1995年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

1995年本公司的淨值成長了45%約53億美元,但由於去年以發行股份的方式併購了兩家公司,使得發行在外股份增加了1.3%,所以每股淨值僅成長了43​​.1%,而總計過去31年以來,也就是自從現有經營階層接手之後,每股淨值由當初的19元成長到現在的14,426美元,年復合成長率約為23.6%。

對於1995年能夠有這樣的成果並沒有什麼值得好高興的,因為在去年那樣的股票市場狀況,任何一個笨蛋都可以很輕易在市場上有所斬獲,我們當然也不例外,套句肯尼迪總統說過的一句話,只要一波大浪來就可以撐起所有的船隻。

先不管亮麗的財務數字,去年對Berkshire來說,有許多令人振奮的好消息,我們總共談成了三件我們渴望已久的公司購併交易,其中兩家-Helzberg鑽石店與RC Willey家具店,將可列入Berkshire 1995年的財務報表之中,而另外一項更大的交易-買進GEICO剩餘全部的股權,則在年度結束後不久正式敲定(在年報後面會再詳加敘述這三件併購交易)。

這些新加入的子公司將使我們的營收增加一倍,然而購併之後公司流通在外的股份或是負債並沒有增加多少;另外,雖然這三家公司旗下員工人數合計高達11,000人,但集團總部的人員卻僅由11人增加為12人,(我們還沒有到走火入魔的地步)。

Berkshire的副主席,同時也是我的主要合夥人-查理·曼格以及我本人一直致力於建立起一個擁有絕佳競爭優勢,且由傑出經理人領導的企業所組成的集團,其中一部份是100%持有,一部份則是持有部份股權,當然我們最希望的方式還是透過協商以公平合理的價格取得全部的股權,不過如果我們在股票市場中有機會能夠找到以低於購併整家公司所需的平均價格,取得一家好公司相當程度的股份的話,我們也很樂於嘗試,事實上這種雙管齊下的做法,(也就是經由協議買下整家公司或是透過股市買進部份股權),使得我們比起其它堅持單一做法的資金分配者來說,擁有絕佳的優勢。伍迪·艾倫曾經用以下的方式來形容為什麼會有折衷派出現,他說:雙性戀者最大的好處就是可以讓他們在周末時,比一般人整整多出一倍的約會機會。

多年來,我們的看法一直與伍迪一致,在努力增加我們非凡企業的投資部位的同時,也試著買下一些同樣優秀企業的全部所有權,下表充分顯示了我們在這兩方面的進展,表中列示出在十年間Berkshire每股所擁有的股票價值以及每股在扣除利息與營業費用之後來自其它活動的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數),換言之,後者所代表的是在扣除我們從股票投資所得的股利、利息收入與資本利得之後的盈餘收益,至於購買法會計調整數不列入的原因,在以前的年報中,我們已經花了相當的篇幅解釋過了,在這個地方我們就不再重複了,當然如果你有被虐待的傾向的話,我們也不介意再复述一次。

Pre-tax Earnings Per Share

Marketable Securities Excluding All Income from

Year Per Share Investments

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1965 ……………. $ 4 $ 4.08

1975 ……………. 159 (6.48)

1985 ……………. 2,443 18.86

1995 ……………. 22,088 258.20

Yearly Growth Rate: 1965-95 33.4% 14.7%

當初在1965年時,我們並未刻意規劃什麼偉大的計畫,來達成以上的成果,我們只知道我們應該朝這個方向做,但卻不曉得到底會有什麼樣的機會會出現,時至今日,我們同樣是漫無目標,只能夠預期這兩欄的數字都能夠持續地精進,至於應該要如何達成,並沒有一個明確的概念。

我們擁有兩項優勢,首先,我們旗下事業的經理人都相當優秀,且大部分的經理人都與Berkshire保持緊密的關係,第二,查理跟我本人在資金分配方面擁有相當豐富的經驗,可以理性客觀地執行這項工作,我們所面臨最大的劣勢是規模太大,在早年,我們只需要好的投資方案,但是現在我們需要的卻是又”大”又好的投資方案,然而不幸的是,要找到能夠與Berkshire發展速度相匹配的公司的難度日益升高,這個問題持續地侵蝕我們的競爭優勢。

在報告的後段討論有關公司所提的股權重組提案,我會再詳加說明Berkshire未來的前景。

以往到了這裡,通常是我們質疑其它公司從事的併購活動的時間,然而大家對於我們在去年突然發神經地進行了三件併購案可能會感到相當奇怪,不過大家倒是可以放心,查理跟我本人從來就沒有失去我們原來保持的懷疑態度,我們堅信大部分的併購活動會大大損及發起併購公司背後所代表的股東利益,HMS 圍裙說得沒有錯:事情通常不是他們外表所看到得的那樣,去脂牛奶會被冒充成奶油,猶有甚者,賣方與其代表人總是會提出一些娛樂性質高於教育性質的財務預估數字,在規劃出美麗的大餅這招方面,華爾街的能力可是不會輸給華府的。

我實在不了解為什麼有些可能的買主會相信賣方提出的預估數字,查理跟我連看都懶得看他們一眼,我們一再謹記一位擁有跛腳馬主人的故事,他牽著病馬去給獸醫看說到:「你可以幫幫我嗎? 我實在是搞不懂為什麼這匹馬的表現時好時壞。」,獸醫的回答正中要害,「沒問題,趁它表現正常的時候,趕快把它賣掉」,在併購的世界中,這樣的跛腳馬往往被裝飾成聖物到處行騙。

在Berkshire,我們無從了解這些有意從事併購的公司到底怎麼會做出這樣的舉動,與他們一樣,我們也面臨一個先天上的問題,那就是賣方永遠比買方了解內情,所以很自然地,他們一定會挑選賣出的最佳時機,也就是當跛腳馬錶現的都很正常的時候。

儘管如此,我們還是擁有幾項優勢,其中最有利的大概就是我們並沒有一套策略計畫,所以我們就沒有必要依照固定的模式(一種幾乎注定會以離譜的價錢成交的模式),而是完全以股東本身的利益為優先,在這樣的心態之下,我們隨時可以客觀地將購併案與其它潛在的幾十種投資機會做比較,其中也包含經由股票市場買進部份股權,我們習慣性地做比較,購併vs被動的投資,是一昧地想要擴張經營版圖的經理人絕對做不出來的。

管理大師彼得.杜拉克幾年前在對時代雜誌的一次專訪中,切中要點的提到:讓我告訴你一個秘密,促成交易比辛勤工作好,促成交易刺激有趣,而工作卻盡是一些骯髒污齪的事,經營任何事業無可避免的是一大堆繁雜的工作,而促成交易相對的就很性感浪漫,而這也是為什麼通常交易的發生都沒什麼道理可循。

在從事併購案時,我們還有一項優勢,那就是我們可以提供給賣方,一種背後由眾多優秀企業所組成的股份當作對價,當一家公司的老闆或家族想要處分績優的家族產業,同時希望相關的稅負能夠繼續遞延下去時,應該會發現Berkshire的股票是一種相當好的選擇,事實上,我相信這樣的盤算在我們1985年促成以股份交換的兩項購併案中扮演極關鍵的角色。

此外,有些賣方也會關心他們的公司是否能夠找到一個穩定可靠的美滿歸宿,可以讓其旗下員工有一個良好的工作環境,而就這點而言,Berkshire絕對與眾不同,我們旗下事業的經理人擁有絕對的自主權,此外我們的股權結構使得賣方可以相信當我們在購併時,所做出的每一個承諾將會被信守,對我們而言,我們也希望能與真正關心購併後其公司與員工會有怎樣結局的老闆打交道,就我們的經驗而言,這類的賣主通常會較那些一心要把所擁有的公司拍賣掉的人,要讓我們少發現許多令人不愉快的意外。

以上算是對於我們購併模式的一些解釋,當然在這裡我也要打一點小廣告,如果你擁有或代表一家每年稅前獲利超過2,500萬美元的公司,同時也符合我們表列的各項標準的話,記得打個電話給我,我們談話的內容將會完全保密,當然若是你現在沒有興趣,也請你把我們的這些條件記在腦海,因為我們從來就不會放棄買下擁有優良的競爭優勢與傑出經理人的公司的意願。

為了將以上購併論點做一個總結,我忍不住再重複一遍,去年一位企業經理人告訴我的一則小故事︰他提到他原來經營一家由他一手扶持的好公司,在其所處的產業擁有長期的領導地位,只是其前景顯得有些黯淡,所以幾十年前,這家公司特別聘請了一家管理顧問公司,很自然的管理顧問建議他們應該要多角化經營,這在當時還是股風潮(專注本業的論調還未成形),不久之後,這家公司在經過顧問公司一連串冗長且收費昂貴的購併調查之後,陸續買進了好幾家公司,你一定會想要問,最後結果如何? 這位主管很難過的說,一開始我們的盈餘百分之百是來自於我們原來的本業,但是過了十年後,這個比例變成百分之一百五十!

Helzberg 鑽石店

幾年前,管理顧問專家有一句相當流行的術語-走動式管理,在Berkshire我們運用的則是走動式併購。

1994年五月,在年度股東會過後不久,正當我在紐約第五大道與58街交叉路口準備過馬路時,突然有一位婦人叫我的名字,我停下駐足,她提到自己很喜歡參加Berkshire的股東會,過了一會兒,旁邊一位先生聽到這位婦人的談話,也如法炮製的把我給攔下來,沒想到他竟是Barnett Helzberg二世,他持有Berkshire四股的股份,同時也曾參加過我們的股東會。

在我們短暫的交談之中,Barnett表示他擁有一家我們可能會有興趣的公司,普通當人們這樣說的時候,一般都是指一些茶水攤,當然搞不好,也有可能會變成微軟第二,所以我只是簡單地請Barnett將他的資料送給我,然後我想一切將就此結束。

過了不久,Barnett果然把Helzberg鑽石店的財務報表送給我,這家公司是在1915年由其祖父創立,當初只不過是在堪薩斯市的一家單店,然而直到我們碰面時,該公司已發展成在全美23個州擁有134家分店的集團,營業額也從1974年的1,000萬美元成長到1984年的5,300萬美元,乃至於1994年的二億8,200萬美元,這顯然不是一間茶水攤。

Barnett現年六十歲,很熱愛這項事業,但也很希望能夠減輕負擔,在1988年他跨出第一步,找到Wanamaker前任總裁-Jeff Comment來協助他經營事業,這個決定事後證明相當正確,但Barnett還是覺得他的壓力相當沉重,而且,他雖然擁有價值不菲的事業,但卻面臨單一且競爭相當激烈的產業,因此他認為有必要要分散家族持股的風險。

Berkshire被要求提出一個報價,我們花了一段時間才在價格上達成協議,然而此外從頭到尾我都沒有太多的疑問,首先,Helzberg是那種我們想要擁有的事業,第二Jeff,是屬於我們這喜歡的經理人類型,事實上,要是這項事業不是由Jeff所經營的話,我們可能就不會考慮買下它,買下一家沒有優良管理的零售業,就好像是買下一座沒有電梯的艾菲爾鐵塔。

我們在1995年完成對Helzberg的併購案,以免稅的股權交換方式進行,這也是Barnett唯一願意接受的方式,雖然沒有法令規定,但是他還是將併購後的所得與其眾多的員工一起分享,就這點而言,你可以確信對員工如此慷慨的人,相信也會公平合理地對待新加入的買主。

Helzberg單店年平均營業額大約是二百萬美元,這個數字遠比其它相同規模的競爭對手多得多,這種高生產力正是Helzberg擁有高獲利的關鍵因素,如果這家公司能夠繼續這種一流的表現,(我們相信絕對沒問題),則在不久的將來它將可以發展為數倍於現在的規模。

有一點必須強調的是,Helzberg經營的形態與我們原有在奧瑪哈的珠寶事業-波仙珠寶店完全不同,兩家公司仍然會維持各自獨立的營運,波仙1995年的業績相當理想,營收較去年又增加了11.7%,該公司總裁-Susan Jacques的表現更是優異,去年聖誕節前夕她產下第二個兒子,在接任二年後,Susan證明自己是位相當傑出的領導者。

RC Willey家具店

關於RC Willey家具店-這家猶他州最大家具店的併購案,這次換做是內布拉斯加家具店的Irv Blumkin做走動式併購,多年以來,Irv一直向我提及這家公司所擁有的競爭力,而他也不斷地告訴RC Willey總裁-Bill Child,Blumkin家族與Berkshire的合作關係是多麼地令人愉快,終於到了1995年,Bill向Irv提及基於資產稅負與分散風險考量,他自己本身與RC Willey其它股東有意出售該公司股份。

從那一刻開始,事情就變得再簡單也不過了,Bill給了我一些數字,而我則回信表達我對價值的看法,我們很快地就達成價格上的協議,而後續所產生的化學變化可說是再完美不過了,一直到年中,整個合併案大功告成。

RC Willey有一段相當精彩的故事,1954年當Bill從其岳父手中接下這項事業時,該公司的年營業額只有25萬美元,從那個基礎開始,Bill運用Mae West的哲學,重點不在於你得到的是什麼,重點在於你將得到的如何運用,在其兄弟Sheldon的協助之下,Bill將公司的營業額一舉提升到1995年的2億5,700萬美元,目前擁有猶他州超過50%以上的市場佔有率,就像是NFM一樣,除了家具以外,RC Willey也販賣小家電、電子信息與地毯等商品,兩家公司的營業額相當,只是NFM的營收全部來自在奧瑪哈惟一的一家總店,而RC Willey卻即將在幾個月後成立第六家分店。

零售業的經營相當不易,在我個人的投資生涯中,我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,但是到最後,突然間表現急速下滑,很多甚至被迫以倒閉關門收場,比起一般製造業或服務業,這種剎那間的永恆在零售業履見不鮮,部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒,因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法,然後超越你,同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會,在零售業一但業績下滑,注定就會失敗。

相對於這種必須時時保持警戒的產業,還有一種我稱之為只要聰明一時的產業,舉個例子來說,如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台,你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營,而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年,當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,你所獲得的將會更驚人,但是對零售業來說,要是用人不當的話,就等於買了一張准備倒閉關門的門票。

不過今年我們買下的這兩家零售業,卻很幸運的擁有喜歡面對競爭挑戰的經理人,同時過去幾十年來也表現的相當優異,就像是我們旗下其它事業的經理人,他們將可以獨立自主地經營事業,我們希望他們覺得就好像是在經營自己的事業一樣,沒錯就是這樣,查理跟我絕沒有其它的意思,我們盡量避免像校友會常常對足球校隊教練所說的那樣︰不論贏或是打平,我們永遠與你站在同一陣線,身為所有權人,我們的基本原則是期望我們自己的行為與我們要求旗下的經理人的表現一樣。

而在我們又新增旗下事業的同時,我被問及我一個人到底可以應付多少個經理人同時向我報告,我的回答相當簡單,要是我只管一個經理人,而他是一顆酸檸檬,那麼管一個人對我來說,實在是太多了,相反的,要是我所面對的是像我們現在所擁有的經理人的話,那麼這個數目將沒有任何限制,很幸運的是,這回新加入的是Bill跟Sheldon,而我們也很希望在不久的未來,還能有更多相同水準的經理人加入我們的行列。

蓋可保險營運

就在去年底,我們完成買進蓋可保險100%股權的動作,蓋可是全美第七大的汽車保險公司,約有370萬輛汽車加保,我個人與蓋可保險的關係長達45年以上,雖然這段故事已經說過很多遍,我認為還是有必要在這裡稍微複述一次。

我是在1950年-1951年間就讀於哥倫比亞商學院,當時的目的倒不在於取得學位,重點還在於我可以受教於當時在該校任教的班哲明.葛拉漢門下,上葛拉漢的課實在是一種享受,很快的就讓我從偶像哪裡學習到許多東西,有一回我翻開全美名人錄,發現我的恩師葛拉漢是公務人員保險公司-GEICO的董事會主席,對於當時的我而言,那完全是一家陌生產業的不知名公司。

一位好心的圖書館員,介紹我看看全美最佳火險與意外險公司手冊,我發現GEICO的總部位於華盛頓特區,所以在1951年一月的某個星期六,我搭乘火車前往位於華盛頓的GEICO總部,一到當地,令人失望的是總部大門深鎖,朝著大門敲了半天,終於有位守衛前來應門,我向這位一臉疑惑的警衛先生問到,公司是否有人可以跟我談一談,他老兄說六樓有人在加班,你可以去找他試一試。

就這樣我遇到了當時還是副總裁的Lorimer Davidson,後來他成為GEICO的總裁,雖然我唯一的經歷​​背景只是葛拉漢的一名學生,大衛還是很好心的花了四個小時左右的時間,好好地給我上了一課,我想大概沒有人能夠像我這樣,可以幸運地接受如何經營保險業的半天課程,大衛很坦白地告訴我,GEICO的競爭優勢在於-直接行銷,這使得該公司相較於一般競爭同業必須透過傳統的業務仲介的經營方式所負擔的成本要低得許多,後者受限傳統無法擺脫行之有年的行銷網絡,而在上過大衛的課之後,GEICO也成為我有生以來覺得最心動的一支股票。

在我從哥倫比亞大學畢業的幾個月後,我回到奧瑪哈擔任股票業務員,自然而然的,我把重心全部擺在GEICO這隻股票之上,我作成的第一筆生意就是把它介紹給總是最支持我的阿姨Alice,不過當時的我只是個20歲初出茅廬的小伙子,所以我的話總是沒有人願意相信,即便如此,我還是在1951年寫了一篇最佳推薦個股-GEICO並刊登在當時最大的金融時報專欄之上,當然最重要的是我自己也買了這家公司的股票。

你可能會覺得很奇怪,不過打從1944年開始報稅到現在,我都保留每年個人報稅的資料,在將這些資料拿出來比對之後,我發現在1951年我總共分四次買進GEICO股份,最後一次是在9月26日,這樣的做法讓我覺得自己很早就有自我沉醉的傾向,印像中我那時是在向別人推銷這批股票不成之後,決定自己吃下這批股票,儘管在當時我已將個人50%以上的身家全都押在這支股票之上,而在加碼之後,我總共持有350股的GEICO股份,成本為10,282美元,到了年底,這些股票的市值成為13,125美元,超過個人淨值的65%。

所以大家可以看出GEICO公司可以說是我投資生涯的初戀,還有一點也相當具有紀念價值的,我買下GEICO大部分的資金是來自於派送華盛頓郵報的收入,而後來經由Berkshire我靠著華盛頓郵報,將1,000萬美元變成五億美元。

可惜的是,在1952年我以15,259美元的價錢將全部的GEICO股份出清,然後將所得資金投入到西方保險證券公司之上,這項變心的舉動,一部份的原因是因為西方保險證券當時的股價相當吸引人,本益比只有一倍左右,然而在往後的二十年間,當時被我賣的的GEICO股份的價值卻成長到1,300萬美元,這樣的結局讓我體會到絕對不能賣掉一家明顯的好公司的原則。

1970年代初期,在大衛退休後不久,繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤,他們低估了保險理賠的成本,使得公司對外銷售保單的訂價過低,此舉導致公司幾乎面臨倒閉的命運,所幸後來由Jack Byrne在1976年接掌公司,並採取緊急的補救措施後,才使得公司倖免於難。

由於我相信Jack以及該公司原本擁有的競爭優勢,Berkshire在1976年下半年買進大量的GEICO股份,之後又小幅加碼,到了1980年底,我們總共投入4,570萬美元取得該公司33.3%的股權,然而在往後的15年內,我們並沒有再增加持股,不過由於該公司不斷地購回自家公司的股份,使得我們在GEICO的持股比例逐漸增加到50%左右。

然後到了1995年,我們同意以23億美元買下另一半原來不屬於我們的股份,這是實在是天價,不過它讓我們可以百分之百擁有一家深具成長潛力的企業,且其競爭優勢從1951年到現在一直都維持不變,更重要的是,GEICO擁有兩位相當優秀的經理人,一位是專門負責保險部門營運的Tony Nicely,一位是專門負責投資部門營運的Lou Simpson。

52歲的Tony在GEICO任職已有34年了,兼具智能、精力、品格與專注力,他是我心目中經營GEICO保險部門的不二人選,如果我們夠幸運的話,Tony應該還能再為我們經營GEICO 34年以上。

另一方面,Lou在管理投資同樣出色,從1980年到1995年的這段期間,GEICO的投資在Lou的管理之下,年度平均投資報酬率高達22.8%,同期間S&P只有15.7%,Lou在GEICO所採取謹慎保守、專注集中的投資方式與Berkshire一致,有他在,對Berkshire來說絕對有相當大的幫助,而他的存在同時也使得Berkshire可以確保查理跟我本人萬一要是有任何突發狀況時,能夠有一位傑出的專業人士可以立即接手我們的工作。

GEICO如同過往一般,持續地吸引優良的保戶前來,而GEICO的服務也確實令他們滿意,當然訂價與提列準備必須適當,但是該公司能夠成功的最重要關鍵,還在於超低的成本結構,這實在是其它競爭同業遠遠比不上的,1995年在Tony與其領導的經營階層的努力之下,該公司的承保損失與營業費用比率進一步壓低到保費收入的23.6%,比起1994年又低了一個百分點,在商業的世界,我致力於尋找擁有無可侵犯護城河所保護的企業堡壘,感謝Tony跟他的經營團隊,GEICO周圍的護城河又更加寬了許多。

最後讓我向各位報告一下大衛的近況,高齡93歲的他,對我而言亦師亦友,到現在他還是一樣關心GEICO的情況,而當公司現任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder與Tony有任何需要他的地方,他都會隨時挺身相助,雖然這次的併購案將使得大衛必須承擔大筆的稅負,但他還是一樣支持這項交易。

自從我認識大衛後,45年以來他一直就是我崇拜的偶像之一,而他確實也從未讓我失望過,大家必須了解如果沒有大衛在1951年那個寒冷的星期六慷慨解說,Berkshire就絕對不可能會有今天的成就,多年來私底下,我已不知感謝他多少次了,但是今天在這裡我覺得應該藉著今年的年報代替Berkshire所有的股東向他致上深深的感謝之意。

保險事業營運

除了取得GEICO保險公司全部的股權,1995年我們其它保險事業也都有相當不錯的發展。

就像我們在過去年報跟各位解釋過的,保險事業最重要的關鍵,第一是保險浮存金的數量,第二是它的成本,浮存金是我們持有並非我們所有,保險事業營運之所以能有浮存金的原因在於大部分的保單都會要求保戶必須預付保險費,另外更重要的是保險公司在被知會並真正理賠之前,通常都要經過好長的一段時間。

通常保險公司實際上收到的保費並不足以支應實際發生的損失與費用,所以大多會產生承保的損失,而這就是浮存金的成本,長期而言,保險公司的浮存金成本若能低於其它資金管道所需的成本就算是獲利,但是要是其浮存金成本高於貨幣市場利率的話,其是否有存在的價值就有疑問。

如同下表中的數字所顯示的,Berkshire的保險事業大獲全勝,表中的浮存金,係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後,再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用,相對於我們的保費收入總額,我們的浮存金部位算是相當大的,至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定,在某些年度由於我們有承保利益,所以換句話說,我們的資金成本甚至是負的,此時我們的保險事業盈餘等於是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

(1) (2) Yearend Yield

Underwriting Approximate on Long-Term

Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds

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(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)

1967 …… profit 17.3 less than zero 5.50%

1968 …… profit 19.9 less than zero 5.90%

1969 …… profit 23.4 less than zero 6.79%

1970 …… 0.37 32.4 1.14% 6.25%

1971 …… profit 52.5 less than zero 5.81%

1972 …… profit 69.5 less than zero 5.82%

1973 …… profit 73.3 less than zero 7.27%

1974 …… 7.36 79.1 9.30% 8.13%

1975 …… 11.35 87.6 12.96% 8.03%

1976 …… profit 102.6 less than zero 7.30%

1977 …… profit 139.0 less than zero 7.97%

1978 …… profit 190.4 less than zero 8.93%

1979 …… profit 227.3 less than zero 10.08%

1980 …… profit 237.0 less than zero 11.94%

1981 …… profit 228.4 less than zero 13.61%

1982 …… 21.56 220.6 9.77% 10.64%

1983 …… 33.87 231.3 14.64% 11.84%

1984 …… 48.06 253.2 18.98% 11.58%

1985 …… 44.23 390.2 11.34% 9.34%

1986 …… 55.84 797.5 7.00% 7.60%

1987 …… 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

1988 …… 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

1989 …… 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

1990 …… 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

1991 …… 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992 …… 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

1993 …… profit 2,624.7 less than zero 6.35%

1994 …… profit 3,056.6 less than zero 7.88%

1995 …… profit 3,607.2 less than zero 5.95%

自從1967年我們進軍保險業以來,我們的浮存金每年以20.7%複合成長率增加,大部分的年度,我們的資金成本都低於零以下,受惠於這些免費的資金,大大地幫助Berkshire的績效提升。

任何一家公司的獲利能力決定於(1)資產報酬率(2)負債的成本(3)財務槓桿的運用-也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度。多年以來,我們在第一項表現的相當不錯,運用資產所產生的報酬很高,然而在另外一方面由於資金成本極低,也使得我們受惠不少,這點就比較不為人所知,資金成本之所以可以壓得很低,主要是由於我們可以用很有利的條件取得保險浮存金,關於這點在其它同業身上就不敢說了,通常他們也能取得大量的保險浮存金,但是取得的成本可能遠超過應該付的代價,在這種狀況下,運用財務槓桿反而變得相當不利。

由於多年來這些保險浮存金幾乎沒有讓我們增加任何額外的成本,所以它們實際上等同於股本,當然不同於真正的股本,這些資金並不真正屬於我們,不過假設在1994年我們持有的不是34億美元的浮存金,而是34億美元的股本的話,在這種情況下,我們擁有的總資產一點都不會增加,而且我們的盈餘卻可能還會不增反減,因為去年浮存金的成本是負的,也就是說浮存金的存在對於我們的獲利還有額外的貢獻,而資本的增加卻代表著Berkshire必須額外再發行許多新股,所以想當然爾,更多的股份代表著更低的每股盈餘,等於大大地減損了每股股份的價值,所以大家應該能夠了解,為什麼浮存金對於一個企業來說如此的重要,尤其是當它們取得的成本極低之時。

在購併GEICO之後,我們的保險浮存金馬上增加近30億美元,而且展望未來這數字還會繼續成長,此外我們也預期GEICO每年還能夠繼續擁有相當的承保獲利,這等於保證這些浮存金不但不須負擔資金成本還能額外貢獻給我們獲利,當然就內部轉撥而言,我們還是必須支付GEICO一筆相當的對價以取得浮存金。

對於1995年我們的保險營運績效的興奮程度可能要再度稍微降溫一下,原因在於我們的霹靂貓再保業務連續第三年大放異彩,我們出售保單給保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險,由於真正重大的災害並不常發生,所以我們的霹靂貓業務有可能在連續幾年賺大錢後,才突然發生重大的損失,換句話說,我們這項霹靂貓業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清,我們很清楚的了解過去三年來優異的成果一定會被未來某些悲慘的年度給抵消掉部份的效果,當然我們希望所謂的”部份”是個適當的形容詞。

去年天災不斷,但沒有一個逾越霹靂貓的界限,曾有一個強風Opal在美國東南部以每小時150英哩的速度徘徊在佛羅里達附近,所幸它在登陸前及時轉弱,而避免成為第二個Andrew颶風,另外對保險公司來說,阪神大地震同樣令人印象深刻,不可諱言,那次造成的總體經濟損失可算是空前,不過由於其中僅有一小部份有保險,所以最後真正保險理賠的金額有限,當然保險業不可能永遠都那麼幸運。

Ajit Jain可說是我們霹靂貓業務的天縱英才,當然他同時也負責許多重要的非霹靂貓業務,在保險業所謂的災害,係指可能導致許多理賠損失的事件,諸如颶風或地震等,另外Ajit也負責受理一些單一重大事件的投保,以下三件個案應該可充分以說明我所說的意思,同時展現Ajit的多才多藝,我們受理(1)拳王泰森的生命險,當然一開始金額相當的高,但隨著一場場的比賽在幾年後逐漸遞減到最後變成零(2)英國最大保險勞埃氏總計225人的生命險以及(3)保證兩顆中國衛星的發射及在軌道上周轉一年;結果所幸中國衛星發射順利,並在軌道上正常運轉,同時勞埃氏的死亡率還算正常,而拳王泰森看起來再健康不過,看不出有誰可以從他手上搶下冠軍戒指。

Berkshire目前積極尋求各類保險業務,包含霹靂貓與大型單一風險,因為(1) 我們無與倫比的財務實力,使得投保客戶可以確定不論在多糟的狀況下,他們都可以順利獲得理賠(2)我們可以最快的速度向客戶完成報價(3)我們可以簽下比其他保險公司金額更高的保單,其它競爭同業大多都有範圍廣闊的再保條款,並將大部分的業務分保出去,雖然這樣的做法可以讓他們避免重大的損失意外,但卻也破壞掉他們的彈性與反應時間,大家都知道,Berkshire抓住投資與購併的動作向來相當的快,在保險業務方面我們的反應速度也是如此,另外還有很重要的一點,高額的保險上限嚇唬不了我們,相反地更能引起我們的興趣,我們可以接受的最高理賠上限是10億美元,相較之下,其它同業所能容忍的最高限度僅為4億美元。

總有一天我們會碰上大麻煩,但是查理跟我本人卻相當可以接受這種變動劇烈的結局,只要長期來說我們的報酬可以令人滿意,講的再白一點,我們比較喜歡上下變動的15%,更甚於平淡無奇的12%,而正因為大部分的經理人傾向平淡,這使得我們長期報酬極大化的目標享有絕對的競爭優勢,當然我們會密切注意避免讓最壞的狀況超越我們可以容忍的範圍。

事實上,即使是發生百年一次的超級大災難的最壞情況下,我們淨值所可能受到的損害程度可以遠比其它簽下一大堆產物意外險保單的知名保險業者要來的輕微許多,雖然這些同業沒有像我們一樣簽下單一極高上限的保單,但是所謂積沙成塔,他們累積的小額保單卻可能造成無以彌補的後果,因為後者可能會直接穿越再保險的防護罩,使他們必須承擔沒有上限的損失與生存的危機,至於我們,損失數字雖然很大,但卻是在我們可以輕易化解的範圍之內。

近年來霹靂貓保單的價格一直萎糜不振,這點可以理解的原因在於幾年前大量的資金流進再保業界競逐有限的保單生意,然而不管別人怎麼做,我們是絕對不會以不合理的價格賠錢做生意的,早在1970年代初期,我們就一直在不知情的情況下,犯下類似的錯誤,結果在往後的二十年內,因為那個年代錯誤所付出的代價,化成理賠損失的帳單不斷地湧進本公司,而我有預感我們將會為20年前所犯的錯誤繼續付出代價,一張糟糕的再保合約就像是地獄一樣,進去容易,但想要出來可就難了。

早年我積極參與再保業務,結果使得Berkshire必須為我這一堂課付出昂貴的學費,更不幸的是,修再保課程的學生根本沒有辦法拿到獎學金,碰巧的是GEICO在1980年代初期,也面臨過類似悲慘的命運,當時該公司一頭熱地栽進再保與大型災害保險的業務,雖然GEICO愚昧的舉動為期不久,但是它卻必須花費十年以上的工夫收拾殘局,著名的英國勞埃氏保險的困境進一步說明了不當再保可能造成的災難以及共同投入資金參與保險業務出資人的利益,基本上就是一個生命共同體,不管是在順境與逆境皆然,一旦人們失去對於這點觀念的聚焦,保險業者就注定會發生問題,而且通常必須經歷一段時間後,問題才會逐漸地浮上檯面。

有一段小故事是有關一位保險公司總裁接受一位分析師訪問談到保險業的經營,面對分析師詢問關於其公司的情況時,得到的答案顯得相當無奈,費率低得離譜、財務報表上所提的準備連一般理賠都不夠,更不要說其它那些因為石綿與環保問題所引發的重大損害賠償,想到許多以往依靠的再保公司都已倒閉,只剩他一個人獨撐大局,突然間這位總裁略微釋懷的說到,當然情況有可能會更糟,再來可能就會輪到我的荷包,天啊!在Berkshire,這可是我們的荷包呢!

Berkshire其它的保險營運,雖然規模相對較小,但在1995年的表現卻同樣極為出色,國家產物保險傳統業務的綜合比率只有84.2,同時以其保費收入來看,還貢獻了大量的浮存金,過去三年以來,這個由Don Wurster負責的部門平均的綜合比率只有85.6;另外由Rod Eldred負責的Homestate業務也有相當幅度的成長,去年的綜合比率更只有81.4,過去三年平均為82.4;由Brad負責的加州勞工退休基金在1995年面對激烈的價格競爭,同時還因為拒絕不合理的降價要求而失去續約的機會,雖然此舉使得業務量大幅縮減,但整體的承保利益仍然相當可觀;最後負責中央州立產險公司營運的John則依然表現出色,1995年的保費收入成長23%,承保利益更大幅增加59%,Ajit、Don、Rod、Brad與John的年紀都在45歲以下,這種情況也讓我以往認為經理人要到70之後才能隨心所欲的論點破功。

總的來說,1995年我們規模適中的保險事業繳出漂亮的成績單,而展望1996年,在GEICO加入之後,在維持保險事業原有的品質之下,規模與成長皆可期,較之以往,保險事業已成為我們核心競爭事業。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源,在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

(in millions)

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Berkshire’s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

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1995 1994 1995 1994

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Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting …………… $ 20.5 $129.9 $ 11.3 $ 80.9

Net Investment Income …… 501.6 419.4 417.7 350.5

Buffalo News …………….. 46.8 54.2 27.3 31.7

Fechheimer ………………. 16.9 14.3 8.8 7.1

Finance Businesses ……….. 20.8 22.1 12.6 14.6

Home Furnishings …………. 29.7(1) 17.4 16.7(1) 8.7

Jewelry …………………. 33.9(2) —(3) 19.1(2) —(3)

Kirby …………………… 50.2 42.3 32.1 27.7

Scott Fetzer Manufacturing Group 34.1 39.5 21.2 24.9

See’s Candies ……………. 50.2 47.5 29.8 28.2

Shoe Group ………………. 58.4 85.5 37.5 55.8

World Book ………………. 8.8 24.7 7.0 17.3

Purchase-Price Premium Charges (27.0) (22.6) (23.4) (19.4)

Interest Expense(4) ………. (56.0) (60.1) (34.9) (37.3)

Shareholder-Designated

Contributions ………… (11.6) (10.4) (7.0) (6.7)

Other …………………… 37.4 35.7 24.4 22.3

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Operating Earnings …………. 814.7 839.4 600.2 606.2

Sales of Securities ………… 194.1 91.3 125.0 61.1

Decline in Value of

USAir Preferred Stock …… — (268.5) — (172.6)

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Total Earnings – All Entities $1,008.8 $662.2 $725.2 $494.8

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(1)包含RC Willey 1995年6月29日以後的盈餘

(2)包含Helzberg 1995年4月30日以後的盈餘

(3)珠寶事業1994年的盈餘包含在其它項目之下

(4)扣除金融事業的利息支出

在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制,詳細的部門別信息,至於我們的目的是希望能夠給大家,所有查理跟我認為在評估Berkshire價值時,應該必要的信息。

在Berkshire,我們相信查理的格言,只管告訴我壞消息,因為好消息絕對會不脛而走,而這也是我們希望旗下事業經理人向我們報告時所採取的態度,也因此身為Berkshire負責人的我有義務向大家報告,去年總共有三個事業營運發生問題,雖然投資在他們身上的資金所取得的報酬率仍然相當的不錯(或甚至是更好),但每個事業都面臨了不同的問題。

去年一整年我們的鞋類事業一直面臨產業困境,有些同業只能勉強賺取蠅頭小利,甚至是虧錢,當然這也代表在某個層面來說,至少我們與同業間仍維持著甚至是擴大了競爭差距,所以我依然堅信在未來,我們的鞋類事業一定能夠回復以往的高獲利,換句話說,雖然目前尚未看到反轉的跡象,但我認為大家可以將去年的數字視為景氣即將反轉的底部,而不是永遠的谷底。

至於水牛城新聞報的表現,較之同業雖然還是相當不錯,卻也面臨另外的問題,那就是報業前景不佳,在1991年的年報中,我就曾說過報業早已失去以往金剛不摧的特許事業所享有的競爭優勢,雖然時至今日,報業經營還算穩定,但卻逐漸失去另一項競爭優勢,我們預期報業的競爭力將與日劇減,雖然這產業在未來可見的年度內還是一項不錯的投資。

在Berkshire目前狀況最多的就屬世界百科全書,面臨來自CD與網絡激烈的競爭,雖然我們仍能勉強維持獲利,(大概沒有其它百科全書業者敢這樣說),不過業績與獲利卻直線下滑,因此在1995年底,世界百科全書決定大幅改變行銷方式,加強電子產品內容並大幅降低營運成本,當然這些做法的成效還有待觀察,不過我個人相信此舉絕對有助於我們繼續維持生存。

我們旗下所有的事業,也包含幾個獲利大幅衰退的公司,一直都由傑出專注的經理人所經營,就算我們有機會能夠挖到業界最好的經理人,但我們還是不會考慮將給他們取代掉。

我們有許多經理人根本就不必靠這份工作過活,但每天還是一樣全力以赴,就像是口袋麥克麥克的職業高爾夫球選手還是繼續打巡迴賽一樣,他們喜歡現在從事的工作,而且把它做的很好,把他們形容是在工作或許是個錯誤的名詞,他們只不過是把他們大部分的時間花在他們所擅長的生產活動而非休閒活動之上而已,而我的工作則是努力維持一個讓他們有這樣感覺的環境,截至目前為止,我們做的還算是相當成功,回顧過去1965年到1995年這三十年間,Berkshire沒有任何一位主要經理人發生琵琶別抱的情況。

下表是我們超過六億美元以上的普通股投資。

12/31/95

Shares Company Cost Market

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(dollars in millions)

49,456,900 American Express Company …………. $1,392.7 $2,046.3

20,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. …………. 345.0 2,467.5

100,000,000 The Coca-Cola Company ……………. 1,298.9 7,425.0

12,502,500 Federal Home Loan Mortgage Corp.

(“Freddie Mac”) ………………. 260.1 1,044.0

34,250,000 GEICO Corp. …………………….. 45.7 2,393.2

48,000,000 The Gillette Company …………….. 600.0 2,502.0

6,791,218 Wells Fargo & Company ……………. 423.7 1,466.9

Others …………………………. 1,379.0 2,655.4

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Total Common Stocks ……………… $5,745.1 $22,000.3

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我們繼續做著我們的李伯大夢,在1994年持有的前六大持股中,有五支在1995年維持不動,唯一有變動的是美國運通,我們將持有股權比例提高到10%左右。

在1996年初期,有兩個重大事件影響到我們的持股,首先在買下GEICO剩餘一半的股份之後,GEICO變成我們百分之百持有的子公司,第二,我們將資本城股份轉換成現金與迪士尼股票。

在迪士尼的併購案中,原來資本城的股東可以有好幾種選擇,他們可以選擇將原有一股轉換成迪士尼的一股外加65美元現金,或者他們可以要求全部換成現金或是股票,但是最終可獲得的分配結果還要視其它股東的選擇以及迪士尼本身的態度而定,以我們持有2,000萬股來說,我們選擇全部轉換成股票,不過到年報截止日為止,我們還不確定到底可以分配到多少股份,當然可以確定的是最後收到的股數一定會超過2,000萬股,除此之外,我們還透過公開市場繼續收購迪士尼的股份。

再透露一點歷史,我第一次對迪士尼發生興趣是在1966年,當時它的股票市值還不到9,000萬美元,雖然該公司在前一年度-1965年的稅前淨利是2,100萬美元,而且所擁有的現金甚至多過於負債,當時迪斯奈樂園斥資1,700萬美元的加勒比海海盜船才剛要開幕,而這家公司的賣價只不過是這艄海盜船的五倍!印象深刻的我,利用巴菲特合夥企業的資金,買進一大筆的股份,照分割調整後的平均成本約31美元一股,這樣的決定顯然很正確,因為現在的股價大概是66美元一股,各位的董事長卻在1967年以每股48美元將這批股票賣出,使得其效果大打折扣。

不過還好,繞了半天,我們很高興能夠再度成為這家擁有獨特資產與傑出管理階層公司的大股東。

可轉換特別股

大家可能都還記得,Berkshire在1987年到1991年透過與公司私下協議的方式,取得五種可轉換特別股,現在的時機很適合來談談它們現在的狀況,以下是一些重點摘要。

Dividend Year of Market

Company Rate Purchase Cost Value

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(dollars in millions)

Champion International Corp. … 9 1/4% 1989 $300 $388(1)

First Empire State Corp. ……. 9% 1991 40 110

The Gillette Company ……….. 8 3/4% 1989 600 2,502(2)

Salomon Inc ……………….. 9% 1987 700 728(3)

USAir Group, Inc. ………….. 9 1/4% 1989 358 215

(1)系1995年轉換為普通股後,出售股票的收入。

(2)系1991年轉換為普通股後的股票市值。

(3)包含1995年收到部份贖回的1.4億美元收入。

每一個案子我們都有權選擇維持原來以固定收益證券為主的特別股形式或是將它們轉換成普通股,剛開始它們的價值主要來自於固定收益證券的特質,至於其所附帶的轉換權利只不過具有加分的作用而已。

另外在1991年的年報中已經介紹過,我們透過私募所取得的美國運通Percs,並未包含在本表之中,其原因主要是因為Percs事實上是一種普通股的修訂版,其固定收益的特性只佔其原始價值的一小部份,在我們買下它們的三年後已經自動轉為美國運通的普通股,相對的,本表所提到的五種有價證券只有在我們有意願的狀況下,才會轉變成一般的普通股,基本上這之間有相當大的差異。

當我們買進這些可轉換證券時,我曾經跟各位提到我們預期這些投資的稅後報酬率應該可以略高於其所取代的中期固定收益證券,幸運的是結果超乎預期,原因是因為其中有一個案子發了,同時我也提醒過各位,這些投資可能無法與真正找到具有競爭優勢好公司的投資相比,不幸的就這點而言,我一語中的,最後我還說過,不論在任何狀況下,我們完全可以預期這些投資一定能夠回收本金再加上股息,這句話我想要收回來,雖然英國前首相丘吉爾曾說過:把說過的話吞回去,並不會讓人消化不良,但是關於我說過”特別股一定不會讓我們賠錢的這句話”確實讓我感到心痛。

其中表現最佳的是吉列特別股,從一開始我就跟各位說過這是一家相當好的公司,不過諷刺的是,這也是我犯過的一個大錯之一,雖然這項錯誤從未反應在財務報表之上。

我們在1989年以六億美元取得吉列可轉換特別股,之後並轉換為4,800萬股吉列的普通股(分割調整後),然而要是當初我們選擇直接投資該公司的普通股,這筆錢將可以買到6,000萬股,因為吉列當時每股的市價為10.5美元,而由於那次的私募對於我們有諸多的限制條款,所以拿到5%左右的折扣應該不成問題,我不知道這樣說對不對,我認為當時要是我們選擇直接以取得普通股的方式投資,該公司的管理階層可能會更高興。

可惜人算不如天算,雖然在這兩年內我們另外還收到額外的特別股股息(這是普通股所沒有的),如果當初我選擇普通股而非特別股的話,截至1995年止我們將可多獲得6.25億美元的利益,當然還要再扣除7,000萬美元的特別股股息。

另外在Champion這個案子,由於公司可以以115%的價位贖回我們持有的特別股,使得我們被迫於去年八月有所動作,這個案子就在公司即將有權動用贖回權的前夕,以略微打折的價格申請轉換為普通股。

查理跟我對造紙業從來沒有涉獵,事實上在我長達54年的投資生涯中,印像中從來就沒有持有過紙類股的股票,所以去年八月我們可以做的選擇大概就是將這筆投資在市場上賣掉或是任由公司贖回,在我們投資Champion的過程中,該公司經營階層對我們的態度一向坦白自重,而他們也希望將這批股票買回,所以到最後我們決定順應公司的要求,這項舉動讓我們有19%的稅後資本利得,當然還要再加上持有六年期間所收到的特別股股息,(附帶一提,許多新聞報導都過度高估一般產物意外險業者所收到股利收入的稅後報酬率,原因在於媒體記者忘了將1987年通過的新稅法列入考慮,這項稅法大大減少了保險業者最後可以得到的利益,相關的細節請參閱1986年的年報)。

我們在第一帝國銀行的特別股在1996年3月1日進行轉換,這是可以轉換的最早日期,我們對於能夠繼續持有這家經營良好銀行的股份感到相當安心,該公司的總裁Bob Wilmers是位相當優秀的銀行家,我們很高興能夠與他一起合作。

另外兩個特別股投資個案的結果就讓人相當失望,雖然所羅門特別股最後的投資報酬率仍高於其替代的固定收益證券投資,不過若考量查理跟我本人在這項投資上所花費的心思,其所得與付出實在是不成正比,當然我根本就沒有料到到了60歲的這把年紀,會因為一筆固定收益證券的投資,還能夠接下這項擔任所羅門臨時董事會主席的新工作。

1987年就在我們剛剛買下所羅門特別股不久之後,我就曾經說過我們對於投資銀行業的發展前景與獲利能力並沒有特殊的見地,我想事後看來就算是最好心的評論家,也會覺得我當時說的那段話很有道理。

到目前為止,我們擁有將這筆投資轉換為所羅門普通股的權利,其價值尚未浮現,另外自從買進這筆投資後,道瓊指數已經漲了一倍,而券商的表現也相當不錯,這代表我因為判斷轉換權利相當有價值而決定繼續與所羅門交往的決策品質相當的差,不過即便如此,這筆特別股投資還是相當勉力地繼續當作我們的固定收益證券投資,畢竟每年9%的股息收入還是相當誘人的。

除非我們選擇轉換,否則這項投資有一條款約定從1995年10月31日開始的五年,該公司每年都可贖回20%的投資,所以去年我們總計7億的投資中,1.4億已按計畫由公司贖回,(有些新聞報導將這筆交易稱呼為出售,事實上債券到期後應該稱之為”贖回”),雖然去年我們放棄轉換選擇而被贖回,不過我們還有四次機會,而我也相信未來我們應該很有可能在這些轉換的權利中找到一些價值存在。

去年我花了相當大的篇幅討論美國航空,這家公司今年的表現略微好轉,不過還是著面臨許多的問題,幸運的是我們的特別股投資條款當初訂的對我們較有利,比如說,雖然從1994年起本來應該付給我們的特別股股息就已跳票,但是欠我們的股息每年還是必須以5%的基放利率加計利息,不過不幸的是跟我們打交道的是一家債信不良的公司。

關於美國航空特別股的情況,比起一年前,我們現在樂觀許多,不過這家公司最後到底會變成怎樣,我跟各位一樣還是沒有任何頭緒,(事實上,觀諸過去本人在這項投資上的經驗,或許各位的看法要比起我個人來得具參考價值),截至去年底,我們帳列的特別股投資金額是票面金​​額的60%(此特別股並沒有公開明確的市價),雖然在此同時,美國航空還有另一項發行在外,除了轉換價格之外,其餘的條件包含抵押順位都不如我們的特別股,係以票面金額的82%左右的價位進行交易,而就在我寫這份年報的同時,其交易的價格已上漲為票面金額的97%,衷心期盼市場的看法是對的。

總的來說,我們的特別股投資績效算是相當不錯的了,不過主要的原因還在於壓對了吉列特別股這個寶,若扣除吉列不記,我們其它的特別股投資帶給我們的稅後盈餘,大概僅與原先他們所取代的中期固定收益債券的投資報酬率差不了多少。

股權重組提案

今年的股東會將會有一項股權重組提案需要各位進行投票表決,一旦獲得通過,Berkshire原來發行的股份,將會被分拆為兩種普通股,一種為A級普通股,一種為B級普通股。

B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利,除了以下兩點,第一,B級普通股的投票權只有A級普通股的二百分之一(而不是三十分之一),第二,B級普通股不能參加Berkshire股東指定捐贈計畫。

當股權重組完成之後,每一股A級普通股可以依持有人的自由意志在任何時候,選擇轉換成30股的B級普通股,但反之則不行,也就是說30股的B級普通股不能要求轉換成一股的A級普通股。

跟A級普通股一樣,B級普通股也將在紐約證券交易所中掛牌交易,而為了維持掛牌之後的流通性,Berkshire預計將會發行總金額1億美元以上的B級普通股,整個釋股的過程將以透過公開說明書的方式進行。

市場最終將會決定B級普通股的合理價格,當然若無特殊情況,B級普通股將會以A級普通股三十分之一左右的價位進行交易。

持有A級普通股的股東若有贈與的計畫,將可以很輕易地先將持有的股份轉為B級普通股,當然可能也會有一些轉換套利方面的交易可能使得B級普通股股價略高於A級普通股股價的三十分之一。

然而,由於A級普通股還是享有完整的投票權以及參與Berkshire股東指定捐贈計畫的權利,所以就這方面而言,A級普通股還是比B級普通股來得好,所以我們預期大部分的股東,就像巴菲特與曼格家族一樣,還是會選擇繼續持有A級普通股,除非有股東有贈與的考量時,可能會將少部份的股份進行轉換,而由於我們預期大部分會選擇維持不變,所以A級普通股的流通性應該會比B級普通股來得高。

這次的股權重組對Berkshire來說有利有弊,原因不在於發行新股所帶來的資金,我們一定可以找到合理的用途,也不在於發行新股的價格,就在我撰寫年報的時刻,Berkshire的股價約為每股36,000美元,查理跟我本人都不認為這樣的價位過於低估,因此此次發行新股並不會使得公司原本的每股實質價值受到損害,講的再白一點,以現在的價位而言,查理跟我都不會考慮再加碼買進Berkshire的股份。

當然因​​為B級普通股的發行,Berkshire公司本身必須承擔處理更多股東所帶來的股務作業,不過對於那些有贈與計畫的股東來說,卻變得方便許多,而對於喜歡股票分割的投資人來說,也多了一個自助式分割的管道。

當然,之所以會有這樣的舉動還有其它理由,主要是由於目前坊間出現一種模仿Berkshire的信託基金,號稱價位低,只要收取部份費用,人人都投資得起,這樣的主意並不是首次出現,近幾年來,有一些人向我傳達想要設立一種所謂的仿Berkshire投資基金,以較低的價位對外發行,不過由於我個人並不贊同這樣的做法,所以這些人才沒有進一步的舉動。

對於這些人我不會一昧地打壓,因為畢竟我們的目標鎖定在大額投資人,如果可能,查理跟我當然希望公司的淨值可以直接由1,000美元翻個兩、三翻立刻變成3,000美元,如此一來大家因為這樣的資本利得肯定不會再有其它的意見。

為了將這些小籌碼成長三倍,我們可能必須讓Berkshire的市值從原本的430億美元,一下子暴增為1,290億美元(這相當於通用電氣-目前股票市場上市值最高的公司),這根本就不可能辦得到,所以我們比較希望的是,平均而言,Berkshire的每股價值每五年能夠翻一番,當然要達到這樣的目標並不容易。

總而言之,查理跟我不太在乎我們的股東們擁有公司股份的多寡,我們衷心期盼的是不論是大、小股東,都能了解我們的營運模式、與我們擁有共同的目標與長期投資理念,同時也能夠明暸我們受到的限制,尤其是股本過大本身加諸予我們的負荷。

這些基金最近紛紛以這樣的號召浮上檯面,通常它們都是透過經紀人以高額佣金銷售,所以加入的投資人必須背負相當沉重的成本,而一些不知情的投資人,可能衝著Berkshire過去的成績以及查理與我本人近年來的高知名度而受騙上當,最後的結果肯定是:投資大眾注定會大失所望。

所以透過B級普通股的誕生-一種低面額但遠優於仿Berkshire基金的產物,我們希望可以讓那些模仿的假貨無法在市場上生存。

不過我們還是必須再次提醒Berkshire現有以及未來可能的股東,雖然在過去五年間本公司的實質價值以相當快速的速度成長,不過公司本身的股價漲升速度卻有過之而無不及,換句話說,在這期間股票的市價表現遠過於公司本業的表現。

這樣的情況不太可能無止盡的持續下去,不管是Berkshire或是其它股票都一樣,無可避免的,總有一天股價的表現會遜於本業的表現,我們不太願意見到公司的股價受到股票市場影響而劇烈波動,我們比較喜歡的模式是Berkshire的股價能夠與其所代表的實質價值一致,如此一來我們就可以確保每位股東在持有本公司股份的期間所獲得的報酬皆能與Berkshire本身事業的發展狀況一致。

很顯然的Berkshire的股價不可能以這樣理想的方式演變,不過若是我們能夠確定現有與未來的股東在做投資決策時,能得到充分的信息、以公司發展為導向且不會受到高佣金的營業員所引誘,我們就越有可能達到這樣的目標,基於這樣的前提,我們必須降低那些想要推銷仿Berkshire基金的動機,這也是我們決定推出B級普通股的主要原因。

當然若大家對於本次股權重組還有任何問題,歡迎在股東年會上提出討論。

Berkshire並不是第一家採用新穎有趣的ABWA走動式併購策略的美國企業,1995年7月14日下午1點15分,當時華德迪士尼的總裁Michael Eisner正在Sun Valley的野花大道上行走,在此同時,我剛好從同一條街上Herber Allen家中一場午宴離開,趕赴與資本城/ABC總裁Tom Murphy的一場高爾夫球會。

就在當天早上,面對由Allen的投資銀行召集一大群企業總裁與基金經理人,Michael做了一場有關迪士尼相當精彩的演講,會後在街上遇到他,於是我上前向他致意,我們做了短暫的交談,聊到迪士尼與資本城進行合併的可能性,這並不是第一次討論有關合併的可能,先前之所以一直沒有進展,一部份的原因是由於迪士尼希望用現金進行交易,而資本城想要拿股票。

Michael跟我花了幾分鐘等候Murph的到來,在接下來短暫的會談後,雙方同意在現金/股票的問題上互做讓步,幾個星期後,雙方達成協議,而經過連續三天馬不停蹄的談判後,終於擬訂了合併契約。

我認為迪士尼與資本城的合併案是天造地設的一對,即使沒有那天在Sun Valley的巧遇,雙方終究還是會結合,不過要不是那天剛好我在野花大道碰到正要趕飛機的Michael,整個合併案可能不會那麼快地順利完成,不可諱言的,迪士尼與資本城都將因為我們那天的巧遇而受惠良多。

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在這裡我特別要提一下Murph,簡單的說,他是我在投資生涯中,遇到最好的經理人之一,同時除了優秀的管理特質之外,他也擁有同等的人格特質,他是一位傑出的朋友、父親、丈夫與公民,許多時候當其個人利益與股東利益相衝突時,他毫不猶豫地會選擇後者,每當我提到我喜歡與那種我希望他們能夠成為我的子孫、女婿或遺囑執行人的經理人共事時,Murph就是我所能引用的最佳典範。

如果Murph決定另創事業,不必費心去研究其可行性,閉著眼睛投資就對了,而且絕對不要笨到像我前年一樣把資本城三分之一的持股以6.35億美元賣掉,這批股票在與迪士尼合併後,價值超過12.7億美元。

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大約有96.3%的有效股權參與1995年的股東指定捐贈計劃,總計約1,160萬美元捐出的款項分配給3,600家慈善機構,詳細的名單參閱附錄。

每年都有一小部份的股東由於沒有將股份登記在本人的名下,或是沒能在60天的期限內,將指定捐贈的表格送回給我們,而沒辦法參加我們的指定捐贈計畫,尤其是第二個原因讓我感到特別頭痛,因為今年有二位Berkshire大股東同時也是我個人的好朋友,未能在截止日以前將表格送達,我們必須忍痛將他們的指定捐贈剔除,因為我們不可能在拒絕其它不符合規定股東的同時,還破例讓他們參與。

想要參加這項計畫者,請必須擁有A級普通股,同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下,同時必須在1996年8月31日之前完成登記,才有權利參與1996年的捐贈計畫,當你收到表格後,請立即填寫後寄回,以免被丟在一旁給忘記了。

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每次提到年度股東會,查理跟我就變成囉唆的老頭,我們實在是很喜歡這場盛會,所以請大家務必在五月六日星期一大駕光臨,在Berkshire我們沒有投資人公關部門,也從不依賴股票分析師當作信息溝通的橋樑,盈餘的預估解說等等,相反地,我們比較喜歡股東與經理人直接面對面的溝通,而且相信年度股東會正是觀念溝通的最佳場所,與各位一談對我們來說一點也不會浪費時間,同時也讓各位以相當民主的方式聽到我們想要跟各位傳達的理念。

去年我們首度在Holiday會議中心召開年度股東會,當初預定的準備動作事後看起來相當正確,中央大廳坐滿了3,200個人,同時藉由視聽器材的輔助,旁邊的會議室還有800人得以參與,大廳顯得有點擁擠,所以今年我們打算只排3,000個座位,同時另外會再準備二間會議室以容納更多的人參與。

會場總共可以容納5,000人,會議預定在9點30分開始,不過大家可能要早一點到,因為去年中央大廳在8點過後不久便已座無虛席。

來自49個州的股東參與1995年的年度股東會,你從哪裡來,是佛蒙特州嗎? 另外還有一些股東來自海外地區,包含澳洲、瑞典與德國等國家,一如往常,年會吸引了許多真正關心公司發展的股東參加,與其它只關心自己利益別的公司的股東相較有很大的不同,所提出的問題也相當好,查理跟我花了五個多小時回答問題,連午餐都直接在台上解決。

因為我們認為股東們從世界各地遠道而來,所以總是希望讓他們都有機會可以發問,大部分的股東在中午過後就紛紛離席,但還是有一千多名比較死忠的股東想要瞧瞧我們到底能夠撐多久,今年查理跟我希望盡量努力能夠像去年那樣至少撐五個小時以上。

依照慣例,我們在會場上展示了一些Berkshire的產品,今天將會新增一位GEICO保險公司的業務代表,去年股東會總計賣出了747磅的糖果、759雙的鞋子以及價值超過17,500美元的世界百科全書與相關出版品,另外我們臨時還增加了旗下子公司Quikut所生產的小刀,總計賣出400把(幸好去年公司股價表現不錯,否則這可能是相當危險的一項舉動),今年這些商品將再度與會,我覺得這項盛會總要帶點商業氣息才算完整圓滿。

由於預期會有相當多的人與會,我們建議大家最好先預訂機位與住宿,想要住在市中心的人(距離會場約6英哩)可以選擇擁有88個房間的一家小旅館- Radisson -Redick旅館或是旁邊較大一點的Red Lion旅館,至於會場附近則有Holiday Inn (403個房間)、Homewood Suites (118個房間)或Hampton Inn (136個房間),另一個推薦的旅館是位在奧瑪哈西區的Marriott,離波仙珠寶店約100公尺,距離會場約10分鐘的車程,屆時在哪裡將會有巴士分7:30、8:00跟8:30三班,接送大家往返股東會會場。

後面附有股東會開會投票的相關資料,跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證,當天會場有相當大的停車場,住在Holiday Inn 、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會,一如往年,會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場。

佔地60英畝的NFM主館距離會場約2英哩遠,營業時間平日從早上10點到下午9點,星期六從早上10點到下午6點,星期日則從中午開到下午6點,Rose Blumkin -B太太今年高齡102歲,不過每天還是會到B太太倉庫工作,去年十一月她應邀到Rose表演中心擔任開幕剪彩嘉賓,原本是20年代老舊的戲院在B太太大力的支持下得以重新修復,記得問她有關這一段的故事。

平時禮拜天不營業的波仙珠寶,特地在五月五日股東會當天會為股東與來賓開放,從中午開到下午6點,此外今年在五月四日星期六股東會的前一晚從下午6點到晚上9點,還將特地為股東開放,去年股東會當天,在短短六個小時的營業時間內,我們總共收到1,733張訂單,等於每13秒就有一筆生意成交,各位請記得記錄本來就是用來打破的。

在波仙珠寶店,將會展出一顆全世界最大的平面鑽石,花費兩年的時間切割,這顆不甚起眼的玩意兒總共有545克拉重,請大家好好看看這一顆石頭,然後再決定你應該為你心愛的人買一顆多大的寶石。

在前一天5月4日,星期六晚上,Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對路易維里紅鳥隊的比賽,我準備在開幕時擔任開球工作,擁有該隊四分之一的所有權確保我可以每年擔任一次先發,不過一如往常我們的球隊經理-Mike大概都會做出錯誤的決定,很快地就把我拉下場,去年大約有1,700位股東出席這項盛會,可惜的是當晚因雨停賽,使得旁邊的球僮失望不已,今年好戲將會重新上演,而我也準備將拿手絕活展現出來。

股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票,同時我們也會提供星期天晚上會開張的餐廳信息,同時列出假日期間在奧瑪哈你可以從事的活動介紹。

多年來我一直無法成功說服我的小學同學-Gorat所開的餐廳在年會當天晚上開門營業,不過今年他終於屈服,Gorat’s是一家有52年曆史的老牌餐廳,如果你愛吃牛排,包準你會愛上這個地方,我已向Gorat拍胸脯保證一定會有很多顧客上門,所以記得打電話(402-551-3733)去預訂,我保證大家一定可以在那裡看到我,通常我會點一大份丁骨牛排加上雙份的肉丸。

1995年巴菲特寫給股東的信” 有 1 則迴響

  1. 引用通告: 巴菲特寫給股東的信 (價值投資者必讀) – 升鴻投資

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