1989年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

本公司1989年的淨值增加了15億1千5百萬美元,較去年增加了44.4%,過去25年以來(也就是自從現有經營階層接手後),每股淨值從19元成長到現在的4,296美元,年復合成長率約為23.8%。

然而真正重要的還是實質價值-這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值,根據精準的遠見,這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出),並以現行的利率予以折現,不管是馬鞭的製造公司或是行動電話的業者都可以在同等的地位上,據以評估其經濟價值。

當Berkshire的帳面價值是19.46美元之時,由於主要的資產多屬於紡織事業,所以實質的價值大概比帳面價值要少一點,但時至今日我們企業的價值卻早已較帳面價值多的多,這代表著Berkshire實質價值成長的速度要比帳面價值每年平均23.8%的複合成長率還要再高一些。

後照鏡是一回事,雨刷又是另外一回事,我們帳面價值大部分是反應我們所持有的有價證券,而這些有價證券除了少數的例外,又大多以市價在資產負債表上列示,在去年年底這些有價證券較之過去,又以比實質價值呈現更高的價格,一方面當然是因為1989年股市的飆漲,另一方面則是這些有價證券的價值得到大家的認同,也就是說過去他們的股價曾經相當的低,但這種情況如今已不復存在。

我們仍然會保有我們主要的持股,不管相較於實質價值,他們現在的市場價格是多少,我們對於他們至死不分離的態度加上這些股份現在的價位,意味者他們在未來可能無法再像先前那樣將Berkshire的淨值大幅向上推升,換句話說,我們能有現在的表現主要受惠於兩方面(1)我們旗下的公司所創造出的實質價值增長(2)由於市場對於這些公司的股價,相較於一般企業所做合理的修正所帶來的額外紅利。

在未來我們有信心仍然可以享受公司所創造出來的價值,但是對於先前補漲的利益則因為大都已實現,這意味著我們將來只能靠前者來受惠。

此外我們還面臨到另一項挑戰,在有限的世界裡,任何高成長的事物終將自我毀滅,若是成長的基礎相對較小,則這項定律偶爾會被暫時打破,但是當基礎膨脹到一定程度時,好戲就會結束,高成長終有一天會被自己所束縛。

Carl Sagan曾經開玩笑地解釋這種現象,假設有一種細菌每15分鐘可以分裂一次,亦即代表每一小時復制四次,一天可複制96次,雖然單一個細菌其重量只有一兆分之一公克重,但是只要經過一天無止盡的無性生殖,其重量可能會比一座山還重,經過兩天后,甚至會比太陽還重,要不了多久所有的宇宙都將由這種細菌所組成,不過Sagan又說,大家不必擔心,上天一定會安排障礙來阻止其倍數成長,有可能他會耗盡食物,或是毒死自己,或是有可能羞於在大庭廣眾之下複製。

即使是在最壞的情況下,查理孟格(Berkshire的副主席兼主要合夥人),與我都不認為Berkshire會像細菌一樣無止盡地成長,當然更不可能像細菌那樣找到每15分鐘就能夠複製一次的方法,雖然我們不會像細菌那般羞於在公開場合進行複制,不過Sagan的觀察還是對的,相較於剛開始的2,200萬,以Berkshire目前的49億美元的淨值基礎,我們實在很難像過去那樣每年以15%以上的成長率增加。

事實上,1989年Berkshire 15億美元的增加淨值還是已扣除7.12億美元估計應付所得稅後的淨額,此外這還不包含其五個主要被投資公司合計已繳1.75億美元的所得稅。

在今年的所得稅費用中,大約有1.72億美元是馬上要支付的,剩下的5.4億則可以記帳遞延處理,大部分是由於1989年我們持有的股票未實現利益,以34%的預估稅率計算出來的數字。

另外我們也1987年及1988年的未實現資本利得依照前項稅率補提準備,但如同去年解釋過的,我們在1987年所累積的未實現利益約12億美元仍依照當時28%的稅率提列準備。

新的會計原則有可能會要求公司將所有的利得以現行的稅率估算(不管實際可能會是多少),若以34%來計(等於將稅率提高6個百分點),這樣的規則可能會大幅增加我們帳列遞延所得稅的數字,並使我們的帳面淨值減少約7,100萬美元,由於新提出的規定引發相當大的爭議,最後的結果尚難定論,所以目前公司帳上尚未做此反應。

大家可以從資產負債表上看到,若是年底我們一口氣將所有的有價證券按市價全部出清,則我們要支付的所得稅將高達11億美元,但這11億的負債真的就跟15天后要付給廠商的貨款,一樣或是相近嗎? 很顯然的並非如此,雖然在財務報表上計算的淨值的方式都一樣,只是很簡單地減掉11億美元。

從另一個角度來看,難道這項估計所得稅負債,會因為我們從來沒有意願要把股票賣掉,所以政府課不到所得稅,就表示它不具重大的意義嗎? 答案很顯然也不是。

就經濟實質而言,這種所得稅負債就好像是美國國庫借給我們的無息貸款,且到期日由我們自己來決定,(當然除非國會把課稅時點提早到未實現時),這種貸款還有一項很奇怪的特點,它只能被用來購買某些特定漲價的股票,而且額度會隨時市場價格來變動,有時也會因為稅率變動而改變,事實上這種遞延所得稅其實有點類似於資產移轉時所要繳交的交易稅,事實上我們在1989年只做了一小部份的變動,總共產生了2.24億的資本利得,因此發生了7,600萬的交易稅。

由於稅法運作的方式,如果情況許可的話,我們偏愛李伯大夢式的投資,因為較之瘋狂短線進出的方法,它有一個很重要的利基點,讓我們舉一個很極端的例子來做說明。

假設Berkshire只有1塊美金的投資,但它每年卻可以有一倍的報酬,假設我們將賣掉後所得的資金,用同樣的方式再重複19年,結果20年下來,依照34%的稅率總共貢獻給國庫13,000美元,而我們自己則可以拿到25,250美元,看起來還不錯,然而要是我們簡單一點,只做一項不變的投資,但是它同樣可以賺每年一倍,則最後的金額卻高達1,048,576美元,在扣除34% 356,500的所得稅之後,實得約692,000美元。

之所以會有如此大的差異唯一的理由就是所得稅支付的時點,有趣的是政府從後面那種情況所抽的稅金還比前者高,當然政府必須等到最後才能拿到這筆稅金。必須強調的是我們並不是因為這種簡單的算術就傾向採用長期投資的態度,沒錯經常性的變動有可能會使我們的稅後報酬高一些,事實上在幾年之前,查理跟我就是這樣在做的。

但現在我們覺得一動不如一靜,雖然這樣的投資報酬看起來可能會少一點,其中的理由很簡單,我們已經找到相當難得的商業合作關係,並珍惜我們彼此間所發展出來的情感,做這種決定對我們來說一點都不困難,因為我們相信這樣的關係一定會讓我們有一個滿意的投資成果,雖然它可能不是最佳的。也因此我們覺得實在沒有意義要捨棄原來我們熟悉欣賞的人,而把時間浪費在我們不認識且人格可能會在水準以下的人身上,那不等於一個有錢人竟然還為了金錢而結婚,這未免有些精神錯亂。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源,在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

年報中還有企業個別部門的信息,有關Wesco公司的信息,我強烈建議大家可​​以看看查理孟格所寫的年報,裡頭包含查理在1989年5月寫給美國儲貸聯盟的一封公開信,信中傳達對於其推行政策的不滿並做出辭去在其組織中的職位。

(000s omitted)

———————————————-

Berkshire’s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

———————- ———————-

1989 1988 1989 1988

———- ———- ———- ———-

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting ………… $(24,400) $(11,081) $(12,259) $ (1,045)

Net Investment Income … 243,599 231,250 213,642 197,779

Buffalo News ………….. 46,047 42,429 27,771 25,462

Fechheimer ……………. 12,621 14,152 6,789 7,720

Kirby ………………… 26,114 26,891 16,803 17,842

Nebraska Furniture Mart … 17,070 18,439 8,441 9,099

Scott Fetzer

Manufacturing Group …. 33,165 28,542 19,996 17,640

See’s Candies …………. 34,235 32,473 20,626 19,671

Wesco – other than Insurance 13,008 16,133 9,810 10,650

World Book ……………. 25,583 27,890 16,372 18,021

Amortization of Goodwill .. (3,387) (2,806) (3,372) (2,806)

Other Purchase-Price

Accounting Charges …….. (5,740) (6,342) (6,668) (7,340)

Interest Expense* ……… (42,389) (35,613) (27,098) (23,212)

Shareholder-Designated

Contributions ………. (5,867) (4,966) (3,814) (3,217)

Other ………………… 23,755 41,059 12,863 27,177

———- ———- ———- ———-

Operating Earnings ………. 393,414 418,450 299,902 313,441

Sales of Securities ……… 223,810 131,671 147,575 85,829

———- ———- ———- ———-

Total Earnings – All Entities $617,224 $550,121 $447,477 $399,270

*不包含史考特飛茲與聯合儲貸的利息費用

在後面我會提到重新將Berkshire的部門分類為四大項,這是查理跟我認為可以幫助大家計算本公司實質價值的最好方式,以下的資產負債表與盈餘表就是依此分類表示( 1)保險事業,並將主要投資部位歸類(2)製造、出版與零售事業,扣除非本業資產與購買法的會計調整(3)金融業的子公司-諸如聯合儲貸與史考特飛茲財務公司(4)其它項目,包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)與購買法調整,還有Wesco與Berkshire母公司一些其它的資產與負債。

如果你將這四個部門的盈餘與淨值加總,會得到與經會計師依公認會計原則查核的數字一致,然而我還是必須強調這種表達方式並未經過會計師的檢視,我想他寧可選擇不要看的好。

除了帳列盈餘數字之外,實際上我們受惠於會計原則不能認列的盈餘,後面我烈示出五家主要被投資公司在1989年收到的稅後現金股利收入合計是4,500萬美元,然而若依照投資比例我們可以分得的稅後盈餘卻高達2.12億美元,這還不包含我們在GEICO與Coca-Cola身上所獲得的資本利得,而若將這應得的2.12億盈餘分給我們,則在扣除應付的所得稅之後,公司帳列的盈餘可能會大幅增加為5億美元,而不是現在的3億美元。

你應該判斷的關鍵在於這些未分配的盈餘與我們帳上已經列示的盈餘同樣的珍貴,甚至我們相信他們以後可能還更有價值,這一鳥在林更是兩鳥在手的道理,就像是與其把盈餘交到我們手中,還不如留給我們信任有才幹的經理人繼續運用​​發揮,通常我對一般的經理人不會有這麼高的評價,但以這幾家公司來說,的確是實至名歸。

就我們的觀點,Berkshire的基本獲利能力可以用直接法來衡量,也就是我們將被投資公司真正應分給我們的盈餘加到帳列的營業利益之上,同時扣除我們在這些投資已實現的資本利得,所以如果說我們想要讓企業的實質價值每年平均以15%的速度成長,我們的直接盈餘也必須要以同等的速度增加,因此我們相當需要現有的被投資公司給予我們更多的支持,同時也需要時時增加新進的成員才有辦法達到這15%的目標。

非保險營運

在過去我們將主要的製造、出版與零售業暱稱為七個聖徒,在1989年波仙珠寶加入後,馬上面臨的一個問題就是要找到一個貼切又好聽的名詞,但到目前為止我們還沒有想到,現在姑且將他們稱作為「七加一個聖徒」吧。

這神聖的組合-波仙珠寶、水牛城日報、費區海默、寇比吸塵器、內布拉斯加家具、史考特費茲、喜斯糖果與世界百科全書等公司,可以說是模範企業的絕佳組合,他們的管理人也可以說是好的不能再好了。

大部分的管理人根本就不需要為了討生活而工作,他們參加球隊的原因只是為了要擊出全壘打,事實上這正是他們常常有的表現,他們合併的財務報表(加上一些較小的事業),顯示他們的表現是如此的優異,以歷史投資成本做基準,他們現在每年的稅後盈餘高達平均股東權益的57%,更甚者,他們並不靠舉債,帳上所擁有的現金就足以清償所有的借款,當我念到這些管理人的名字- the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey與Ralph Schey,這感覺就好像是名教練Miller Huggins 在宣布1927紐約洋基隊的先發陣容一樣。

現在讓我們逐一來檢視。

在波仙珠寶加入Berkshire的第一年,它達到我們所有的預期目標,營業額大幅成長,較四年前剛搬到現址的時候要好上一倍,事實上在搬來之的六年前,它的業績早已成長了一倍,Ike Friedman 波仙珠寶的管理天才,只有一種速度,那就是全速前進!

如果你還沒有到過那裡,你一定沒有看過有珠寶店像波仙那樣,由於銷量非常大,所以在那裡你可以看到各式各樣、各種價格的種類,同樣的理由,它的營業費用開銷大概只有一般同類型珠寶店的三分之一,對於費用的嚴格控管,加上優異的採購能力,使得它所販售的商品要比其它珠寶店要來的便宜許多,而便宜的價格又吸引更多的顧客上門,良性循環的結果,使得該店在忙季的單日人潮流量高達四千人。

Ike Friedman 不但是個優秀的商人、表演者,更是品格高尚的人,買下這家店時,我們沒有查帳,事後所有的驚奇完全都是正面的,有句話說不懂珠寶沒有關係,但你一定要有認識的珠寶商,這句話真的好有道理,不管是你要買一顆小小的鑽石或是要買下一整家店都一樣。

有一段故事可以說明為何我個人如此喜愛Ike,每兩年我都會參加一個非正式的聚會,大家一起同樂並探索新事物,去年九月,在聖塔菲與主教會面,我邀請Ike跟他的太太與兒子為大家講解珠寶。

Ike為了加深大家的印象,所以特地從奧瑪哈帶了總值超過2,000萬美元的各式珠寶,當時我個人有點擔心,因為主教的住所並非像福克斯堡那般堅固,所以當晚在活動開始之前,我特別向Ike表達個人的關切,Ike把我拉到一旁說,看到那保險箱沒?? 下午時我們早已掉過包,所以根本沒有人可能分得清真或假,聽到這話,我放心多了,Ike接著又說,看到旁邊那兩個腰配槍枝的彪形大漢沒?? 他們會整晚守護著這只保險箱,正當我舒口氣準備會到宴會中時,Ike小聲說到更重要的,真正的珠寶並不在保險箱裡!

我們怎麼能夠錯過這樣一號人物呢?? 尤其是當他背後還有一個兼具才能與活力的家族。

喜斯糖果去年糖果的銷售磅數再創新高,比前一年度又增加了8%,而且單店的平均銷售磅數經過好幾年來,首次呈現正成長。

廣告在這家傑出的企業中扮演著很重要的角色,去年我們的廣告預算從原先的400萬增加到500萬美元,透過我們的廣告代理商Hal Riney 將錢百分之百花在傳達喜斯糖果之所以能夠如此特別的品質之上。

在我們的媒體事業,像是水牛城報紙,我們販售廣告,在其它的事業,像是喜斯糖果,我們是廣告客戶,反而變成買主,然而當我們買廣告時,我們做事的方式跟我們當初在賣廣告的訴求是一致的,去年喜斯糖果在報紙廣告上的花費增加了有三倍之多,是我印象之中佔營業額的最高比例,不過所得到的回報卻更是驚人,對於能有這樣的成績,我們相當感謝Hal Riney與報紙的宣傳效果。

喜斯傑出的表現好像變得很自然,但Chuck Huggins的管理卻絕對不是僥倖,每天他都全心全意專注於生產與銷售各個環節,將品質與服務的觀念傳達給公司上上下下幾千位員工,每年銷售超過2,700萬磅的糖果,在一家擁有225家店面,再加上一個郵購與電話中心,要讓每個客戶都能夠滿心歡喜的離去,實在不是一件簡單的事,不過這差事到了Chuck的手上,總是讓人感覺輕鬆自在。

內布拉斯加家具店的業績與盈餘在1989年又創新高,但是這伴隨著一項壞消息,52年前以500美元創立這家店的B太太,由於與家族其它成員在內部改裝與地毯部門的營運上意見不合,在五月決定離職。

B太太可能是現存美國人中最聰明的生意人,但在這件事上我卻必須站在家族其他成員的這一邊,過去三年來,當店內其它部門營收平均成長24%之時,地毯銷售卻減少17%,(這並不是代表B太太的銷售技巧退步,因為她個人賣的商品絕對比店內其它營業員要多的多)。

大家應該很高興B太太讓Horatio Alger筆下的英雄看起來像是浴血奮戰後的失敗者,以96歲的高齡,她卻執意再另創新事業,而且還是一樣,賣家具跟地毯,同樣地,每個禮拜工作七天。

在原來的家具店,B太太的子孫們還是繼續支撐這家全美最大也最成功的家具事業,他們實在是相當優秀的生意人,管理者,跟他們一起相處實在是很愉快的一件事。有一件事可以顯示他們的聰明才智,在1989年第四季,地毯部門在奧瑪哈地區的市場佔有率從前一年度的67.7%增加到75.3%,相當於第二名競爭者的六倍。

NFM與波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品種類齊全、應有盡有(2)營運成本極低(3)大量採購進貨成本低(4)毛利高但售價因銷量壓低(5)親切的服務與家族式的管理。

另外提供一則新聞插播,NFM在1989年增加20%的報紙廣告量,依舊是當地報紙的最大廣告客戶,(ROP是指印在報紙上的廣告,與事先印好的夾報有別),就我所知,奧瑪哈是唯一一個以家具業者為最大報紙廣告客戶的地區,許多客戶在1989年都大砍廣告量,但是就我們在喜斯糖果與NFM的經驗來說,這實在是個天大的錯誤。

水牛城日報在1989年有三點特別值得一提,首先在所有主要的都會報紙中(不管是平時或是假日),水牛城的家庭滲透率是最高的(即當地家庭每天訂購報紙的戶數) ,第二是新聞比率(報紙所有版面中,新聞所佔的比率),相較於1988年的49.5%,1989年則是50.1%,這比率代表水牛城報紙的新聞內容要比其它同類型的報紙要來的豐富許多,第三在同業獲利頻頻下滑之際,水牛城的獲利連續第七年成長。

某種程度而言,這三個因素是相關的,雖然很明顯的高新聞比率會大幅減少獲利,一個精彩豐富的新聞能夠吸引廣大的讀者,從而增加滲透率,而高的滲透率回頭來又會使得報紙成為廣告商喜愛的對象,因為這等於讓他們可以透過一個單一的管道,對整個社區進行宣傳,相對的一家滲透率低的報紙對於廣告商的吸引力就大大的降低,到最後一定會使得廣告費收入與獲利節節下滑。

必須強調的是我們的滲透率並不是個意外抑或是自然而然的一件事,以水牛城報紙的大本營Erie市來說,當地的人口數從1970年的111萬人一路減少到1980年的101萬,乃至於1988年的96.6萬人,但報紙發行量的變化卻完全相反,1975年在我們剛準備開始發行週日版之前,Courier-Express一家水牛城當地相當悠久的報紙每週的發行量約為20萬份,去年在總人口比當初還少5%的情況下,水牛城的發行份數卻將近有30萬份,我相信在美國沒有其它地區能夠像我們這樣成長的。

當我們能夠如此成長同時又得到家鄉父老如此的支持,一定有人居功厥偉,我想總編輯Murray Light應該是當之無愧,是他日復一日創造出如此發人深省、有用且有趣的產品,當然發行與生產部門也一樣功不可沒,一家報紙若是因為印刷或配送問題而時常誤點,不管他的內容有多精彩豐富,一定會影響客戶訂閱的意願的。

Stan Lipsey報紙的發行人,利用獲利來加強我們的產品競爭力,我相信Stan管理能力至少讓我們報紙的營業利益增加五個百分點以上,這真是令人讚嘆的表現,這只有完全熟悉企業大大小小事物的優秀經理人才有辦法做到這樣的成績。Stan的知識與才能也延伸到編輯出版之上,早期他個人的生涯多花在新聞採訪之上,曾經花了相當多的時間報導一系列的故事,並在1972年為奧瑪哈太陽報贏得新聞界的最高榮譽-普立茲獎,Stan與我已經共事長達20年之久,一起經歷各種風雨、患難與共,實在很難再找到像他這麼好的伙伴。

在費區海默,Heldman家族繼續他們不凡的表現,1989年的獲利因為1988年的一件大的購併案出了點問題而略受影響,所幸問題及時獲得解決,所以費區海默的投資報酬還是相當不錯。

像我們其它的管理人,Heldmans家族對於其事業的了解鉅細靡遺,去年的年度股東會時我曾經半開玩笑的說,只要犯人一進到監獄,Bob就可以馬上只到他的身材Size是多少,不管你跟他們提到全美那一個地區,他們都相當清楚當地的市場與競爭對手的狀況。

雖然我們是在四年之前買下費區海默的,但查理跟我卻從來沒有去參觀過他們的工廠或是位在辛辛那提的總部,我們有點像是無聊的Maytag維修工人,由Heldman所管理的東西因為太好根本不會壞,以致於我們從來就沒有接過叫修的電話。

Ralph Schey還是繼續發揮他的長才,為我們管理-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲所組成的大集團,自從我們買下這些企業以來,他們的總盈餘年年都成長,投資的報酬相當可觀,Ralph所領導的企業集團真是夠大,單單他旗下事業加總起來就足以名列財星五百大,而若以投資報酬的角度來看,大概可以讓他排在前十名。

有好幾年,世界百科全書只在芝加哥的一個商業廣場集中營運,有鑑於租約即將到期,未來它將分散成四個據點,搬遷的費用相當的龐大,不過儘管如此1989年的獲利還是會增加,這項搬遷的費用要經過好幾年的時間才會慢慢地消化吸收掉。

寇比的生意去年特別的旺,尤其是在外銷方面的成長驚人,近兩年來的業績已成長了一倍,累計四年來成長了四倍,市場佔有率從5%增加到20%,我們1989年最大的資本支出就花在寇比身上,預計在1990年會有一次大改款。

Ralph的事業部門所貢獻的盈餘大概佔非保險部門的四成左右,當我們在1986年初買下史考特飛茲時,能將Ralph一併挖過來當經理人,跟我們當初買下這家公司一樣地重要,除了貢獻可觀的盈餘之外,Ralph管理資金也是一把罩。這些能力使得Berkshire能夠獲得源源不絕的資金,讓我們回頭可以再做更多更好的投資。

以上就是我們的職棒先發陣容!

保險事業營運

下表是產物意外險業的​​幾項重要的指數

Statutory

Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate

in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by

Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)

————- —————— ————- —————-

1981 3.8 106.0 6.5 9.6

1982 3.7 109.6 8.4 6.5

1983 5.0 112.0 6.8 3.8

1984 8.5 118.0 16.9 3.8

1985 22.1 116.3 16.1 3.0

1986 22.2 108.0 13.5 2.6

1987 9.4 104.6 7.8 3.1

1988 4.4 105.4 5.5 3.3

1989 (Est.) 2.1 110.4 8.7 4.2

Source: AM Best Co.

綜合比率代表保險的總成本(理賠損失加上費用)佔保費收入的比例,比率在100以下代表有承保的損失,在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)佔保費收入的比率,100以下代表會有承銷利益,100以上代表會有承銷損失,若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部份所產生的盈餘)所產生的投資收益列入考量,損益兩平的範圍大概是在107-111之間。

基於前幾次年報所說明的理由,即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和,我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右,若是保費收入成長沒有到達10%以上,損失一定會增加,(事實上過去25年以來,理賠損失係以11%的速度在成長),雖然保險公司在景氣不好時,會習慣性地將損失暫時隱藏起來。

去年我們曾說若綜合比率八成會繼續上升,甚至在未來兩年內還會加速,今年我們不再做加速的預期,不然的話還會再重複去年的預測,保費收入成長的幅度遠低於每年最低10%成長的要求,而且大家要記住,10%只表示能抑止綜合比率上升的情況,卻不能使它下降。

1989年的綜合比率增加的幅度略高於我們的預期,原因在於意外災害(主要是Hugo颶風)特別嚴重,這部份造成的影響大約佔了2個百分點,假若1990年能夠回到正常情況,相較於1989年略微膨脹的基礎,綜合比率可能只會增加一點點,然後到了1991年可能又會提高增加的幅度。

產業評論家常常會討論到承保循環並預測它下一次反轉的時點,若那個名詞是用來暗示有節奏性的本質,則我們認為那他們就有點張冠李戴的把這個產業情況搞錯了。

這個名詞在幾十年前當產業界與政府單位通力合作維持一個類似卡特爾組織時或許還適用,在那個年代,綜合比率只因兩個原因上下變動,兩者都具有遞延性,第一是過去的信息會被分析然而據以訂定新的費率,一體適用於所有的保險業者之上;第二所有的保單通常是一次以三年為期,這代表著一張有問題的保單通常要花三年才能解決,所以新費率的實施影響有其遞延性,這兩個因素使得綜合比率的變化有脈絡可循,同時沒有價格的競爭通常就保證可以有穩定的獲利,意味著整個循環下來可以獲致滿意的報酬。

不過卡特爾的年代早已過去,現在的產業有幾百家公司在銷售同一種商品,價格各自獨立,在這種情況下,不管所賣的商品是鋼鐵或是保單,除了產能短缺的情況之外,整體同業的獲利一定很可憐,不過卻須視所處產業的獲利情況來決定短缺情況的發生時點與期間長短。

在大部分的產業,產能是以具體的事物來呈現,不過在保險的世界裡,產能所代表的卻是指財務數字,亦即假設一家公司的淨值有Y,那麼他可以承接的保單大概就只能有X,就實務而言,做這樣的限制其實效果相當有限,主管機關、保險掮客與客戶對於其節制背後的保險公司的反應都很慢,而且就算真正的資本有被誇大的情況,他們也給予姑息,因此一家資本額不大的保險公司若他們願意,照樣可以接下一大堆保單,因此整個保險業的供給能量,主要還是視保險公司經理人本身的心態而定。

在了解內情之後,大家不難預知這個產業未來的獲利情況,獲利要好只有當供給短缺時才有可能發生,而供給短缺只有當保險業者感到害怕時才有可能發生,而偏偏這種情況又很少見,且可以確定短期之內不會出現。

有些分析師認為最近剛實施的保險業新稅法過於繁重,同時加上Hugo颶風與加州的地震,將會是保險費率大幅提高,我們並不認同這樣的看法,因為這些負面的因素並不會迫使同業不以現在的價格接受保單,因此1990年的保費收入應該無法成長10%以上,也就是說整體的承保績效可能還會繼續惡化。

業者同時也會宣稱保險業需要調高價格才能維持一般美國企業的獲利水平,當然事實確是如此,鋼鐵業也一樣,但需要與想要與產業長期的獲利並無絕對相關,反而是經濟實質現況才是決定結果的關鍵因素,保險業的獲利要改進,只有靠所有業者通力合作,除非價格合理否則就不接生意,但現在離那樣的情況還很遠。

Berkshire 1990年的保費收入可能會降至1.5億美元左右,(相較於1986年的10億美元高點),一方面是因為我們傳統的業務持續在萎縮,一方面是消防人員退休基金這項業務在去年八月已到期,但不管業務量減少多少,一點都不影響我們,我們完全沒有興趣去接那種一看就會賠錢的保單,光是那些看起來有賺頭的生意就夠我們受的了。

然而我們對於價格合理的生意胃口卻很足夠,1989年有一件事可以說明,那就是CAT防護,也就是一般保險公司(也包含再保公司本身)都會向再保公司簽約買下再保合約,來免於承擔像是龍捲風或是颶風等單一意外事件所可能引發鉅額損失的風險,在這些再保合約中,原始的保險公司可能會保留一個單一的損失上限,例如1,000萬美金,然後在此之上買進好幾層的再保險,當損失超過自留的部份時,再保公司依規定就要支付超過的部份,最高比例可達95%,(之所以要求保險公司本身每層保留5%,是為了讓保險公司與再保公司站在同一陣線,避免保險公司慷再保公司之凱)。

CAT防護的保單通常是一年期,一般可以自動延長一年,這樣的條款主要是保護保險公司避免因為重大災害發生後,投保的空窗期,事件發生的持續期間通常由合約限定在72小時以內,在這種定義之下,一場持續三天的大風暴所造成的損害,可被歸類為單一事件。要是大風暴持續四天以上,則保險公司可以切割出其受害最慘重的72小時,超過的部份則必須視為另一個獨立的事件。

1989年有兩件特殊的事件發生,第一Hugo颶風造成40億美元的損失,不過之後不久72小時,又在加勒比海發生相同規模的災害;第二加州大地震在幾個禮拜內又接連發生,造成難以估計的損失,受到這兩個事件嚴重的打擊,或者應該說是三個,許多有買CAT防身的保險公司及再保公司,立刻使用第二次投保權。

在當時許多賣CAT保單的業者虧了一屁股,尤其是第二次投保部份,根本收不到足夠的保費,由於有許多變量,保費通常會是在保額的3%到15%不等,有好幾年,我們認為這種保費收入並不合理,所以沒有介入這個市場。

但是1989年的大災害使得許多CAT業者窮於填補保險客戶的傷口,使得地震災後保單供給發生短缺,保費價格很快地就回到相當吸引人的水準,尤其是再保公司本身自己所買的保單,若有需要,Berkshire可以馬上就簽下2.5億美元以上的保單,雖然並不是所有上門的生意都接,但忙個十天下來所籤的保單金額也是相當可觀。

世界上再沒有其它再保公司會像我們一樣,願意一口氣接受如此大金額的投保,當然也有保險公司偶爾會願意接下二億五美金的災害理賠保險,但是其提通常是他們可以再向其它保險公司分保出去,當他們找不到分散風險的再保公司時,他們會馬上退出市場。

相反地​​Berkshire的政策則是保留大部分的保額而不是把他們給分配掉,當保險費率看起來有利可圖,我們很願意承擔更多的風險,以外界的標準而言,那應該是個大數字。

我們之所以願意承擔比一般保險公司更多的風險,主要有兩個原因: (1)以會計原則的規範標準,我們的保險公司淨值高達60億美金,位居全美第二(2)我們並不在乎每季的短期盈餘數字,就算是每年也無所謂,只要長期而言,這些決策是基於穩健獲利的立場所作的明智決定。

很明顯地如此我們接下二億五的災害保險,並自留大部分的保額,很有可能我們會在一夕之間損失這二億五,這種機率雖然很低,卻並不表示沒有可能,若真的發生那樣的損失,我們的稅後損失大概會是1.65億,相較於Berkshire每季所賺的盈餘來說,只能算是個小數字,雖然會我們會丟了面子,但還不至於失了裡子。

這種態度在保險業界來說實在是少之又少,通常一般的保險公司會願意接下很多的保單以確定公司每年可以獲得一定的利益,但他們卻不願意公司在某一個單季發生大額的損失,雖然這種短期損失可以獲致更長遠的利益;我想我能夠體諒他們的立場,對股東最有利的事並一定對經理人最好,很幸運的查理跟我的工作保障與身家利益與所有的股東皆一致,我們願意被人當作是傻子,只要我們自己知道我們不是個傻子。

事實上我們這樣的經營策略讓我們成為市場上的穩定力量,當供給短缺時,我們可以馬上進場滿足大家的需求,而當市場過於飽和時,我們又會立即退出市場觀望,當然我們這樣的做法並不只是為了達到市場的穩定而已,我們之所以會這樣做是因為我們認為這樣才是最合理、對大家最有利的做法,當然這樣的做法間接達到穩定市場的效果,也符合亞當.史密斯所提市場有一隻看不見的手的說法。

現階段相較於保費收入,我們自留的大部分的浮存金,這樣的情形應該可以讓我們往後幾年的獲利像1989年那樣不錯的結果,承保損失應該還可以接受,相較之下我們靠投資所賺得的利益卻更為驚人,只是這種好現象可能會隨著浮存金的流失而漸漸光芒不再。

不過在其它方面,還是有機會能夠讓我們找到大額且有利可圖的生意,Mike Goldberg與其經營團隊,長期而言可以為我們創造有利的地位。

有價證券投資

在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時,我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益債券(4)短期約當現金(5)短期套利交易。

對於這五種類型的交易,我們沒有特別的偏好,我們只是持續不斷地尋找最高的稅後報酬預計的數學期望值,且僅限於我們自認為了解熟悉的投資,我們無意讓與短期的帳面盈餘好看,我們的目標是讓長期的淨值極大化。

下表是我們超過一億美元以上的普通股投資,一部份的投資係屬於Berkshire關係企業所持有)。

Shares Company Cost Market

—— ——- ———- ———-

(000s omitted)

3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ……………. $ 517,500 $1,692,375

23,350,000 The Coca-Cola Co. ………………….. 1,023,920 1,803,787

2,400,000 Federal Home Loan Mortgage Corp. …….. 71,729 161,100

6,850,000 GEICO Corp. ……………………….. 45,713 1,044,625

1,727,765 The Washington Post Company …………. 9,731 486,366

表上的投資組合與去年幾乎相同,只有一項投資的持股有變動,我們將可口可樂的持股數由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資,提供了一個機會來證明你們的董事長快速反應投資機會,不管這些機會是如何的不明確或是被隱藏,我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的,不過可以確定的是,我從1936年開始以25分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨後,在以每罐5分錢賣給鄰居街坊,作為我個人從事高毛利零售業的開端,我也深深觀察到這項產品給消費者特殊的吸引力及背後所代表龐大的商機。

在往後的52年內當可口可樂席捲全世界的同時,我也持續地註意到這種特質,然而在同一段期間,由於我個人過於小心謹慎以致於竟然連一股都沒有買,反而將大部分的個人資產投注在街車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上,(如果你認為這是我編造的笑話,我可以再告訴大家確實的公司名稱),終於到了1988年的夏天,我的大腦與眼睛完成了聯機動作。

一時之間,我的觀感與眼界大開,在1970年代一度委靡不振之後,可口可樂在1981年新任總裁古崔塔的帶領下,煥然一新,古崔塔加上Don Keough(曾經是我在奧瑪哈的對街鄰居),經過思考並釐清公司的政策後,切實地加以執行,使得本來就已是全世界最獨一無二的產品又平添新動力,尤其是來自海外的營收更呈現爆炸性的成長。

利用其行銷與財務方面的兩把利刃,古崔塔將可口可樂產品的成長與股東的利益極大化,通常一家消費性商品的CEO,基於個人過去的經驗與個性,會偏向公司的行銷或財務任何一邊,但是古崔塔卻能夠將兩者調和到極致的境界,這樣的結果實在是股東們前世修來的好福氣。

當然我們應該在古崔塔與Don開始接掌公司時,就早點買進該公司的股票,事實上,要是我有足夠的遠見,早在1936年我就應該說服我爺爺乾脆賣掉雜貨店,然後將錢全部用來買進可口可樂的股票,這次我終於學到了教訓,不過照這種情況看來,距離下一次我靈光一現的時間,可能要再等上個50年以上吧!

就像是我上次所提到的,相較於過去,我們這些被投資公司的股價已高於其實質價值,雖然目前以這種價位不會造成我們流鼻血,但難免會受到大盤波動的影響,當然股價下挫一點都不會造成我們的困擾,甚至反而對我們有利,但不可避免地可能會造成Berkshire年度淨值的減少,只要在未來的兩、三年間,我們的投資組合市值平均每年減少10%,就有可能會發生這種狀況。

我們持續受惠於這些被投資公司經理人,他們高品格、能力佳且設身處地為股東著想,我們能夠有這麼好的投資績效,可以說是完全仰賴這些經理人不凡的人格特質。

去年我曾向各位報告今年可能會減少在套利投資方面的活動,結果正是如此,套利投資是短期資金的替代去處,有時我們手頭上沒有太多的現金,就算是有我們也寧願選擇不參與套利,主要的原因是因為最近這些企業活動實在是沒有太大的經濟意義,從事這類的套利交易就好像是在比誰比較笨,華爾街人士Ray DeVoe所說天使迴避但傻瓜趨之若騖,我們三不五時會從事大型的套利交易,但只有當我們覺得勝算頗大時,才會考慮進場。

除了後面會提到的三項可轉換特別股投資之外,我們大幅減少在中長期的固定收益債券部位,尤其是長期部份,大概就只剩下華盛頓公用電力系統債券,去年我們處分了部份當初以相當低折價買進的低收益債券,處分價格與一般信用評等佳的債券差不多,是原始投資成本的一倍,外加每年15%到17%的免稅利息,至於高收益的債券則予以保留,有些即將在1991年或1992年到期,剩下的則會在1990年中期到期贖回。

同時我們也賣了不少中期的免稅債券,當初買下這些債券時就曾說過,只要時機成熟找到更好的投資標的,我們會很高興地把他們給處分掉,不管屆時的價格是高或是低於我們的投資成本,如今時機確實成熟了,所以我們便將大部分的債券出清,所得的報酬還算不錯,總結下來我們1989年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在5,100萬左右。

我們將出售債券所得的收入連同期初帳上的現金與年中所賺取的盈餘,通通買進三種可轉換特別股,第一種是在7月我們投資6億美金在吉列刮鬍刀年利率8又3/4%十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為50美元;之後我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9又1/4%十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為60美元;最後我們在年底又以3億美金投資冠軍企業年利率9又1/4%十年強制贖回的可轉換特別股,轉換價格訂為38美元。

不像一般的可轉換特別股,這次我們所擁有的在限定時間內不得出售或轉換的,所以短期間我們要靠普通股反轉而獲利的機會不大,我並且已經加入吉列的董事會,至於美國航空或是Champion公司則沒有,(我很喜歡現有加入的董事會,但可是由於分身乏術可能無法再加入其它公司的董事會)。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近,查理跟我都熟悉這個產業的環境,因此我們相信可以對這家公司的未來做一個合理的預估,(若是沒有試過吉列新的感應式刮鬍刀,趕緊去買一個來試試!),但是我們就沒法子來預測投資銀行業、航空業或是造紙業的未來前景,(我們在1987年買下所羅門公司的可轉換債券) ,當然這並不表示他們的未來就是個負數,基本上我們是不可知論者,而不是無神論者。所以由於我們在這些產業上缺乏強而有力的論點支持我們,因此我們在這些產業上所采的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產業有所不同。

不過在另一方面,有一點還是很重要,我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道,像是所羅門的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美國航空的Ed Colodny與Champion企業的Andy Sigler都算是符合我們的標準。

同時他們對我們也相當的信任,堅持給我們無限制的轉換權利,這在一般美國大企業融資案裡頭並不多見,事實上他們相信我們是聰明的老闆,看的是未來而不是現在,就像我們相信他們是聰明的經理人一樣,不但會看未來同時也會顧及現在。

這種可轉換特別股的投資方式可以確保即便是我們的被投資公司面臨產業前景不佳的環境時,仍能確保我們可以得到穩定的收益,同時若被投資公司表現不錯時,我們又可以獲得比投資一般美國企業更好的報酬,我們相信吉列在Colman的領導之下,一定會有不錯的表現,另外John與Andy即使是面臨產業不佳的前景,應該也不會讓我們失望。

不管在任何情況之下,我們預期這些可轉換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無虞,然而若是我們真的只能收回這些,那麼這樣的結果毋寧是相當令我們失望的,因為我們必須被迫犧牲流動性,這友可能讓我們在往後的十年內錯失更好的投資機會,在這種情況下,我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益,而後者卻是我們根本就不會想要去投資的,所以唯一對Berkshire最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優異的表現。

這需要靠好的經營團隊再加上可以忍受的產業環境,不過我們相信Berkshire本身對這四家公司的資金挹注,也能夠對這些公司與其股東的長遠利益有所幫助,這是由於他們可以確信現在這些公司的背後有一個穩定又關心公司的大股東在默默地支持他們,再與我們被投資公司相處時,我們通常會採取支持、客觀並給予分析建議的態度,我們了解這些公司的CEO對於其所處的產業都相當的清楚,但我想他們應該有會很珍惜我們這些與產業背景完全不相關的客觀人士所給他們的經驗交流。

這些可轉換特別股的報酬當然比不上那些具有經濟優勢卻還沒被市場發現的好股票,或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權的優良企業購併案,但大家要知道後面這兩種投資機會相當的稀少,實在是可遇不可求,尤其是以我們現在的資金規模,實在是很難找的到適合的投資標的。

總而言之,查理跟我認為這類的可轉換特別股投資應該可以讓我們獲得比一般固定收益債券更好的投資利益,同時我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設性的少數關鍵角色。

去年九月,Berkshire發行了9億美元的零息可轉換次順位債券,目前並已在紐約證券交易所掛牌交易,由所羅門公司負責本次的債券承銷工作,提供了我們寶貴的建議與完美無缺的執行結果。

大部分的債券當然需要按時支付利息,通常是每半年一次,但是零息債券卻不須要馬上支付利息,而是由投資人在以相當大的折價幅度在取得債券時預先扣除,實質的利率則取決於發行的債券價格、到期面值與發行時間的長短而定。

以我們這次發行的債券來說,發行價是面額的44.314%,十五年到期,對於買下這次債券的投資人,約可獲得相當於5.5%的年報酬率,因為我們只拿到44.31每分,所以這次扣除950萬美元的發行費用,我們實得的款項是4億美元。

這次發行的債券面額是10,000美元,每張債券可以申請轉換為0.4515股的Berkshire股份,因為每張債券的發行價大約是4,431美元,所以代表轉換為Berkshire的價格大概是9,815美元,約為現在市價15%的溢價,同時Berkshire有權在1992年9月28日以後加計利息(5.5%的年利率)贖回這些債券,至於債券持有人也有權在1994年與1999年的9月28日要求公司加計利息買回其所持有的債券。

就稅負的觀點而言,雖然沒有馬上支付利息,但Berkshire每年仍可享受5.5%利息支出的所得稅扣抵,由於減少了稅負支出,所以就現金流量的角度而言,我們每年還有現金淨流入,這是一項不錯的好處,當然一些不可知的變處,使我們無法確定這次發行真正的資金成本,但不管怎樣,應該都低於5.5%,而相對的債券持有人每年還是要支付5.5%的利息所得稅,雖然他們根本沒有收到任何的現金利息收入。

去年我們與其它公司所發行的類似債券(尤其是Loews與摩托羅拉公司),與這幾年盛行的零息債券有相當大的差異,對於後者,查理跟我一直有相當的意見,後面我會再詳加說明,我們認為這些債券隱藏著欺騙行為,對買下他們的投資人有相當不利的影響,不過在談論這個話題之前,讓我們回溯時光到亞當還未引誘夏娃啃下蘋果之前的時代。

如果你像我這樣的年紀曾在二次世界大戰期間第一次買進最有名的E系列美國儲蓄零息債券,(這種廣為流傳的債券幾乎每兩個家庭最會有人持有),當然在當時沒有人會把它當作是零息債券的一種,因為這名詞根本就還未出現,但基本上它就是一種零息債券。

這種債券的面額最小的只有18.75美元,買下10年後美國政府必須償還25美元,投資人大概可以獲得2.9%的年投資報酬率,在當時這是相當不錯的一項投資,2.9%的年利率遠高於普通的政府債券利率,且持有人不必擔心利率波動的風險,而且他可以隨時予以變現,利息不會被打折太多。

第二種形式的美國國庫零息債券出現在十幾年前,也相當的不錯,一般的債券有一個很大的問題,那就是雖然它的票面是10%,但持有人卻不一定能夠保證就能得到10%的報酬率,因為要能獲得10%的話就必須所收到的10%利息收入也能再運用投資也能得到10%以上才行,若是所得的利息之後只能得到6 %或7%的報酬,則最後結算的報酬率可能沒有辦法達到10%的預定利率,這對於退休基金或是其它具有長期負債的投資者來說,再投資所可能遇到的風險可能是一個很嚴重的問題,儲蓄債券則可以解決這樣的問題,只可惜它只能發行給個人而且面額都不大,對於大買家來說,它們需要的是類似這種儲蓄債券的替代品。

這時創意十足的銀行家就適時出現了,(我很高興的向各位報告那就是所羅門兄弟公司),它們從標準的政府債券中,分拆出大家所想要的零息債券,每一張債券都跟儲蓄債券一樣,在未來的某一天到期後可以拿回完整的一筆錢,舉例來說如果你可以將20年期每半年付息的債券,分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券,之後再將到期日相同的債券並起來對外出售,假設現行的殖利率為10%,半年期的價格大概是95.24%,20年期的則只有14.20%,如此一來所有購買這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的報酬率,分拆債券這幾年因符合長期的退休基金與個人的IRA帳戶投資者需求,廣受歡迎而大量流行。

但就像是華爾街經常會發生的,不管什麼好東西到最後都會變質,最近幾年來零息債券(以及功能類似的pay-in-kind債券,只發放PIK債券取代現金),有一大部份是垃圾債券等級,對這些發行公司來說,零息債券有一個很大的好處,因為在發行後直到到期日前根本就不必付出任何資金所以根本就不有無法償付的情況,事實上,LDC政府在1970年後除了長期零息債券之外就沒有發行過其它債券,所以就一個債務人來說,它們到現在還擁有完美無暇的記錄。

這原則實在是管用,你大可以正經八百的說你一定不會還不出錢,原因是因為你有好長一段時間可以不必支付一毛錢,直到支持者與投資銀行家再發明出更刺激的融資方式之前,不過債權人也要花好長一段時間才能支持這種做法,當融資購併熱開始風行的幾年之前,投資者只能藉到一點錢,因為債權人會保守地估計其未來的現金流量,亦即營業收益加計折舊與攤銷再扣除資本支出,必須要能夠確保未來的利息支出與本金的支付。

之後隨著腎上腺素升高,買價持續飆高使得所有的預估現金流量都必須被分配用來支付利息,至於本金的部份根本就不在預計償付範圍之內,接著貸款者對於本金償還的態度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣,「管他的,明天再說吧!」,而更離譜的是偏偏就有借錢者願意吃這一套,那就是專門買垃圾債券的投資者,債務從此以後只要再融資即可,根本就不用考慮要償還,這種心態的轉變在紐約客卡通中描寫的罪貼切,一個貸款人痛哭零涕地握著銀行員的手說到,「我實在不知道該如何”償還”你對我的恩情。」

很快的其它藉款人又找到更新、更寬鬆的約束方式,為了拐騙金主借錢來從事更離譜的交易,這群人又引進了一個新名詞叫做扣除折舊、利息與稅負前的盈餘EBDIT ,來衡量一家公司償債的能力,利用這種較低的標準,借款人故意忽略了折舊也是一種費用,雖然它不會馬上有現金的支出。

這樣的態度擺明了就是掩耳盜鈴,95%的美國企業,長期而言其資本支出大概與平時提列的累積折舊費用相當,所花的每一分錢都與日常的勞工薪資或水電成本一樣實在,即使是中學的中輟生也知道養一台車子不只是要負擔利息與日常油錢保養費用而已,還必須精確地考量到每月實際攤銷的折舊,若是他跑到銀行擺出EBDIT這一套說法,保證一下子就會被轟出來。

在企業資本支出當然可以暫時不去考慮,就像是一個人可以一天或甚至一個禮拜不吃東西,但若是這種情況便做是一種壞習慣的話,身體很快就會發生不適的狀況,甚至有死亡的危險,更甚者,有一餐沒一餐的做法比起穩定的進食習慣,更可能使得一個健康的人身體機能變差,不管是人體或是企業都是如此,身為一個生意人,查理跟我對於競爭對手可能沒有資金進行資本支出來感到欣喜。或許你會認為排除一項主要的費用諸如折舊等使得原本一樁很爛的交易變成不錯的交易,是華爾街聰明才智極致的表現,,那你可能是完全沒有註意到華爾街過去幾年的發展,支持者必須再找到一個更有看頭的做法,來合理解釋價格更離譜的購併案,不然的話,他們就必須冒犯最嚴重的天條-被其它更有”創意”的支持者把生意搶走。

所以穿過外面的那道玻璃,支持者與其投資銀行宣稱EBDIT應該可以只跟要付的利息做比較就好,意思是說在評估一項投資案的時候,那些記帳不須馬上支付的利息根本就可以不必納入考量,這樣的方式不但是把折舊丟到沒人注意的角落邊,還將大部分的利息費用用同樣的方式對待,可恥的是,許多專業投資銀行家竟然昧著良心附和,反正只要確定這是客戶而不是他們自己的錢就好,(稱呼這群人為專業人士實在是太恭維他們了,他們應該被歸類為抬轎者)。

在這種新的標準之下,一家公司假設稅前有1億美元的獲利,同時最近一年有9千萬的利息支出,大可以運用零息債券或是PIK債券來額外負擔6千萬只要記帳卻不須馬上支付利息與本金,而這種債券的利率通常非常高,到了第二年,公司可能要承擔9千萬的付現息與6,900萬的記帳息,之後隨著複利記帳息持續增加,而這種高利率的融資計畫,在剛開始幾年還能獲得有效控制,但不久之後就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶的標準融資工具。

當他們推出這樣的新案子時,投資銀行展現他們幽默的一面,他們將損益表與資產負債表的預估展延為五年或甚至更長的一段期間,雖然在幾個月之前,他們可能連這家公司的名字都沒聽過,我想如果你那天碰到這種預估表,我建議你可以參與這樣的遊戲:跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過去幾年的年度預算,然後跟他們實際的結果必較一下,你就知道是什麼回事了。

許久以前Ken Galbraith在他的名著「大恐慌」中,發明了一個新的經濟名詞-Bezzle,用來代表現有未被發現的貪污舞弊,這種財經現像有一個很奇特的特質,那就是貪污舞弊者因為貪污舞弊而發大財,但問題是受害者卻一點也沒有被剝奪變窮的感覺。

Galbraith教授真知卓見地點出大家應該把這個數字統計一下,加進國民財富當中,從而我們可以知道心理上的國民財富為多少,理論上一個社會若想要覺得自己經濟繁榮發展就應該多多鼓勵人民去貪污舞弊,並試著不要去揭發它,透過這種方式,一個國家的財富可以大幅地增長,雖然實際上它什麼有生產力的事都沒做。

但是這種不合理的貪污舞弊,在現實社會中卻被零息債券給比了下去,利用這些”零”一家公司可以大大方方靠著這紙簽約,利用借款享受所帶來的收入,但另外一方面卻不知承擔支付支出的痛苦,以我們先前提到的例子,一家每年可以賺1億美元的公司,利用這種方法,在債券投資人的面前,卻可以把膨脹到1億5,000萬美元,只要投資人願意充當彼得潘,不斷地說「我相信你」,只要你願意零息債券所創造的收入是沒有上限的。華爾街以熱情擁抱這項新的發明,後知後覺的人可能就準備等著捲鋪蓋走路,終於在這里大家找到一個可以不必理會公司實際獲利能力的融資方法,結果很明顯,當然就會有更多的生意上門,離譜的價格一定有賣家願意出,就像Jesse Unruh可能會說的一句話,交易就像是金融世界的母奶。

此外零息與PIK債券還有一項特點使得支持者與銀行家更願意推行,就是東窗事發的時間可以再延長,這點可是相當的重要,如果交易所衍生的後果要很長一段時間才會浮現,那麼支持者就可以在這段期間做更多的交易,從中賺取更多的手續費,直到事件東窗事發之前。

不過到最後,煉金術,不管是冶金的或是財務上的,終究是會落空,一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司,那個宣稱會煉金術的財務專業人士或許會發大財,但他靠的卻是容易上當的投資人而不是企業經營。

不過這些債券有多少缺點,但我們卻必須承認許多零息與PIK債券應該不會還不出錢來,事實上我們自己也投資了一些,而且若是債券市場情況再變差一點,我們可能還會買的更多,(當然我們從來就不會考慮去買那些新發行債信又差的垃圾債券),就本質而言,沒有一項財務工具是不對的,只是有一些含有相當高程度的可能傷害在裡面。

所有的罪過應該歸咎於債券發行者沒有辦法在現在就立即支付利息,我們的建議是當任何投資銀行家在開始提到EBDIT之前,或是任何人在對你提議一項可以不必支付任何利息的金融工具時,為了你自己的現金流量著想,趕快把你的荷包看緊,換個角度建議這些推銷者是否也能接受等這些零息債券真正償還本金之後,再繳交手續費,看看這些人的熱情還能支撐多久。

我們對於這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點,但查理跟我以我們這種無可救藥的保守作風,相信他們確實應該要做好把關的工作,保護投資人免於這些推銷者過度的引誘,因為推銷者對於佣金的飢渴就像是酗酒者對於酒精的沉溺一樣,最低限度,投資銀行家也要肩負起吧台調酒師的角色,必要的時候,就算少賺一杯酒錢,也要勸客戶少喝一點,不幸的是最近幾年來,許多大型的投資銀行都認為這樣的基本道德規範是一項很嚴重的限制,因為其它很多大膽的業者,可以更自由的大行其道。

最後還有一個令人不平的附帶說明,零息債券的代價並不只由直接參與者自己承擔而已,一些儲貸機構由於是這些垃圾債券的大買家,利用由聯邦政府所保險的人民儲蓄存款來投資,為了盡量美化帳面盈餘數字,這些單位將這些即使還沒有收到的超高利息收入全部認列,許多儲貸機構現在卻因此面臨嚴重的問題,若是他們那些債信不佳的債務人付出本金,當然狀況就可以順利解決,但問題是通常他們都付不出本金,到最後還是必須由整體納稅義務人來買單,套句Jackie Mason的話,應該是由這些儲貸機構的經理人來戴曲棍球面罩。

頭25年所犯的錯誤(濃縮版)

套用Robert Benchley的名言:「要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐,並此能夠滾三圈再在地上躺好」,這就是經驗傳承的難處,不過不論如何,再犯下一錯誤之前,最好能夠先反省一下以前的那些錯誤,所以讓我們花點時間回顧一下過去25年的經驗。

首先我所犯的第一個錯誤,當然就是買下Berkshire紡織的控制權,雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景,卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘,雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但在1965年投資Berkshire後,我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票,應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕,我將這種投資方法稱之為「煙屁股」投資法,在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口,解一解煙癮,但對於隱君子來說,也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑,第一長期而言,原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得,在經營艱困的企業中,通常一個問題才剛解決不久,另外一個問題就又接踵而來,廚房裡的蟑螂絕對不會只有你看到的那一隻而已,第二先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕,例如你用800萬美元買下一家清算價值達1,000萬美元的公司,若你能馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是​​清算都好,換算下來你的報酬可能會很可觀,但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話,相信我時間雖然是好公司的朋友,但卻是爛公司最大的敵人。

或許你會認為這道理再簡單不過了,不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的搞懂,在買下Berkshire不久之後,我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(後來與Berkshire合併),我以相當的折價幅度買下這些公司,經營的人也屬一流,整個交易甚至還有額外的利益,包含未實現的房地產增值利益與後進先出法的存貨會計原則,我到底還漏掉了什麼? 還好三年之後,算我走狗運,能夠以成本價左右的價格脫身,在跟Hochschild Kohn公司結束關係之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的,「我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多麼地懷念他!」

我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多,像查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。

從這裡我們又學到了一課,好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,像Berkshire紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境,若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是後者佔上風,但願我再也沒有那麼多精力來創造新的例子,我以前的行為就像是Mae West曾說的︰「曾經我是個白雪公主,不過如今我已不再清白。」

另外還學到一個教訓,在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如此去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。

這項發現看起來似乎是不太公平,不管是在經營企業或是投資通長堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們盡量做到迴避妖龍,而不是冒險去屠龍。

我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為”系統規範”,在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事,相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。

舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計畫或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動,不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理Berkshire盡量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。

再犯下其它幾個錯誤之後,我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來,就像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的,然而公司的老闆或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多,相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質為伍,不管他的公司有多吸引人都一樣,我們永遠不會靠著與壞人打交道而成功。

其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,但卻因故沒有能完成投資,錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但是我卻白白錯過一些自動送上門,應該把握卻沒有好好把握的好買賣,對於Berkshire的股東,當然包括我自己本身在內,這種損失是難以估計的。

另外我們一貫保守財務政策可能也是一種錯誤,不過就我個人的看法卻不認為如此,回想起來,很明顯的我們只要能夠再多用一點財務槓桿操作(雖然較之他人還是很保守),就可以得到遠比現在每年平均23.8%還要高的投資報酬率,即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務槓桿絕對只有好處沒有壞處,但同時我們可能也會有百分之一的機會,不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素,使得我們負債比率提高到介於一時衝高到負債倒閉之間。

我們一點都不會想要有那種99比1的可能性,以後也不會,一點挫敗或是侮辱小小的可能性永遠沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補,只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資槓桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須學會去承擔後者。

* * * * * * * * * * * *

我們希望25年後還能向各位報告Berkshire頭50年所犯的錯誤,我想公元2015年的年報,大家應該可以確定這一部份將佔據更多的版面

我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業,當然我們可以透過大家的協助,如果你擁有符合以下條件的企業,記得打電話或者是寫信告訴我。

我們想要找的企業條件

(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有一千萬美元)

(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(並且甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供)

(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)

(6)合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意的購併,並承諾完全保密並儘快答復是否感興趣(通常不超過五分鐘) ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像B太太- Heldman家族那樣,公司經營者希望能馬上有一大筆現金,不管是給自己、家人或是其它股東,最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司,我想我們可以提供具有以上想法的經營者,一個滿意的方式,我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對像打聽。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬,結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬,在此重申我們對這些交易,只有高德溫的另一句話可以形容,請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的購併案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城、所羅門、吉列、美國航空與冠軍企業這幾個Case一樣的公司,去年我曾告訴各位我們對於買進大筆金額的可轉換特別股相當有興趣,到現在這種態度還是沒改變,只不過由於目前這部份的部位已經接近我們認為適當的水位。

* * * * * * * * * * * *

兩年前,我曾跟各位提到Harry Bottle這個人,他在1962年曾幫我解決我個人所控制的第一家公司Dempster紡織製造公司(又是一個便宜貨),一個大難題,接著在24年後又重出江湖來拯救我,那次換做K&W一家Berkshire所屬專門生產自動組件的小公司,就像我曾提到的,Harry很快地就有效地降低K&W的資金負擔、大砍成本使獲利倍增,你或許認為任務完成後,他鐵定要休息一下喘口氣,但是去年高齡70歲的他,又參與一家破產公司的拍賣,以極少數的資金取得符合K&W使用的產品線,經過這次斬獲,公司的獲利又因此將增加50%以上,請大家好好拭目以待,這個專門替Harry準備的專欄。

* * * * * * * * * * * *

Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是紐約證交所專門幫我們買賣Berkshire股票的交易員,一年下來他的表現相當稱職,在Berkshire上市掛牌之前,公司股份買賣的價差多在3%甚至以上,但Jim卻能將價差維持在50點以下,這使得股東在買賣本公司股份的交易成本降到1%以下。

因為我們與Jim、NYSE與紐約證交所這次合作愉快的經驗,使我盡可能在紐約證交所安排的活動中免費幫他們打廣告,通常我種場合我是能免則免,但這次我很高興能夠公開地讚揚交易所的表現。

* * * * * * * * * * * *

去年夏天我們把三年前以85萬美元買的公司專機給賣掉,另外又以670萬美元買了一架二手飛機,大家只要想到先前我提過的細胞複製的數字遊戲就會覺得很驚訝,如果我們公司的淨值持續以相同速度增長,而更換飛機的成本同樣也以每年100%的速度上升,大家會發現,Berkshire龐大的淨值很快就會被這架飛機給吃光光。

查理對於我將飛機比喻成細菌的做法不太高興,他認為這樣豈不污辱了細菌,他個人最理想的旅行方式是坐有空調冷氣的巴士,這還是當車票有打折時才有的奢侈做法。對於這架專機我個人一貫的態度是聖奧古斯丁當初想要脫離世俗的富裕生活出家去到教士一樣,在理智與榮耀的中間天人交戰,他乞求上天,救救我吧,讓我成為一個聖潔的人,不過不是現在!

替這架飛機命名可不是一件簡單的事,一開始我建議取名叫做查理孟格號,查理反擊說應該叫神經有問題號,最後雙方妥協決定稱它為「無可辯解號」。

* * * * * * * * * * * *

大約有96.9%的有效股權參與1989年的股東指定捐贈計劃,總計約590萬美元捐出的款項分配給2,550家慈善機構。

我們敦促新加入的股東,仔細閱讀年報上有關股東捐贈計畫的詳細內容,如果在未來年度內,你想要參加這類的計畫,我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下,必須在1990年8月31日之前完成登記,才有權利參與1990年的計畫。

* * * * * * * * * * * *

今年的股東會預計在1990年4月30日,星期一早上9點30分舉行,去年股東會參加人數突破一萬人,差點超過開會場地的座位容量,所以今年的會場將會移到奧瑪哈市中心的Orpheum中心,對街有一家不錯的旅館叫Radisson-Redick,另外距離紅獅旅館約有1英理遠,當然你也可以選擇離波仙珠寶店100公尺遠的Marriott,屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。查理跟我一直都很喜歡開股東會,我也希望大家能夠來參加,我們股東的素質可由大家所提出的問題看得出來,我們參加過很多股東會,但從來沒有別的公司的股東像Berkshire的股東一樣由高智能水準與經營者榮枯與共的股東組合。

後面附有股東會開會投票的相關資料,跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證,因為開會當天會場不好停車,我們特地為大家預留了一些位置,附件也有相關說明供大家參考。

一如往常,會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場,我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙,當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店,星期六從早上10點到下午5點30分,星期日則從中午開到下午5點30分。

波仙星期天通常不開門營業,但在股東會期間特別破例,4月29日星期天從中午開到下午6點,Ike特地為股東們準備了一場秀,相信他一定可以讓大家見識到一些特別的東西。

今年我們提到很多次有關複利的事,若是你能忍受個人淨值暫時倒退一天的話,雖然不建議常常這樣做,記得在29號去看看Ike的秀吧!

發表迴響