戲,因為他們沒辦法利用再保險來克服這樣的不愉快感,由於每一張保單都不尋常,甚至有時擁有其獨特性,保險業者通常無法透過一般的再保安排來規避這類突發的潛在重大損失,也因此幾乎所有的保險公司總裁在經營事業時都必鬚麵臨這種機率不大但卻又不容忽視可能深深影響單一季盈餘數字的風險,這簡直是有如芒刺在背,我想沒有任何一位經理人會喜歡向董事會或股東會解釋這中間的為難,不過對於查理跟我本人而言,只要算盤撥起來合理,我們根本就不在乎其對帳面損益數字可能的影響。

至於General RE,情況變得比以前好多了,Ron Ferguson加上Joe Brandon與Tad Montross以及一班能幹的團隊在2000年實行了許多做法,讓公司的獲利回到過去的水平,雖然我們的訂價還無法完全修正過來,但對於獲利情況最差的那部份業務,我們已大幅調整價格或乾脆捨棄掉,如果2001年沒有再發生什麼重大的天災人禍,General RE的浮存金成本可望大幅下降。

過去幾年,對於Ron跟他的團隊來說並不好過,但所幸他們已經做出最困難的抉擇,查理跟我仍然給予其肯定的掌聲,General RE擁有許多重要且穩定的競爭優勢,更棒的是,我相信其經理人一定能夠充分發揮運用這些優勢。

總的來說,其它規模較小的保險業務在2000年產生了可觀的承保利益,同時一如過去十年來持續貢獻大量的浮存金,如果把這些公司視為單一獨立的企業,那麼他們絕對可以稱得上是一家經營績效優異的保險公司,而因為這些事業隱身在Berkshire如此龐大的事業體中,外界無法理解他們的努力與成就,但至少我個人能夠深深地體會地,去年我感謝過Rod、John、Don等人,今年則還要再加上美國責任險的Tom以及Cypress的新任主管Michael。

大家可能會發現過去我常稱讚的Brad- Cypress公司的前任總裁,已不在上述的名單當中,那是因為我們位於辛辛那堤的製服公司-費區海默需要一位新的經理人,所以我們特地拜託Brad,在Berkshire我們很少調動經理人,不過現在看來我們應該要再多試一試,因為Brad在新職務上表現相當優異,就如同他原來在Cypress的表現一般。

蓋可保險(1-800-847-7536 or GEICO.com)

下表是用來顯示蓋可保險成長幅度的一張表,去年我很興奮地向各位報告我們2000年在廣告行銷的大筆投入,並強調每一分錢都節節實實花在刀口上,事實證明我錯了,我們額外投入的經費並沒有為我們相對增加詢問的電話,而且平均每通詢問電話最後成交的比率幾年來也首度下滑,這些不利的發展使得我們平均每張保單的取得成本大幅增加。

Years New AutoPolicies(1) Auto PoliciesIn-Force(1)

1993 346,882 2,011,055

1994 384,217 2,147,549

1995 443,539 2,310,037

1996 592,300 2,543,699

1997 868,430 2,949,439

1998 1,249,875 3,562,644

1999 1,648,095 4,328,900

2000 1,472,853 4,696,842

(1) “Voluntary” only; excludes assigned risks and the like.

事後悔恨犯下的錯誤固然不對,但勇敢承認並虛心檢討原因卻大有助益,雖然這種景像在美國企業的內部高層會議上並不常見,查理跟我本人幾乎很少看到有人會誠心誠意的檢討一項錯誤的決策,尤其是跟購併案有關,唯一著名的例外是華盛頓郵報認真客觀地檢討三年前的一項失敗的購併案,除此之外,就只看到大家對成功的案子歌功頌德,至於愚蠢的決定則隻字未提,置之不理。

這類錯誤投資最後的下場往往是在財報上一次打銷提列非常損失,專業經理人最喜歡這樣搞,這使得近年來這類”不常”發生的科目,反而成為一般公司的損益表上的常客,至於它發生的原因則沒有人願意花時間去深究,CEO通常將它們歸類為無性生殖。

回到GEICO的檢討,去年取得成本大幅增加主要歸咎於四個原因,且全部都有一個共通點。

首先,我們的廣告頻率過高,在某些媒體的曝光實在是過度頻繁,大家知道大量且密集透過媒體傳遞訊息的效果絕對是遞減的,同樣在有線電視,一個小時內連續第三波的廣告,其效果絕對比不上第一波。

其次,所有的軟柿子可能都已經被我們給撿光了,很明顯的,雖然願意經由直效行銷參與投保的客戶群分佈甚廣,但不論如何,老一輩的人就是不願透過這種管道投保,當然時間站在我們這一邊,這種排斥感終究會消退,新一代樂於接受新事物的年輕人,很快就會發現透過直接投保可以為他們省下大筆的保費。

另外一個肯定會降低成交率的因素是GEICO的投保資格審核趨嚴,去年​​不管是事故發生的頻率與嚴重性都提高,使得某些地區的費率變得不合理,在這種情況下,我們必須提高承保的標準,同時提高費率,這兩項變動使得我們相對於其它對手的競爭力略微下降。

當然我必須強調,對於大部分打電話上門投保的顧客來說,還他們是可以省下一大筆錢,不過比起過去可以省下200美元,現在只能省50美元,其吸引力確實大不如前,所以費率提升使得我們的價格與其它同業相近,絕對會影響我們在客戶間受歡迎的程度。

最後,產險業的競爭版圖產生了一項重大變化,那就是目前排名第一市佔率約19%的State Farm,對於費率調整的反應速度相當緩慢,雖然他的成本的增加幅度肯定與其它同業不相上下,State Farm去年的承保損失率(包含回饋保戶的退傭)高達18%,相較之下GEICO則只有4%,即便如此我們浮存金的成本也高達6.1%,(相對於我們預估長期成本為零,這種結果當然不令人滿意),我們估算State Farm 2000年的浮存金成本將高達23%,而當市場上最大的玩家,竟然願意忍受如此高的經營成本,其它業者的處境就可想而知了。

不過這仍然無損於State Farm身為美國企業最偉大的傳奇故事之一,我不斷建議商學院應該把這家成功的企業列為課堂的教材,因為他的成功過程有許多是挑戰學術單位的教條,研究相反的例證是相當有用的方法,雖然並不是所有人都喜歡在學術殿堂中熱烈地把它拿來討論。

State Farm成立於1922年,由伊利諾州一位45歲半退休的農夫所創立,當初他是為了與紐約、費城與Hartfold長期壟斷的傲慢保險業者對抗才成立State Farm的,相對於前者擁有資本、信譽與通路等強大優勢,由於State Farm是合作社性質,所以他的董事與經理人不得擁有股份,因此在早期高成長時期,無法得到資本市場的資金挹注,同時他們也沒有一般公司認為吸引優秀經理人賴以生存絕對必要的認股選擇權或高額薪水。

然後到最後,State Farm竟擊敗所有競爭對手,事實上截至1999年,該公司的淨值僅次於其它四家美國大企業,如果你想知道他們是如何辦到的,想辦法弄一本”來自Merna的農夫”來看看。

儘管面對State Farm的強大優勢,GEICO依然擁有更好的商業模式,其營運成本相當低,這個特點在一個已經一般商品化的產業中尤其重要,GEICO這項競爭優勢早上1951年,我還是一個21歲的學生時便是如此,當時我便因此為這家公司著迷,並認為隨著時間的過去,他的市場佔有率以及獲利絕對能夠穩定提升,當然如果State Farm決定繼續忍受現在這樣的承保損失的話,GEICO的成長勢必將受到影響而減緩。

Tom Nicely-GEICO公司的CEO,依然還是老闆們夢寐以求的經營長才,他所作的一切都切中要點,當意外發生時,他從來不會像其它經理人一樣將時間浪費在妄想逃避或扭曲事實上,2000年開始,他大舉砍掉不具成本效益的廣告,展望2001年若有必要他仍將繼續維持相同的做法,(雖然我們依然會維持大量的媒體曝光率),若有需要,Tony絕對會大幅的調漲保費價格,他每天都盯著報表,永遠不落於人後,想要從競爭對手那邊扳回一城,我們絕對是Tony的好幫手。

過去我曾經向各位說明,GEICO的利潤分享計畫主要係於兩項因素1)是保費收入增長的比率;2)是續約保戶的承保獲利表現,儘管面對2000年的產業逆境,我們仍然發出了約當8.8%年薪的獎金,金額約為4,070萬美元。

GEICO在Berkshire的未來仍將扮演相當重要的角色,由於其徹頭徹尾的低營運成本,它能夠提供美國大眾最低消費最高品質的產品,這家公司所提供的服務在各項消費者調查報告中一直名列前茅,這樣的組合將可確保公司繼續維持成長與獲利的態勢。

近幾年來,越來越多的駕駛人知道與GEICO投保可以省下大筆的保費,我們仍將繼續大力宣傳直到所有美國人都知道我們的價值所在為止。

下表是Berkshire 2000年市價超過十億美元以上的股票投資。

12/31/00

Shares Company Cost Market

(dollars in millions)

151,610,700 American Express Company $1,470 $ 8,329

200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 12,188

96,000,000 The Gillette Company 600 3,468

1,727,765 The Washington Post Company 11 1,066

55,071,380 Wells Fargo & Company 319 3,067

Others 6,703 9,501

Total Common Stocks $10,402 $37,619

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在2000年我們幾乎將所有Freddie Mac與Fannie Mae的持股出清,同時利用15%的資金買進幾家中型的公司以及一些高收益的債券(少部份-並不屬於垃圾債券等級),另外加碼一些優先順位的抵押證券,目前我們的投資組合併沒有太大的潛在利益,雖然對於這樣的投資組合我們感到滿意,但卻沒有什麼可以令人期待的地方。

許多人以為股票是Berkshire投資時的第一選擇,這樣的想法不太正確,自從1983年我們開始公開揭露經營準則後,我們就一再公開表示我們偏愛買下整家公司而非部份股權,其中一部份是私人理由,那就是我喜歡與經理人一起共事,他們是一群高水平、有才幹同時忠誠度高的伙伴,而我必須坦言他們的行為遠較一般上市大公司的經理人還要理性,還要以公司股東的利益為重。

當然除此之外還有一個重大的財務理由,而且是跟稅負有關,根據稅法規定,持有80%以上的股權比起擁有少數股權對Berkshire要有利的多,當一家完全由我們持有的公司稅後賺了100萬美元,這筆錢將全數納到我們的口袋裡,Berkshire不會因為收到股利而被課任何的稅,而且如果我們將盈餘全數保留,之後再把這家子公司出售-當然Berkshire是不可能做這樣的事,那麼就算之後的賣價超過100萬美元,我們也不必為此支付任何的資本利得稅,原因在於我們在稅法上的成本包含我們先前買下該公司的成本以及以後年度保留的所有盈餘。

這與我們一般單純持有上市公司的股票有相當大的不同,如果我們持有一家一年賺1,000萬美元公司10%的股權時,則我們依比例分得的100萬美元將必須負擔額外的州政府與聯邦所得稅,那包含(1)大約14萬美元股利稅負(我們大部分的股利稅率為14%)或(2)最少35萬美元的資本利得稅,如果這100萬沒有分配,而事後我們又把該公司處分(我們適用的稅率約在35%左右,但有時也可能接近40%),當然只要我們不處分該項投資,這筆稅負將可以一直遞延夏去,但最終我們還是必須支付這筆稅金,事實上政府可以說是分享我們利潤的主要合夥人之一,只是投資股票她要分兩次,而投資事業則只能分一次。

扣除稅負因素不計,我們分析評估股票與事業的公式並無二致,事實上亙古至今,這個評估所有金融資產投資的公式從來就未曾改變,遠從公元前600年某位先知頭一次揭示就是如此,(雖然他可能也沒有能力預知當時是公元前600年)。

奇蹟之一就是在伊索寓言裡,那歷久彌新但不太完整的投資觀念,也就是「二鳥在林,不如一鳥在手」,要進一步詮釋這項原則,你必須再回答三個問題,你如何確定樹叢裡有鳥兒? 它們何時會出現,同時數量有多少? 無風險的資金成本是多少?(這裡我們假定以美國長期公債的利率為準) 如果你能回答以上三個問題,那麼你將知道這個樹叢最高的價值有多少,以及你可能可以擁有多少鳥兒,當然小鳥只是比喻,真正實際的標的還是金錢。

伊索的投資寓言除了可以進一步擴大解釋成資金,也一樣可以適用在農業、油田、債券、股票、樂透彩券以及工廠等,就算是蒸汽引擎的發明、電力設備的引用或汽車的問世一點都不會改變這樣的定律,就連網際網絡也一樣,只能輸入正確的數字,你就可以輕輕鬆鬆地選擇出世上資金運用的最佳去處。

一般的準則,諸如股利報酬率、本益比甚至是成長率,除非他們能夠提供一家企業未來現金流入流出的任何線索,否則與價值評估沒有一點關聯,有時成長甚至對價值有損,要是這項投資計畫早期的現金流出大於之後的現金流入折現值,有些市場的分析師與基金經理人信誓旦旦地將”成長型”與”價值型”列為兩種截然不同的投資典型,可以說是是無知,那絕不是真知灼見。成長只是一個要素之一,在評估價值時,可能是正面,也有可能是負面。

可惜的是,雖然伊索寓言的公式與第三個變量-也就是資金成本相當簡單易懂,但要弄清楚另外兩個變量卻有相當的困難,想要明確算出這兩個變量根本就不可能,求出兩者可能的範圍倒是可行的辦法。

只不過範圍過大通常會導致結論仿真兩可,而且估計越保守所得出的價格相較於價值較越低,也就是樹叢最終出現鳥兒的數量,(我們姑且把這個現象稱之為IBT-樹叢無效率理論),可以確定的是,投資人除了必須對於一家企業的經營有一定的了解外,並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論,除此之外,投資人不須其它什麼大道理或歪理論。

另一個極端,有很多時候,即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據,即使是在最寬鬆的假設下仍是如此,這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產業尤其明顯,在這種狀況下,任何資金的投入都難脫投機的嫌疑。

如今投機主義-亦即不管資產真實的價值,只看下一個人會用多少價格買進的觀念-事實上,這不但不違法、也不算不道德,甚至不能說是非美國式,但也絕非查理跟我願意玩的遊戲,既然我們兩手空空參加派對,那麼我們又如何期望能從派對中滿載而歸呢?

投資與投機之間永遠是一線之隔,尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此,再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性,在經歷過這類經驗之後,再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭,他們明知在舞會中多待一會-也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上,番瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的機率就越高,但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘,所有人都打算繼續待到最後一刻才離開,但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針!

去年我們對於這種失序的狀態大加批評,這實在是太不合理了,我們赫然發現投資人的預期得到超過數倍他們可能得到的報酬,一份潘偉伯證券公司在1999年進行的調查報告顯示,當投資人被問到自己預期未來十年內的年平均投資報酬有多少,答案平均是19%,這很明顯的是不當的預期,對整個美國樹叢來說,到2009年為止,根本就不可能藏有這麼多鳥兒。

更誇張的是,目前市場參與者對於一些長期而言明顯不可能產生太高價值或甚至根本就沒有任何價值的公司,給予極高的市值評價,然而投資人依然被持續飆漲的股價所迷惑,不顧一切地將資金蜂擁投入到這類企業,這情形就好像是病毒一樣,在專業法人與散戶間廣為散播,引發不合理的股價預期而與其本身應有的價值明顯脫鉤。

伴隨著這種不切實際的景況而來的,還有一種荒唐的說法叫做「價值創造」,我們承諾過去數十年來,許多新創事業確實為這個世界創造出許多價值,而且這種情況還會繼續發生,但我們打死都不相信,那些終其一生不賺錢,甚至是虧錢的企業能夠創造出什麼價值,他們根本是摧毀價值,不管在這期間他們的市值曾經有多高都一樣。

在這些案例中,真正產生的只是財富移轉的效應,而且通常都是大規模的,部份可恥的不肖商人利用根本就沒有半隻鳥的樹叢,從社會大眾的口袋中騙走大筆的金錢,(這其中也包含他們自己的朋友與親人),事實證明泡沫市場創造出泡沫公司,這是一種賺走投資人手中的錢而不是幫投資人賺錢的幌子,通常這些幕後推手的最終目標不是讓公司賺錢,而是讓公司上市掛牌,說穿了這只不過老式連鎖信騙局的現代版,而靠手續費維生的證券商就成了專門送信的郵差幫兇。

然而任何的泡沫都經不起針刺,當泡沫破滅,不可避免的會有一大票菜鳥學到教訓,第一課,不論是什麼東西,只要有人要買,華爾街那幫人都會想辦法弄來賣給你,第二課,投機這玩意兒看似簡單,其實岸潮洶湧。

在Berkshire,我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中,挑出幸運兒,我們自認沒有這種超能力,這點我們絕對有自知之明,相反的我們試著遵循2,600年來既有的古老伊索寓言,耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒,以及他們出現的時機,(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩,不如一個敞篷車上的女孩) ,當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況,所以我們試著用比較保守的角度去估算,同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭,即便是如此,我們還是常常犯錯,大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、製鞋以及二流百貨公司等產業的人士。

近來,我們最看好的樹叢要算是經由協議買下整家公司,這種方法確實讓我們感到相當滿意,不過大家要記住,這類的購併交易頂多讓我們有一個合理的回報,想要有超額的報酬一定要等到資本市場非常慘淡,整個企業界普遍感到悲觀之時,機會才會出現,目前我們離那種狀況還很遠。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源,在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

(in millions)

Pre-Tax Earnings Berkshire’s Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests)

2000 1999 2000 1999

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting – Reinsurance $(1,399) $(1,440) $(899) $(927)

Underwriting – GEICO (224) 24 2 (146) 16 1

Underwriting – Other Primary 38 3 22 2 24 2 14 1

Net Investment Income 2,747 2,74 2,482 2,48 1,929 1,92 1,764 1,76

Finance and Financial Products Business 556 55 125 12 360 36 86 8

Flight Services 213 21 225 22 126 12 132 13

MidAmerican Energy (76% owned) 197 19 – – 109 10 – –

Retail Operations 175 17 130 13 104 10 77 7

Scott Fetzer (excluding finance operation) 122 12 147 14 80 8 92 9

Other Businesses 225 22 210 21 134 13 131 13

Purchase-Accounting Adjustments (881) (739) (843) (648)

Corporate Interest Expense (92) (109) (61) (70)

Shareholder-Designated Contributions (17) (17) (11) (11)

Other 39 25 30 15

Operating Earnings 1,699 1,69 1,085 1,08 936 93 671 67

Capital Gains from Investments 3,955 1,365 2,392 886

Total Earnings – All Entities $5,654 $5,65 $2,450 $2,45 $3,328 $3,32 $1,557 $1,55

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去年,我們旗下的製造、零售與服務業的表現都相當不錯,唯一的例外是製鞋業,尤其是Dexter,為了讓所有的製造據點盡量留在美國境內,我們付出了極大的代價,即便我們之後做了一番調整,但2001年仍將是辛苦的一年。

事後看來,我在1993年斥資買下Dexter根本是個錯誤,更慘的是當時我還是用Berkshire股份換來的,為此我們在去年將當初帳上購入Dexter所有的商譽一次打銷掉,雖然部份商譽在未來可能有機會回复,但就目前而言,該公司的商譽可說是一毛不值。

於公於私我們製鞋事業的經理人都稱得上是一流的,他們在非常艱苦的環境下努力工作,即便他們早已不必為了五斗米而折腰,為此我衷心地佩服並感謝他們。

另外一方面,我們很高興能繼續在兩項航空服務業中稱霸-一是飛行員訓練的國際飛安公司(FSI),一是部份飛機所有權的主管專機公司(EJA),兩家公司目前依然由其傑出的創辦人經營著。

FSI的Al Ueltschi今年83歲,目前仍然處於全速前進的狀態,雖然我本身不喜歡股票分割這玩意兒,但我卻計畫在Al 100歲時,將他的年齡一分為二。(如果此舉確實可行,大家應該猜得到下一個會輪到誰!)

2000年我們投資2.72億美元在購買飛行仿真器上頭,今年的投資金額也約當此數,有誰膽敢說每年的折舊費用不算是真正的成本的,應該請他到飛行仿真公司打打工,讓他知道每一分折舊都跟薪資或原料成本一樣真實,每一年我們都必須投入約當於折舊金額的資金在更新設備上,以維持既有的競爭優勢,而如果我們想要成長的話,就必須再投入額外的資金,對於FSI而言,其目前成長的前景依然可期。

另一方面,成長更快速的是EJA(其飛機部份所有權稱之為NetJet),Rich Santulli是背後主要的推手。

去年,我告訴大家EJA 1999年每月固定的管理費加上鐘點費成長了46%,到了2000年成長幅度增加為49%,我也曾向各位報告說這個行業的毛利不高,所以能夠存活的家數不多,去年EJA的利潤率確實相當微薄,部份的原因是因為我們正在努力擴展歐洲的業務當中。

不論成本有多高,只要是為了安全考量,EJA願意不惜血本,在任何情況下,我們都會堅持這項政策,因為這其中還摻雜有個人的因素在裡頭,包含我本人、內人、小孩、姊妹、高齡94歲的阿姨、Berkshire的所有董事(除了一位例外)以及其它9位主要經理人都是NetJet的常客,在這裡我要特別為Rich維持飛行員一年平均達23天高時數訓練的堅持給予掌聲,此外我們的飛行員一年平均都維持800小時以上的飛行時數以強化本身的飛行技巧,同時每位飛行員只固定飛一種機型,這意思是說,他們不必常常在不同種飛機機艙間換來換去。

雖然EJA的業務依然受限於飛機供給有限的數量,但是2001年至少有50架飛機會加入服務的行列,這約佔全世界飛機出廠數量的7%,我們有信心可以繼續在部份飛機所有權這行業中維持領先的地位,不管是以飛機數量、服務品質以及安全可靠性來說,皆是如此。

* * * * * * * * * *

有關其它關係企業的信息大家可以在42-58頁找到,包含依照一般公認會計準則編制的部門別信息,此外在67-73頁,你還可以找到經過重編,依照Berkshire四大部門編排的信息(非按一般公認會計準則編制),這是查理跟我認為最能夠完整呈現Berkshire現況的模式。

完整透視盈餘

我們認為帳列盈餘很難表現Berkshire實際的營運狀況,部份原因在於第15頁列示在本公司帳上的股利收入,事實上僅佔被投資公司收益的一小部份,為了要更真實的反應Berkshire實際的經營狀況,於是乎我們運用了完整透視盈餘的觀念,這個數字總共包含(1)前段第15頁所提到的帳列盈餘,加上(2)主要被投資公司的保留盈餘,按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘,扣除(3) 若這些未反應的盈餘分配給我們時,估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘系已扣除資本利得、特別會計調整與企業其它非常態的項目。

各位可以從下表看出我們是如何計算出2000年透視盈餘的,不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數,很多都是基於簡單的判斷,(被投資公司所分配的股利收入已經列在15頁的營業利益之內,大部分包含在保險事業的淨投資收益項下)。

Berkshire’s Major Investees Berkshire’s ApproximateOwnership at Yearend(1) Berkshire’s Share of UndistributedOperating Earnings (in millions)(2)

American Express Company 11.4% $265 $26

The Coca-Cola Company 8.1% 160 16

Freddie Mac 0.3% 106 10

The Gillette Company 9.1% 51 5

M&T Bank 7.2% 23 2

The Washington Post Company 18.3% 18 1

Wells Fargo & Company 3.2% 117

Berkshire’s share of undistributed earnings of major investees 740 74

Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3) (104)

Reported operating earnings of Berkshire 1,779 1,77

Total look-through earnings of Berkshire $ 2,415 $ 2,41

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(1) Does not include shares allocable to minority interests

(2) Calculated on average ownership for the year

(3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on most dividends it receives

詳實客觀的財務報告

在Berkshire,所謂詳實的報告代表著今天如果角色互換,我希望各位能夠提供所有我們想要知道的信息,這包含了目前經營的重大訊息以及CEO對於公司長遠發展的真正看法,當然要解釋這些訊息必須輔以相關的財務資料。

當查理跟我在閱讀財務報告時,我們對於人員、工廠或產品的介紹沒有多大興趣,有關扣除折舊攤銷稅負利息前的盈餘(EBITDA)的引用更讓我們膽顫心驚,難道經營階層真的認為拿牙齒就可以換來大筆的資本支出嗎?(注:美國小孩相信牙齒掉時,只要把牙齒藏在枕頭底下,tooth fairy就會拿錢來換你的牙齒),對於那些仿真不清的會計原則,我們一向抱持懷疑的態度,因為經營階層通常都會藉此掩蓋來一些事實,此外我們也不想讀那些由公關部門或顧問所提供的資料,我們希望能夠由CEO自己親自解釋實際發生的狀況。

對我們來說,詳實的報告代表我們30萬位合夥人可以同時得到相同的信息,至少能夠盡可能地做到,因此我們習慣將季報與年報在星期五收盤後透過網絡統一對外公佈,如此一來,股東們與所有關心Berkshire的投資人都可以及時的得到重要的訊息,同時在星期一開盤之前,有足夠的時間吸收消化相關的信息,今年我們的季報分別會在5月12號、8月11號及11月10號星期六公佈,至於2001年的年報則會在3月9號公開。

對於證管會主席Arthur Levitt近來大力打擊企業如癌症般擴散的選擇性透露做法喝采,確實近年來許多大企業習慣引導分析師或大股東的盈餘預估剛好符合公司本身的盈餘預期(或只差一點)幾乎已成常態,透過選擇性地揭露信息,不論公司是如何擠眉弄眼,投機性的機構法人與投資顧問因此得到比以投資為導向的散戶更多的內線,這實在是一種墮落的行為,不幸的這在華爾街與美國企業間廣受歡迎。

由於Levitt主席為投資人所做的努力,美國企業現在才得以被要求要公平對待所有的股東與投資人,同時我們也為這些CEO與公關部門基於被動而非主動才這樣做感到羞恥。

最後站在這個肥皂箱上,我再發表一點個人的看法,那就是查理跟我認為CEO預估公司未來成長率是相當危險且不當的,他們通常是在分析師與公關部門要求下才這樣做的,但我認為他們應該要堅決抗拒,因為這樣做通常會惹來許多不必要的麻煩。

CEO自己心中有一個目標不是件壞事,甚至我們認為CEO公開發表個人心中的願景是很好的一件事,如果這些期望能夠附帶合理的條件,但如果一家大公司公開的宣稱每股盈余長期可以維持15%的年成長率的話,那肯定會招致許多不必要的麻煩。

其原因在於這種高標準只有在極少數的企業才有可能做得到,讓我們做一個簡單的測試,根據歷史記錄,1970年與1980年代,在200家盈餘最高的公司當中,算算到底有幾家在此之後能夠繼續維持15%的年盈餘成長率,你會發現,能夠達到這個目標的公司少之又少,我可以跟你打賭,在2000年獲利最高的200家公司當中,能夠在接下來的20年年平均成長率達到15%的公司,絕對不超過10家。

過高的預估不但造成沒有根據的樂觀,麻煩的是此舉還會導致CEO行為的腐化,這麼多年來,查理跟我已經看過很多CEO不專注於本業而熱衷於運用一些非經濟的手段來達成他們先前所做的盈餘預估,更糟的的是,在用盡營運上的各種手段之後,被逼得走投無路的經理人最後還會運用各種會計方法無所不用其極的做假帳,這種會計騙術會產生滾雪球效應,一旦今天你挪用以後的盈餘,明天你就要變本加厲地挪用以後的盈餘,到最後從造假演變為貪污,(畢竟用筆偷錢要比用槍搶錢要來得容易得多了)。

查理跟我對於那些習慣以絢麗的盈餘預估吸引投資人的CEO所帶領的公司,總是報以懷疑的態度,或許少數的經理人確實能說到做到,但大部分的經理人最後都變成無可救藥的樂觀派,甚至可以說是騙子,不幸的是,投資人實在是很難事先分辨出他們到底是在跟哪一種人打交道。

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過去我就一再警告大家千萬不要將你在外面聽到或讀到有關Berkshire的任何消息信以為真,即使這消息來自最具權威的新聞單位也一樣,錯誤報導的殺傷力確實相當高,特別是它們是從令人崇敬的媒體人士口中傳出來的,因為讀者與觀眾一向傾向相信這些管道所傳出來的訊息。

有關Berkshire錯誤訊息最離譜的是刊登在12月29號華爾街日報的一則新聞,那是一份一直以來我認為相當有用的報紙,在當天的頭版上(而且是頭條),刊登了一則簡短的訊息,以肯定的語氣報導Berkshire正大舉買進Conseco與Finova的公司債,這條消息又導引讀者到投資理財專欄的專題報導,在那篇文章的第二段,華爾街日報再一次毫無保留的指出Berkshire正積極買進Conseco與Finova的公司債,並強調金額已達數億美元之譜,只有到了文章的第18段(那時文章已換到新聞的內頁),文章才含蓄地表示買進Conseco的消息是由熟悉內情的人士所透露。

嗯! 這篇報導不太對,沒錯,我們確實買進Finova的公司債與銀行債權,只是金額與報紙所說的有很大的出入,而但到目前為止,Berkshire公司以及我本人從來就沒有買進過Conseco任何的股份或者是債券。

有一位芝加哥報紙的記者長期追踪Berkshire,其報導就相當詳實嚴謹,至於這一回,這則”獨家新聞”則是紐約報社記者所捅的僂子,我想29號當天應該是他相當忙碌的一天,因為下午他又在CNBC重複相同的報導,過了不久,一窩蜂效應產生,其它的新聞媒體開始跟進爭相報導相關新聞,其根據來源就完全只靠這則報導,結果竟造成Conseco的股價在當天爆量大漲,成為當天紐約交易所前十大成交量的公司之一。

在整篇報導當中,我沒有看到或聽到”謠傳”這個字眼,很顯然的,一向對於以使用語言相當謹慎而自豪記者與編輯,實在是很難將這個字眼引用在自己的報導當中,然而到底該用什麼樣的方式來形容呢? 我想應該也不是”消息來源指出”或是”據報導”等。

若把這個專欄取名為”今日謠傳”,這實在是很難讓新聞媒體將之與自我形象劃上等號,這些新聞從業人員可能會覺得刊登這類明顯的錯誤就好像是L’Osservatore Romano(編按:該報專門追踪教宗與教廷的訊息)開闢了一個小道消息專欄一樣,這些媒體機構確實經常廣泛報導各種未經證實的謠言,不管他們用了多少藉口作推託,最起碼,讀者應該看到誠實的用語-以保護投資人本身的財產身家,這就好像香煙盒上都會印有請吸煙者註意本身身體健康的警語。

美國憲法第一修正案允許媒體自由刊登或發表任何信息,但新聞學的第一項原則卻要求媒體在判斷此真義時必須要小心謹慎。

去年年報我們檢討企業購併時是否能使用”權益結合法”的論戰,看起來兩方的論點各有其立場,但也有各自的缺點,在此之後,我們欣然見到財務會計準則委員會提出了一個替代方法讓我們覺得相當滿意。

如果這個提案獲得採用,以後我們每年將可以不必再提列大筆的無形資產攤銷費用,我們的帳列盈餘也因此更能夠真實反映實際的經營狀況,(請參閱第65頁),雖然這些都不會影響到Berkshire本身的實質價值,但身為公司的董事會主席,我個人將可因此不必在這一方面再多費唇舌。

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這裡我檢附了一份廣為傑出投資人文摘散發的報告-那是查理在去年五月Wesco股東年會的一番談話,查理在企業經營與股票投資方面的見解一向比我更深刻,而我個人更從他身上受益匪淺,閱讀他的評論絕對有助於你對Berkshire的了解。

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1985年我們買下史考特飛茲,買到的不但一家公司,還附帶一位優秀的經理人Ralph Schey,當時Ralph 61歲,對大部分注重年齡而非能力的公司來說,Ralph為其服務的時日可能已不多。

但是在Berkshire卻正好相反,Ralph之後又在史考特飛茲待了15年,直到2000年底他正式退休為止,在他的領導的期間,相較於當初2.3億美元的買進成本,該公司前前後後總共貢獻了10.3億美元的盈餘給Berkshire,而我們又利用這些資金再買進其它的企業,算下來,Ralph為Berkshire所貢獻的價值可能已超過數十億美元。

身為一位專業經理人,Ralph絕對可以列入Berkshire的名人堂,查理跟我本身歡迎他的加入。

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又到了懷舊時間,約莫50年前,我在哥倫比亞大學修了葛拉罕老師的課,在此之前的十年,我一直盲目地從事分析、買進然後賣出股票的動作,但當時的成績卻是平平。

從1951年起我的投資績效開始改善,並非我改變飲食或運動習慣,唯一的改變是其間增加了葛拉罕的觀念,當時在大師面前沈浸幾個小時的效果遠遠大於我個人過去十年來獨自的摸索。

除了是一位偉大的老師,葛拉罕更是一位難得的摯友,他對我的恩情比天高比海深。

股東指定捐贈計劃

大約有97%的有效股權參與2000年的股東指定捐贈計劃,捐出的款項總計約1,690萬美元,有關本計畫詳細的信息請參閱74-75頁。

累計過去20年以來,Berkshire總計已依照股東意願捐贈出高達1.64億美元的款項,除了之外,Berkshire還透過旗下的子公司進行捐贈,而這些慈善活動都是早在他們被我們購併以前就行之有年的(先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計畫之外除外),總的來說,我們旗下的關係企業在2000年總計捐出1,830萬美元,其中包含300萬美元等值的物品。

想要參加這項計畫者,必須擁有A級普通股,同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下,同時必須在2001年8月31日之前完成登記,才有權利參與2001年的捐贈計畫,當你收到表格後,請立即填寫後寄回,以免被丟在一旁給忘記了,逾期恕不受理。

年度股東大會

去年我們將股東會舉辦的地點移到市立體育館,結果令人相當滿意,今年4月28號星期六我們將再度在這裡聚會,大門會在當天早上七點開放,同時電影短片照例會在八點半播放,正式會議則從九點半開始,扣除中午短暫的休息時間,(會場外備有三明治等各類點心),除了中午休息時間外,查理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午三點半為止。

在未來幾年內,市立體育館將是我們唯一的選擇,而為了解決交通與停車問題,我們只能在星期六或星期天舉行,以避開平日的交通阻塞,所幸在不久之後,奧瑪哈將會有一個大型的新會議中心誕生,擁有寬敞的停車場,等到這個會議中心完成之後,我會再發問券詢問大家將會議時間改回星期一的看法,屆時我們將以股東投票人數而非股權比例來決定。

後面附有股東會開會投票的相關資料,向各位解釋如何拿到入場所許的識別證,由於預期會有相當多的人與會,我們建議大家最好先預訂機位與住宿,美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務,如同以往,我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間,並在會後接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場,當然你可能會覺得如何有一輛車會更方便。

今年由於我們又新加入了許多公司,所以我就不再詳細說明在現場會提供什麼產品供大家選購,總之從糖果到磚塊應有盡有,不過有一項新產品值得特別向各位推薦,那就是Bob Shaw 專門以查理的形貌所設計3×5 的地毯,很顯然的若這款地毯銷售情形不佳而迫使我們降價的話,查理的面子可能會掛不住,所以請大家千萬響應支持他。

GEICO公司會再度派出各地區最優秀的業務員,在會場設立攤位,隨時提供股東們汽車保單的報價,在大多數的情況下,GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣(大約8% ),各位記得將自己現在的投保資料帶來,看看是否能幫自己省下一筆錢。

星期六在奧瑪哈機場,我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀,請到市立體育館向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜,如果你股東會買了一大推相關產品,我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家。

位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加家具店NFM,再度會有Berkshire週特價,我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優惠價,我們在四年前首次推出這種促銷活動,營業額更一舉從1997年的530萬美元成長到2000年的910萬美元。

想要享有折扣記得在4月25號星期三到4月30號星期一間採購,並出示股東開會證明,在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌,這可是為了股東會才特別破例,我們很感謝他們的配合,NFM的營業時間平日從早上10點到下午9點,星期六及星期日則從早上10點到下午6點。

波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店,在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會,第一場是在四月27日星期五的雞尾酒會,時間從下午6點到晚上10點,第二場主秀則在四月29日星期天舉行,從早上9點到下午6點,從星期四到星期一的股東會期間,波仙都將提供股東特惠價,所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮,你可以在其它的時間上門光顧,記得表明股東的身分,星期六我們會營業到晚上7點,波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低20個百分點以上,所以買得越多省得越多,(這是我的家人告訴我的)

照例在星期天下午波仙珠寶店外面大廳將舉辦的一場橋牌大賽,橋牌界的傳奇性人物Bob Hamman,由於今年要到非洲所以不克出席,不過他已經承諾2002年一定會再度出席。Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍,也會再度在會場蒙眼與所有挑戰者對奕,去年他一口氣同時與六位對手下棋,並獲得全勝。

如果你認為這還不夠看,今年的波仙奧林匹亞棋藝大賽將新增Bill Robertie-兩度世界雙陸旗冠軍,雙陸旗的賭注通常都不小,所以記得把你的Berkshire股票帶來。

我個人最愛的牛排館-Gorat’s為了Berkshire股東年會破例在4月29日星期天開門營業,從下午4點開始營業,一直到晚上10點,請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅,要預約請在四月2日以後打電話(402-551-3733),若訂不到星期天的位子,也可以試試其它晚上,如果你點的是丁骨牛排加上雙份的牛肉丸的話,你就有資格被稱作是老饕。

例行的棒球賽將於星期六晚上7點在Rosenblatt體育館舉行,今年奧瑪哈金釘鞋隊將對上紐奧良西風隊,Rrnie Banks將再度勇敢地站上打擊區面對我的快速球(據說球速約在95英哩.. .. .. ..每個月!)

去年我的表現未達最佳狀態,我投了五次才勉強丟出一記好球,相信我,當你在投手丘上卻找不到本壘板時的感覺有多孤單,最後我勉強擠出一記好球,Ernie將之擊到左外野,在我被拉出球場後,許多運動記者問我對上Ernie時作何感想? 我引述Warren Spahn在被Willie Mays擊出全壘打時所說的話(那是Willie大聯盟的第一發全壘打):「這真是一個好的開始。」

今年的劇情將會不太一樣,我將不會再透露我的球路,我只能說Ernie今年要面對的將是與以往截然不同的球路。

股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票,以及大量有關奧瑪哈的旅游資訊,股東會期間將有許多活動,所以一定要來參加資本家的伍斯達克嘉年華會。

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