1988年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

本公司1988年的淨值增加了五億六千九百萬美元,較去年增加了20.0%,而過去24年以來(自從現有經營階層接手後),每股淨值從19元成長到現在的2,974美元,年復合成長率約為23.0%。

在過去的年報中我們一再強調真正重要的是企業的真實價值,它代表著我們旗下企業組成份子到底值多少錢?這個數字絕對是個估計數,根據我們內部的估算,目前Berkshire真實的價值已大幅超越其帳面價值,過去24年以來,企業價值成長的速度一直要比帳面價值成長的幅度要高一點,但在1988年情況有點不同,後者增加的幅度略高於前者。

過去Berkshire真實與帳面價值成長的背景,與現在有很大的不同,若搞不清楚其間的差異,就好像是一位棒球教練在判斷高齡42歲的中外野手未來潛力時,以他一生的平均打擊率作為判斷依據。

今日我們所面臨不利的因素主要有︰(1)目前的股票市場過熱,股價相對偏高(2)業投資利益的稅負過高(3)企業被購併的價格偏高(4) Berkshire主要三大投資事業(約佔本公司淨值的一半) 資本城/ABC、GEICO汽車保險與華盛頓郵報,個別的產業狀況多多少少不若以往,雖然這些公司有傑出的管理與強勢的資產,但以目前的股價來看,他們向上成長的潛力相對有限。

然而我們面對的主要問題還是不斷增加的資金規模,先前各位也聽過類似的說明,不過這個問題就好像是一個人的身體健康與年紀的關係一樣,隨著時間的流逝,問題也越嚴重,(當然在這種情況下,我們是希望這個問題越嚴重越好)四年前我曾告訴各位若在未來十年,Berkshire想要每年維持15%的報酬,我們總共約要有39億美元的獲利,時至今日,這個數字暴增到103億美元,對查理與我來說,這實在是無法承擔之重,(當然若這個數字事後發現真的過大,大家或許會在以後的報告中,查理可能會另外個別署名資深合夥人)雖然資金規模會影響到最後的投資報酬率,但同時我們也擁有另外一項以前沒有的優勢,過去我們大部分的資金都被綁在沒有多大經濟效益的紡織事業之上,如今部份的資金已轉移到一些相當不錯的事業。

去年我將他們取名叫做七個聖徒:水牛城日報、費區海默、寇比吸塵器、內布拉斯加家具量販店、史考特費茲製造集團、喜斯糖果及世界百科全書等,今年七聖徒持續向前邁進,大家可以發現以歷史投資成本的角度來看,他們的投資報酬實在是驚人,沒有依靠財務槓桿,平均股東權益報酬率高達67%。

雖然其中一部分的企業本身就是屬於強勢的企業,但優良的管理卻是絕對必要的條件,查理跟我唯一可以做的就是讓他們放手去幹。

根據我個人的判斷,這些企業總的來說,應該還會持續有好的表現,我們想要在往後年度繼續維持15%報酬率的目標,絕對需要他們的支持,唯一的關鍵在於查理跟我是否能夠有效地運用他們所貢獻出來源源不絕的資金。

在這點我們做出了一個正確的決定,那就是買下位於奧瑪哈Borsheim珠寶80%的股權,這項購併案會在後面說明,與我們當初的預期相符,一家優秀的企業由我們所欣賞且信任的人來經營,今年有一個好的開始。

會計原則變動

1988年開始有一項重要的會計原則變動開始適用,展望1990年還會有一項變動,當經濟現況沒有改變,但會計帳面卻必須將數字搬來搬去,我們一定會花一番工夫討論一下影響層面。

首先我習慣性的提出拒絕聲明,雖然一般公認會計原則確有缺點,但我卻必須坦承沒有能力重新訂出一套新的規則,雖然這套原則確有其先天性的限制,卻不必就此廢除,CEO大可以也應該將一般公認會計原則當作是對股東與債權人盡告知義務的開始而非結束;若他們只是提供陽春的財務報表,卻沒有附上經營分析所必要的關鍵訊息,部門經理人會發現會被總經理修理的很慘,同樣的母公司的總經理是不是也應該向他的老闆,也就是公司股東所有人,報告必要有用的信息。

真正需要的是資料;不管是一般公認、非一般公認或是一般公認以外,可以幫助財務報表使用者可以了解三個問題:(1)這家公司大概價值多少?(2)它達到未來目標的可能性有多大?(3)在現有條件下,經理人的工作表現如何?

大部分的情況下,簡單的財務數字並不能回答以上的問題,商業世界實在很難用一套簡單的規則有效地來解釋企業的經濟實質狀況,尤其是像Berkshire這種由許多各種不同產業組成集團。

更複雜的是許多管理階層不把一般公認會計原則當作是應該達到的標準,而是應該要克服的阻礙,且大多數的會計師也心甘情願給予協助,當客戶問到二加二等於幾?配合的會計師可能會回答:「那要看你想要多少?」即使是誠實且正直的管理階層有時也會超越一般公認會計原則,以使得報表數字更符合他們認為應該有的表現,不管是讓損益平滑一點或是某季特別突出,都是還算正直的經營階層經常運用的做帳技巧。

另外還有一些不肖經理人專門利用一般公認會計原則來進行欺騙與貪污,他們很清楚許多投資人與債權人把一般公認會計原則當作聖經朝拜,所以這些騙徒運用豐富的想像力技巧性讓交易記錄符合一般公認會計原則,但卻與實際的經濟實質背道而馳。

只要投資人,包含看起來複雜的專業投資機構,迷信穩定向上攀升的盈餘數字,我們可以百分之百確定還會有經理人與擁護者不顧現實,繼續濫用一般公認會計原則來滿足投資人的需求,多年以來查理跟我看到許多會計詐騙案,鮮少有人因此被懲罰,有的甚至都沒有被發現,用筆偷錢要比用槍搶劫要來的容易的多。

1988年一般公認會計原則有一個很重大的轉變,依新規定Berkshire必須將子公司與關係企業的資產與損益完全並到母公司的財務報表之上,在過去互助儲貸與史考特費茲金融(主要從事世界百科全書與寇比吸塵器分期付款的信用公司),只須一次認列投資損益即可,意思是說(1)僅將被投資公司淨值按投資比例以投資權益顯示在Berkshire的合併資產負債表之上(2)僅將被投資公司年度損益按投資比例以投資利益顯示在Berkshire的合併損益表之上,但是現在我們必須將被投資公司的資產與負債、營收與費用,放進合併的財務報表之上。

這項轉變低估了公司也要報告部門別信息,企業形態越複雜的公司,其按傳統財務報表所加總出來的數字越沒有意義,越沒有辦法讓投資人回答前面所提的三個問題,事實上在Berkshire我們會準備合併數字的唯一原因就是要符合外部規定,查理跟我看的則是另一套部門別的信息。

現在我們被要求在財務報表上將更多的數字混在一起,我們現在決定公佈更多的補充信息,有助於幫助各位來衡量企業價值與管理當局的表現,Berkshire將責任轉移給債權人的能力;我們提到的第三個問題,應該很明確,不管是在看什麼樣的報表,在這些補充信息中,我們不一定會依照一般公認會計原則,甚至不會以公司別來區分,相反地我們會試著將同性質的企業匯總有助於大家分析而不是被一大堆信息所掩沒,我們的目標是設身處地的為各位設想,給各位我們認為重要的訊息。

下表我們依(1)金融事業,包含互助儲貸與史考特財務公司(2)保險事業,依投資部位分門別類(3)製造、出版、零售事業,去除某些非營業資產與購買法會計調整數(4)其它項目,包含前述非營業資產(主要是有價證券投資)及Wesco與Berkshire母公司所持有的資產與負債

如果將以上四類的盈餘與淨值加總,你將得到與一般公認會計原則一致的總數,但是我們必須強調的是這種新的表示方法並未經過會計師看過,最好是不要,因為他們要是看到這種報表,一定會被嚇個半死。

先前我曾提到在1990年會有另一項會計原則的重大變動,主要與遞延所得稅有關,這原則相當的複雜且極具爭議性,以致於原定計畫於1989年實施延後一年。

當這項原則開始實施後,對我們有幾個方面,最重要的一點就是我們必須重新修正旗下保險公司所持有的未實現股票資本利得,其計算遞延所得稅負債的方式,原先我們在這方面的負債分作好幾層,對於1986年以前帳列未實現利益,大約在12億美元左右,係以28%的稅率估算,對於1986年之後的帳列未實現利益,大約在6億美元左右,係以34%的稅率估算,1987年起調整稅率的差異反應稅負的差異。

現在看起來,新的會計原則要求我們從1990年開始必須將所有未實現利益的預估稅率訂在34%,經估算光是這一項做法就會使得我們的年度盈餘與淨值減少七千多萬美元,還不包含其它大大小小的影響。

其實我們不認為這樣轉變有其必要性,因為對於Berkshire來說不管稅率是28%或是34%,都不能反應我們公司的實質現況,因為我們從來不考慮出售我們具有龐大未實現利益的股票。

對於那些對會計不感興趣的人,很抱歉耽誤各位的時間,我很清楚你們當中有很多根本不會仔細去看數字,但卻仍持續支持我們,因為你們知道(1)查理跟我本身的身家也都在裡面(2)我們絕對會與各位共享榮枯(3)到目前為止先前的記錄還算令人滿意。事實上這種完全信任的投資方法並沒有什麼不好,但也有一些股東比較喜歡深入分析的方式,因此我們也有必要提供足夠的信息給他們,至於Berkshire本身在做投資時,則是兩種方法並用,重點在於能不能得到滿意的答案。

帳列盈餘的來源

除了提供給各位最新四個部門的會計資料,我們一如往常還是會提列出Berkshire帳列盈餘的主要來源。在下表商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來,單獨加總列示,之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況,不因我們的投資而有所影響,過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式,較之一般公認會計原則,不管是對投資者或是管理者來說,更有幫助,當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

年報中還有企業個別部門的信息,有關Wesco公司的信息,我強烈建議大家可​​以看看查理孟格所寫的年報,裡頭包含我看過對儲貸機構危機事件寫得最貼切的一篇文章,另外也可以順便看看Precision鋼鐵廠,這家Wesco的子公司所處的產業競爭相當激烈,但經理人Dave仍然努力創造相當不錯的績效,雖然手頭上缺乏資料來證明,但我相信他的表現絕對不比其它同儕遜色。

(000s omitted)

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Berkshire’s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

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1988 1987 1988 1987

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Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting …………… $(11,081) $(55,429) $ (1,045) $(20,696)

Net Investment Income …… 231,250 152,483 197,779 136,658

Buffalo News …………….. 42,429 39,410 25,462 21,304

Fechheimer ………………. 14,152 13,332 7,720 6,580

Kirby …………………… 26,891 22,408 17,842 12,891

Nebraska Furniture Mart …… 18,439 16,837 9,099 7,554

Scott Fetzer

Manufacturing Group ……. 28,542 30,591 17,640 17,555

See抯Candies ……………. 32,473 31,693 19,671 17,363

Wesco – other than Insurance 16,133 6,209 10,650 4,978

World Book ………………. 27,890 25,745 18,021 15,136

Amortization of Goodwill ….. (2,806) (2,862) (2,806) (2,862)

Other Purchase-Price

Accounting Charges …….. (6,342) (5,546) (7,340) (6,544)

Interest on Debt* ………… (35,613) (11,474) (23,212) (5,905)

Shareholder-Designated

Contributions …………. (4,966) (4,938) (3,217) (2,963)

Other …………………… 41,059 23,217 27,177 13,697

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Operating Earnings …………. 418,450 281,676 313,441 214,746

Sales of Securities ………… 131,671 28,838 85,829 19,806

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Total Earnings – All Entities .. $550,121 $310,514 $399,270 $234,552

*不包含史考特飛茲金融集團的利息費用

我們旗下各項營運事業所創造的盈餘,不管是依絕對值或是與同業相較,實在是相當出色,對此我們衷心感謝這些辛苦的經理人,你我應該感到慶幸能與他們一起共事。

在Berkshire,這樣的關係可以維持相當長久,我們不會因為這些傑出優秀的明星經理人年紀到了一定程度就把他們給換掉,不管是65歲或是B太太在1988年所打破的95歲上限,明星的經理人實在是可遇不可求的稀罕珍寶,他們就像是插滿蠟燭的蛋糕,如何叫人捨得把他們丟棄,相較之下,我們對於新進的MBA企管碩士的評價就沒有那麼高了,他們的學術經歷看起來總是很嚇人,講起話來頭頭是道,但個人對於企業長期發展的投入卻相當有限,實在是很難去教菜狗那套老伎倆。

以下是我們非保險部門的最新營運狀況︰

在內布拉斯加家具店方面,B太太坐著她的輪椅持續運轉,自從44歲那年以500塊美金開始創業當老闆,至今已有51個年頭,(要是當初是用1,000塊的話,現在可能更不得了),對於B太太來說,就是再多十歲也不嫌老。

這家全美最大的家具量販店到現在還在持續成長,去年秋天,又新開了一家佔地20,000平方英呎的清潔用品中心,讓我們的產品線不論是各種價格都應有盡有。

最近Dillard一家在全美地區經營相當成功的百貨公司打算進軍奧瑪哈地區,在它其它主要的分店都設有家具部門,事實上他們在這方面也做的相當成功,不過就在其奧瑪哈分店開幕的前夕,Dillard總裁William先生卻宣布這家分店決定不賣家具,他特別提到NFM,表示你絕對不會想要與它競爭,我想它在當地已經是最強的了。

水牛城報紙我們讚揚廣告的價值,而我們在NFM的政策則是證明我們所宣揚的確實可行,過去三年來,NFM是奧瑪哈世界先鋒報的最大廣告客戶,(ROP是指直接印在報紙而非夾報式的廣告),據我所知,除此之外沒有一家報紙的主要廣告客戶是家具商,同時我們也在堪薩斯等地區刊登廣告,所得到的反應也相當不錯,廣告當然有其效果,只要你所要介紹的東西值得推薦。

B太太的兒子路易,還有他幾個小孩組成了一支夢幻隊伍,跟他們一起共事實在是一種享受,所有的成員品格與才能兼具。

去年我曾明確地表示水牛城日報1988年的稅前盈餘一定會下滑,事實證明要不是有Stan Lipsey,結果可能會如我所預測,與其它同規模的報紙同樣地沉淪,很高興Stan讓我看起來很愚蠢。

雖然我們去年我們調漲的價格較同業水準略低,同時印刷與工資成本調整的幅度與同業一致,但Stan還是硬生生讓毛利率又擴大一些,在新聞業沒有其它人可以像他這樣有更好的經營績效,且同時還能夠讓讀者得到如此豐富的新聞,我們相信我們自己的新聞比率,絕對是同樣規模或甚至更大報紙中最高的,1988年49.5%,不管獲利狀況如此,我們一定會努力將這個比率維持在50%上下。

查理跟我在年輕的時候就很熱愛新聞事業,而買下水牛城報紙的12年來,讓我們渡過許多快樂時光,我們很幸運能夠找到像Murray這樣傑出的總編輯,讓我們一入主水牛城報紙後,便深深引以為傲。

喜斯糖果在1988年總共銷售了2,510萬磅重的糖果,本來在十月前整個銷售前景看起來不太樂觀,但拜聖誕節旺季特別旺所致,整個局勢跟著扭轉。

就像我們以前告訴各位的,喜斯的糖果旺季越來越向聖誕節集中,去年光是12月的稅前獲利2,900萬就佔全年度3,250萬的90%,(如此你應該相信聖誕老公公真的存在了吧),十二月的旺季使得Berkshire第四季的盈餘看起來相當不錯,另外第一季則是因為世界百科全書年度出版所以也會有一波小高潮。

查理跟我是在買下喜斯糖果五分鐘之後,決定為Chuck Huggins負責這家公司的管理,在看過他這些年來的績效之後,你可能會懷疑為何我們要考慮那麼久!

在費區海默,Heldmans家族就好像是B太太家族的辛辛那提版,不管是家具業或者是製服業都不會很有吸引力的行業,也只有好的管理才能讓股東們獲得好的投資報酬,這正是Heldmans五位家族成員為Berkshire所作的貢獻,身為職棒大都會隊的發言人,Ralph Kiner曾說比較該隊投手Steve Trout與他的父親Dizzy Trout也是老虎隊名投手,你就會發現虎父無犬子。

費區海默在1988年進行了一項規模頗大的購併案,查理跟我對於他們相當有信心,所以我們連看都沒有看就同意了這項交易,很少有經營階層,即便是財星五百大企業也好,能得到我們這樣的信任。

因為這項購併案與內部本身的成長,費區海默的營業額可望大幅成長。

所有Ralph Schey所管理的事業,包含世界百科全書、寇比吸塵器與史考特費茲製造集團,在1988年的表現皆相當出色,投資其上的資金也獲得相當不錯的報酬。

在史考特費茲製造集團當中,又以Campbell家用器具最突出,這家全美最大的中小型壓縮機自從1986年來每年盈餘都呈倍數成長。

寇比吸塵器與世界百科全書的1988年銷售數量都大幅成長,尤其在外銷部份更是強勁,世界百科全書在九月配合莫斯科當地最大的一家美國百貨公司開幕,正式在蘇聯推出,成為該店唯一展示的一套百科全書。

Ralph個人的工作效率真是驚人,除了同時經營19項事業之外,他還投入相當的時間在克里夫蘭醫院、Ohio大學等單位,另外還負責一個創投,創設了16家位於Ohio的新公司,他可以稱的上是Ohio與Berkshire之寶。

Berkshire是在1983年買下內布拉斯加家具店80%的股權,當時我忘了問B太太一個連小學生都會想到的問題,你還有沒有其它兄弟姊妹,上個月我補救了這個錯誤,現在我們又成為另一個家族分支80%的股東。

當B太太1917年從蘇俄往東經滿州一路逃到美國之後,她的雙親與五位兄弟姊妹也陸續來到美國,其中她有一個姊妹Rebecca在1922年跟著丈夫Friedman冒著生命危險往西途經拉脫維亞,當家族在奧瑪哈重新團聚時大家一無所有且身無分文,然而只要身俱智能、品格與熱情一切就已足夠,後來證明他們所向無敵。

1948年Friedman先生買下奧瑪哈地區一家叫波仙的小珠寶店,後來他的兒子與女婿陸續加入。

你應該不難預料,這個家族為當地珠寶業所帶來的影響與B太太的情況相近,兩家店共同的特色就是東西實在又價美物廉,另外共通的特色還有(1)單店經營,但貨品樣式價格種類齊全,滿足消費者各式需求(2)老闆每天專心經營(3)貨品周轉快速(4)精明的採購(5)費用開銷難以想像地低。後面三項特點讓店內產品的售價,全美其它地方都得比。

大部分的人們不管在其它行業多麼學有專精,但是遇到買珠寶首飾時,就像是迷失在森林裡的小孩子一樣,不會判斷東西的品質好壞與價格高低,對這些人來說,只要記住一條,不懂珠寶沒有關係,只要認識珠寶商就好。

我敢保證大家只要放心交給Friedman家族,一定不會讓各位失望,我們購買波仙股權的方式就是最好的證明,波仙沒有會計師查核報告,也沒有盤點存貨、驗證應收帳款或是做任何方式的查核,他們只是簡單地告訴我們如何如何,於是雙方就草擬的一頁簡單的合約,並由我們開出一大筆金額的支票。

隨著Friedman家族聲譽的遠播,近年來波仙珠寶的生意越做越大,客戶從美國各地遠道而來,其中也包含我一些從東西兩岸來的朋友,他們也都很感謝我能帶他們去參觀波仙。

波仙的營運模式並不會因為Berkshire的加入而有所改變,所有的家族成員仍將持續在各自的崗位上奮鬥,查理跟我會站在旁邊默默支持,事實上所有的成員包含高齡88歲與87歲的老先生與老太太,仍然每天到店里工作,其它兒子媳婦也是從早忙到晚,家族的第四代已正準備開始學習接班。

跟你所欣賞的人一起共事實在是一件很大的樂趣,Friedmans家族的成功就像是B太太家族的成功一樣,實至名歸,兩個家族都堅持對客戶有益的事之上,同時對他們自己也有很大的益處,這是我們最好的事業夥伴。

保險事業營運

下表是有關保險事業的幾項主要的數據更新

Statutory

Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate

in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by

Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)

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1981 ….. 3.8 106.0 6.5 9.6

1982 ….. 3.7 109.6 8.4 6.4

1983 ….. 5.0 112.0 6.8 3.8

1984 ….. 8.5 118.0 16.9 3.7

1985 ….. 22.1 116.3 16.1 3.2

1986 ….. 22.2 108.0 13.5 2.7

1987 ….. 9.4 104.6 7.8 3.3

1988 (Est.) 3.9 105.4 4.2 3.6

Source: AM Best Co.

綜合比率代表的是保險的總成本(損失加上費用)佔保費收入的比率,100以下代表會有承銷利益,100以上代表會有承銷損失,若把持有保費收入浮存金(扣除股東權益部份所產生的盈餘)所產生的投資收益列入考量,損益兩平的範圍大概是在107-111之間。

基於前幾次年報所說明的理由,即使是通貨膨脹在這幾年來相對溫和,我們預期保險業每年損失增加的比率約在10%左右,若是保費收入成長沒有到達10%以上,損失一定會增加,雖然保險公司在景氣不好時,會習慣性地將損失暫時隱藏起來,如附表所示,1988年產業整體的損失確實增加,而這個趨勢應該會繼續持續下去,甚至在未來兩年還會加速惡化。

產險業的獲利情況不但是相當的低,而且也是不太受尊重的行業,(就像是山姆高德溫曾說一個人要學會體驗人生的苦與樂,不過這行很諷刺的是,做的要死要活的同時,還要被客戶糟蹋,不像有些賺翻了的行業,東西明明貴的要死,卻是一個願打,一個願挨)

以早餐麥片為例,它的資產報酬率是汽車保險業的一倍(這也是為什麼家樂氏與通用磨坊的股價淨值比是五倍,而保險業者的股價淨值比僅為一倍),麥片公司常常在調整產品售價,即便其生產成本沒什麼變,但消費者卻連一個屁都不吭一聲,但要是換做是保險業者,就算只是反映成本稍微調整一下價格,保戶馬上就會生氣地跳起來,所以若你識相,最好是選擇去賣高價的玉米片,而不是低價的汽車保險。

一般大眾對於保險業的敵視會造成嚴重的後果,去年秋天加州通過的一項103提案,雖然成本一再上漲,卻還威脅要將汽車保費價格大幅壓低,所幸法院後來檢視這項提案予以擱置,但這次投票所帶來的衝擊未曾稍減,保險業者在加州已很難再有營運獲利的空間,(感謝老天還好加州人沒有對巧克力糖果感到反感,若是103提案也如保險般適用於糖果的話,喜斯可能被迫以每磅5.76元而不是現在的每磅7.6元,果真如此,喜斯可能就要虧大錢了)

對Berkshire來說,這項法案的短期影響不大,因為即使在這法案之前,加州現行的費率結構也很難讓我找到有獲利的商機,然而這項壓低保費的做法卻會直接影響到我們持有44%股權的GEICO,約有10%2的保費收入係來自加州,更具威脅的是若其它州,不管是透過提案或是立法的方式,也跟進採取類似的行動,

若民眾堅持汽車保險費的價格一定要低於成本,則最後可能要由政府直接來負責,股東或可暫時支應保戶,但只有納稅人可以長久地給予支助,對大部分的產物意外險業者來說,社會化的汽車保險對於其股東不會有太大影響,因為由於這個產業是屬於大眾產品,保險業者所賺的投資報酬平平,所以若因此被政府強迫退出市場,也不會有太大的商譽損失,但GEICO就不一樣了,由於它的成本低,相對地可以獲得高報酬,所以可能會有很大的潛在商譽損失,而這當然會連帶影響到我們。

在1988年Berkshire的保費收入持續減少,到了1989年我們預期保費收入還會大幅下滑,一方面是因為消防人員退休基金即將於八月底到期,屆時依合約我們必須將未到期的保費退還,估計總共退回的金額8,500萬美元,這將使得我們第三季的數字看起來有點奇怪,當然這對於我們公司本身的獲利不會造成太大的影響。

Berkshire 1988年的承保表現依舊相當不錯,我們的綜合比率(依照法定基礎扣除和解與財務再保)大約在104,損失準備提列在前幾年不佳後,連續兩年情況還算良好)

我們的保費收入規模預計在未來幾年內都會維持在相當低的水平,因為有利可圖的生意實在是少之又少,隨它去,在Berkshire我們不可能在知道明明會虧錢的情況下,還去硬接生意,光是接看起來有賺頭的生意,就讓我們的麻煩夠多了。

儘管(也或許正因為如此)我們的保單量少,可以預期的我們的獲利情況在未來幾年內也會比同業來的出色,相較於保單量我們有高比例的浮存金,通常這代表著獲利,在1989與1990這兩年內,我們的浮存金/保費收入比例至少會是同業水準的三倍以上,Mike Goldberg在Ajit Jain等人的協助下,加上國家產險的經營團隊使我們站在相當有利的位置。

有一點我們不知道什麼時候,我們會被保險事業拖垮,有可能會是一些重大的天然或是經濟上的意外,但我們也有可能會遇到像1985年一樣爆炸性的成長,因為當其它同業因長期殺價搶單,一夕之間損失突然爆發,才發現損失提列準備遠遠不足,在那種情況下,我們一定會穩固好我們的專業人員與資本並儘量避免犯下重大的錯誤。

有價證券投資

在為我們的保險事業選擇有價證券投資之時,我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益債券(4)短期約當現金(5)短期套利交易

對於這五種類型的交易,我們沒有特別的偏好,我們只是持續不斷地尋找最高的稅後報酬預計的數學期望值,且僅限於我們認為了解熟悉的投資,我們無意讓與短期的帳面盈餘好看,我們的目標是讓長期的淨值極大化。

下表是我們超過一億美元以上的普通股投資,(不包含套利交易,這部份我們後面會再談),一部份的投資係屬於Berkshire關係企業所持有

Shares Company Cost Market

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(000s omitted)

3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. ………….. $517,500 $1,086,750

14,172,500 The Coca-Cola Company …………….. 592,540 632,448

2,400,000 Federal Home Loan Mortgage

Corporation Preferred* …………. 71,729 121,200

6,850,000 GEICO Corporation ………………… 45,713 849,400

1,727,765 The Washington Post Company ……….. 9,731 364,126

*Although nominally a preferred stock, this security is financially equivalent to a common stock.

我們永久的持股-資本城/ABC、GEICO汽車保險與華盛頓郵報依舊不變,同樣不變的是我們對於這些管理階層無條件的敬仰,不管是資本城/ABC的Tom urphy 與Dan Burke、GEICO汽車保險的Bill Snyder 與Lou Simpson,還有華盛頓郵報的Kay Graham與Dick Simmons,查理跟我對於他們所展現的才能與品格同感敬佩。

他們的表現,就我們最近距離的觀察,與許多公司的CEO截然不同,所幸我們能與後者保持適當的距離,因為有時這些CEO實在是不適任,但卻總是能夠坐穩其寶座,企業管理最諷刺的就是不適任的老闆要比不適任的部屬更容易保住其位置。

假設一位秘書在應徵時被要求一分鐘要能夠打80個字,但錄取之後被發現一分鐘只能打50個字,很快地她就可能會被炒魷魚,因為有一個相當客觀的標准在那裡,其表現如何很容易可以衡量的出來;同樣的,一個新進的業務,若是不能馬上創造足夠業績,可能立刻就要走路,為了維持紀律,很難允許有例外情形發生。

但是一個CEO表現不好,卻可以無限期的撐下去,一個原因就是根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在,就算真的有,也是寫的很模糊,或是含混解釋過去,即便是錯誤與過失一再發生也是如此,有太多的公司是等老闆射箭出去後,再到牆上把準心描上去。

另外一個很重要但卻很少被提起老闆與員工之間的差別是老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司,業務經理不可能讓一顆老鼠屎一直留在他那一鍋粥之內,他一定會很快地把它給挑出來,否則可能連他自己都會有問題,同樣的一個老闆要是請到一位無能的秘書,也會有相同的動作。

但CEO的上司也就是董事會卻很少檢視其績效,並為企業表現不佳負責,就算董事會選錯了人,而且這個錯誤還持續存在又怎樣?即使因為這樣使得公司被接收,通常交易也會確保被逐出的董事會成員有豐厚的利益(且通常公司越大,甜頭越多)

最後董事會與CEO之間的關係應該是要能夠意氣相投,在董事會議當中,對於CEO表現的批評就好像是在社交場合中打嗝一樣不自然,但卻沒有一位經理人會被禁止不准嚴格地審核打字員的績效。

以上幾點不是要一桿子打翻一條船,大部分的CEO或是董事會都相當努力、能幹,有一小部份更是特別的傑出,但查理跟我在看過很多失敗的例子之後,更加對於我們能夠與前面三家公司優秀的經理人共事感到非常幸運,他們熱愛他們的事業,想法跟老闆一致,且散發出才氣與品格。

1988年我們做出兩項重大的決定,大筆買進聯邦家庭貸款抵押公司(Freddie Mac)與可口可樂,我們打算要持有這些股票很長的一段期間,事實上當我們發現我們持有兼具傑出企業與傑出經理人的股權時,我們最長的投資期間是永久,我們跟那些急著想要賣出表現不錯的股票以實現獲利卻頑固地不肯出脫那些績效差的股份的那群人完全相反。彼得林區生動地將這種行為解釋成砍除花朵來當作野草的肥料,我們持有Freddie Mac的股份比例是法令規定的上限,這部份查理在後面會詳加為各位說明,因為他們是屬於共同儲貸-我們一家非保險的子公司所投資,所以在我們的合併資產負債表當中,這些持股將以成本而非市價列示。

我們持續將投資集中在少數我們能夠了解的公司之上,只有少部份是我們想要長期投入的,因為當我們好不容易找到這樣的公司時,我們會想要達到一定的參與程度,我們同意Mae West的看法,好東西當然是多多益善。

去年我們減少在中期免稅債券約一億美元的投資,所有賣出的債券都是在1986年之後才取得的,當這些債券由產險公司所持有的時候,其中15%的利息收入是要課稅的。

剩下我們仍持有約8億美元的債券,都是屬於適用1986年租稅改革法案完全免稅的祖父級債券,出售的債券將有些許的獲利,而繼續持有的債券平均到期日大概是六年,其市價大概略高於帳面價值。

去年我們曾提及我們所持有的已破產的Texaco短期與中期公司債券,1988年我們已經將所有的部位處分,獲利約2,200萬美元,此舉將使得我們在固定收益債券的投資部位減少1億美元。

去年我們還提到了另外一個深具固定收益特色的投資:亦即所羅門公司9%可轉換特別股,這種特別股特別要求公司提撥償債基金,自1995年到1999年間分批贖回, Berkshire將這些投資以成本列示在帳上,基於查理所提的原因,現在的估計市價以從前一年度略低於成本,轉變為1988年的略高於成本。

我們與所羅門CEO- John Gutfreund之間良好的關係,隨著幾年來的合作日益增進,但我們還是無法判斷投資銀行業的前景,不管是短期、中期或是長期皆然,這是一個難以預估未來獲利程度的產業,我們仍然相信我們所擁有的轉換權利會在其有效期間內,對我們產生相當大的貢獻,然而這種特別股的價值主要還是來自於其固定收益,而不是股權特性之上。

我們對於長期債券的規避依舊不變,唯有當我們對於貨幣的長期購買力有信心時,我們才會對這類的債券有興趣,但這種穩定卻根本沒辦法預期,因為不管是社會或是選出來的官員實在是有太多的優先事項是與購買力的穩定性相衝突的。所以目前我們唯一持有的長期債券就是WPPSS華盛頓功用電力供應系統,其中有些屬於短期,有一些則是分幾年贖回的高票息,目前資產負債表上帳列成本為2.47億美元,目前市價約為3.52億美元。

我們在1983年年報中曾經解釋過購買WPPSS的理由,現在很高興跟大家報告結果完全符合我們當初的預期,在買進的時候,債券的評等被暫時取消,估計稅後的投資報酬率約為17%,最近它被史坦普評等機構評為AA-等級,目前的市價大概只有比最高等級債信的投資報酬好一點。

在1983年的年報中,我們比較了投資WPPSS與一般企業的差異,結果顯示這次的投資要比當時同期間所從事購併案還要好,假設兩者皆以為無財務槓桿的基礎下進行。

不過我們在WPPSS的愉快經驗並未能改變我們對於長期債券的負面看法,除非再讓我們碰到暫時僵住的大案子,因為短暫的問題使得其市價嚴重的被低估。

在過去的報告中我曾經告訴各位保險子公司有時也會從事套利的操作,以作為短期資金的替代,當然我們比較喜歡長期的投入,但可惜資金總是多過於點子,與此同時,套利的報酬有時會多過於政府公債,同時很重要的一點是可以稍微緩和我們對於尋找長期資金去處的壓力,(每次在我們談完套利投資之後,查理總是會附帶一句,這樣也好,至少能讓你暫時遠離市場)

在1988年我們在套利部份斬獲不少,不論是金額或是投資報酬率,總計投入1.47億美元的資金,賺取7,800萬美元的獲利。

如此的成績使我們值得詳細的描述一下,所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯,目的是為了擷取兩者之間微小的差距,例如阿姆斯特丹的荷蘭幣、英國的英鎊或是紐約的美元,有些人將此行為稱之為剃頭皮,但通常這一行的人慣用法國的字彙-套利。

自從第一次世界大戰之後,套利或者說風險套利的定義,已延伸包括從已公開的企業購併、重整再造、清算等企業活動中獲利,大部分的情況下,套利者期望不管股市變動如何皆能獲利,相對的他面臨的主要風險是宣布的事件未如預期般發生。

有些特別的套利機會也會偶爾出現,我記得在24歲時當時我在紐約的葛拉罕-紐曼公司上班,Rockwood一家在布魯克林生產巧克力的公司,原則該公司自1941年開始就採用後進先出製的存貨評價方式,那時可可亞每磅是50美分,到了1954年可可亞因為暫時缺貨價格大漲至64美分,因此Rockwood想要把帳上價值不菲的可可亞存貨在價格滑落之前變賣掉,但若是直接將這批貨賣掉,所得的收益可能要支付50%左右的稅金,但1954的稅務法令及時公佈,其中有一項不太為人知的規定,就是如果企業不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少營運規模的話,就可以免稅,因此Rockwood決定停止其販賣可可亞奶油的業務,並將1,300萬磅的可可亞豆子發還給股東,同時公司也願意以可可亞豆子換買回部份股份,換算下來,每股可以換得80磅的豆子。

有好幾個禮拜我整天忙著買進股票、換豆子,再把豆子拿去賣,並常常跑到Schroeder信託公司拿著股票憑證換取倉庫保管單,獲利算下來還不錯,而唯一的成本費用就是地鐵車票。

Rockwood改造計畫的規劃者是32歲沒有名氣但相當優秀的芝加哥人Jay ritzker,若你知道Jay後來的記錄,你應該就不會訝異這個動作對於公司股東有多大的益處了,在這項提議推出不久之後,雖然公司營運呈現虧損,但Rockwood的股價卻從15美元漲到100美元,有時股票的價格會遠遠超過合理的本益比之外。

近幾年來,大部分的套利操作都牽涉到購併案,不管是友善的或是敵意的皆然,在購併案狂熱之時,幾乎感覺不到托拉斯法的存在,投標的競價履創天價,在當時套利客大行其道,在這行不需要太多的才能,唯一的技巧就像是Peter Sellers的電影那樣,只要軋一腳就行,華爾街有一句經過改編的俗話,給一個人一條魚,你只能養活他一餐,教他如何套利,卻可以養活他一輩子,(當然要是他到學校學習套利,可能就要靠州政府過活了)

在評估套利活動時,你必須要能回答四個問題(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結果會發生,例如購併競價提高(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?

Arcata公司我們最曲折離奇的購併經驗,說明了企業的曲曲折折,1981年9月28日該公司的董事同意將公司賣給KKR公司,一家在當時同時也是現在最大的融資買斷公司,Arcata所從事的是印刷與森林產品,但其中值得注意的是在1978年美國政府決定徵收該公司所有10,700公頃的紅木林,以擴增國家公園的範圍,為此政府決定分期支付該公司總金額9,790萬美元的徵收款,但Arcata公司卻認為金額太少,同時雙方也對適用的利率也爭議,Arcata極力爭取更高的賠償金與適用的利率。

買下一家具有高度爭議的公司將會讓公司在談判過程中,會增加許多的難度,不管訴訟案件是不利或是有利於公司皆然,為了化解這個難題,KKR決定支付Arcata每股37美元再加上政府額外賠償款的三分之二,作為購併的條件。

在評估過這項投資機會之後,我們自問KKR能否真正完成這項交易的關鍵在於他們是否能夠順利取得融資,這對賣方來說永遠是風險最高的一項條款,追求者在提出求婚到正式結婚的這段期間,要落跑是很容易的一件事,不過在這個案子我們卻不太擔心,原因在於KKR過去的記錄還算不錯。

我們還必須捫心自問若是KKR真的失敗會如何,在這點我們覺得還好,Arcata的董事會與經營階層已經在外兜售好一段時間了,顯示該公司卻有決心要出售,如果KKR跑掉,Arcata一定還會再找新的買主,當然屆時的價格可能會差一點。

最後我們還必須問自己,那塊紅木林的價值到底有多少?坦白說我雖然個人連榆樹跟橡木都分不出來,但對於這個問題我的處理方式倒很簡單,反正就是介於零到一大筆錢之間就對了。

後來我們開始從九月開始以每股33.5元買進Arcata股票,八個禮拜之內總共買進40萬股,約佔該公司5%的股權,隔年一月第一次對外公佈股東每股可以拿到37元,換算年投資報酬約為40%,這還不包含可以的紅木林賠償損失。

然而過程中不太順利,到了12月宣布交易可能會延後,儘管如果1月鐵定會簽約,受到這項鼓勵,我們決定再加碼以38元每股至65.5萬股,約7%的股權,我們的努力終於獲得回報,雖然有點拖延,但結果卻相當令人滿意。

接著在2月25日融資銀行說有鑑於房地產景氣不佳,連帶對Arcata的前景可能有所疑慮,故有關融資條件可能還要再談,股東臨時會也因此再度延期到四月舉行,同時Arcata公司發言人表示他不認為購併案已觸礁,但是當套利客聽到這種重申時,腦中便閃過一句老話︰他說謊的方式就好像是即將面臨匯率崩盤的財政部長一樣。

3月12日KKR宣布先前的約定無效,並將報價砍至33.5美元一股,兩天后再調高至35美元,然而到了3月15日董事會拒絕了這項提議,並接受另一家集團37.5美元外加紅木林一半的收益,股東會迅速通過這項交易,並於6月4日收到現金。

總計我們花了近六個月的時間,投資2,290萬美元,最後收回2,460萬美元,但若是加計這項交易中間所經歷的風風雨雨,則15%的年報酬率(未包含紅木林潛在收益)還算令人滿意。

不過好戲還在後頭,承審法院指派兩個委員會來解決這項紛爭,一個負責認定紅木林的價值,一個則負責應該適用的利率,隔年1月委員會認定紅木林的價值為2.75億美元,適用的複利率應為14%。

到了八月法官裁定這項決議,這代表政府需要再支付高達6億美元的賠償金,聯邦政府立刻提出上訴,而就在上訴即將宣判結果時,雙方以5.19億美元達成和解,因此我們又額外收到1,930萬美元,相當於每股29.48美元的大紅包,之後還可以再拿到80萬美元的進帳。

Berkshire的套利活動與其它套利客有些不同,首先相較於一般套利客一年從事好幾十個案子,每年我們只參與少數通常是大型的交易案,有這麼多鍋子同時在煮,他們必須花很多時間在監控交易的進度與相關股票的股價變動,這並不是查理跟我想要過的生活方式,(為了致富,整天盯著計算機屏幕到底有何意義?)

也因為我們只專注在少數幾個案子,所以一個特別好或是特別差的案子,可能會大大地影響到我們一整年的套利成績,所幸到目前為止,Berkshire還沒有遇到什麼慘痛的經驗,一旦發生我一定會一五一十的向各位報告。

另有一點不同的是我們只參與已經公開對外宣布的案子,我們不會僅靠著謠言或是去預測可能被購併的對象,我們只看報紙,思考幾項關鍵因素,並依照我們判斷的可能性做決定。

到了年底,我們剩下唯一的套利投資是334.2萬股的RJR Nabisco,投資成本2.82億美元,目前市價3.04億美元,今年一月我們增加持股到400萬股,接著在二月全部出清。有300萬股是KKR決定購併RJR後,我們賣給KKR的,獲利6,400萬美元略高於預期。

稍早之前,另外一個競爭對手Jay Pritzker-第一波士頓集團浮現加入對RJR的競爭行列,提出以租稅規劃為導向的提案,套句Yogi Berra的說法:這感覺識曾相識!

大部分的時間我們買進RJR相當大的限制,由於我們在也是競爭者的所羅兄公司有投資,雖然查理跟我都是所羅門的董事,但我們卻與整個購併案的所有信息隔絕,而我們認為這樣也好,額外的信息對我們不見得就有好處,事實上,有時還會妨礙到Berkshire進行套利的投資。

然而由於所羅門的提案規模相當的大,以致於所有的董事都必須完全被知會並參與,因此Berkshire總共只有兩個時點可以進行買進RJR的動作,第一次是當RJR經營階層宣布整個購併計畫的幾天內,當時所羅門還未宣布加入競標,另外是後來RJR董事會決定優先考慮KKR的提案,也因為所羅門的董事職務,使得Berkshire的投資成本大大提高。

看到1988年如此豐碩的套利成果,你可能會覺得我們應該繼續朝這方面加強,但事實上,我們決定採取觀望的態度。

一個好的理由是因為我們決定大幅提高在長期股權方面的投資,所以目前的現金水位已經下降,常常讀我們年報的人可能都知道,我們的決定不是基於短期股市的表現,反而我們注重的是個別企業的長期經濟展望,我們從來沒有、以後也不會對短期股市、利率或企業活動做任何的評論。

然而就算是我們現金滿滿,我們在1989年可能也不會從事太多的套利交易,購併市場的發展已經有點過頭了,就像桃樂斯所說的:「奧圖,我覺得我們好像已經不是在堪薩斯市了!」

我們不太確定這種過熱的現象會持續多久,包含參與熱潮的政府、金主與買家的態度會如何轉變,不過我們可以確定的是,當別人越沒有信心參與這些活動時,我們的信心也就越高,我們不願意參與那些反應買方與金主無可救藥的樂觀,通常我們認為那是無保障的,在此我們寧願注重Herb Stein的智能,若一件事不能持久不衰,那麼它終將結束。

效率市場理論

前面提到的套利活動使得我們有必要討論一下市場效率理論,這理論在近年來變得非常熱門,尤其在1970年代的學術圈被奉為聖旨,基本上它認為分析股票是沒有用的,因為所有公開的信息皆已反應在其股價之上,換句話說,市場永遠知道所有的事,學校教市場效率理論的教授因此做了一個推論,比喻說任何一個人射飛鏢隨機所選出來的股票組合可以媲美,華爾街最聰明、最努力的證券分析師所選出來的投資組合,令人驚訝的是市場效率理論不但為學術界所擁抱,更被許多投資專家與企業經理人所接受,正確地觀察到市場往往是具有效率的,他們卻繼續下了錯誤的結論,市場永遠都具有效率,這中間的假設差異,簡直有天壤之別。

就我個人的看法,就我個人過去在葛拉罕-紐曼公司、巴菲特合夥企業與Berkshire公司連續63年的套利經驗,說明了效率市場理論有多麼的愚蠢(當然還有其它一堆證據),當初在葛拉罕-紐曼公司上班時,我將該公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投資報酬率,之後從1956年開始我在巴菲特合夥企業與之後的Berkshire公司,運用葛拉罕的套利原則,雖然我並沒有仔細地去算,但1956年到1988年間的投資報酬率應該也有超過20%,(當然之後的投資環境比起葛拉罕當時要好的許多,因為當時他遇到過1929-1932年的景氣大蕭條)。

所有的條件皆以具備來公平測試投資組合的表現(1)三個公司63年來買賣了上百種不同的股票證券(2)結果應該不會因為某個特別好的個案所扭曲(3)我們不需要故意隱瞞事實或是宣揚我們的產品優秀或是經營者眼光獨到,我們只是從事高度公開的個案(4)我們的套利部份可以很容易就被追查到,他們並不是事後才特別挑選出來的

過去63年來,大盤整體的投資報酬(加計股利)大概只有10%,意思是說若當初投入1,000美元的話,現在可以獲得405,000美元,但是若投資報酬率改為20%的話,現在卻會變成9,700萬美元,統計上如此大的差異使得我們不禁好奇的想要懷疑,然而理論支持者從來就不會去注意理論與現實如此地不相符,確實現在他們講話已不如過去那麼大聲,但據我所知卻沒有任何一個人願意承認錯誤,不管他們已經誤導了多少個學生,市場效率理論還是繼續在各個企管名校間列為投資課程的重要教材之一,很顯然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神學家才做的出來。

自然而然,這些遇人不淑的學生與被騙的投資專家在接受市場效率理論後,對於我們與其它葛拉罕的追隨者實在有莫大的幫助,在任何的競賽中,不管是投資、心智或是體能方面,要是遇到對手被告知思考與嘗試是沒有用的,對我們來說等於是佔盡了優勢,從一個自私的觀點來看,葛拉罕學派應該祈禱市場效率理論能夠在校園中永為流傳。

說了那麼多,最後還是要提出一個警告,最近套利看起來相當容易,但它卻不是永遠都保證有20%報酬的投資活動,現在的市場比起過去來的有效率許多,除了我們過去63年所真正掌握的套利活動之外,還有更多是因為價格合理而因此被捨棄掉的。

一個投資者很難只靠單一一種投資類別或投資風格而創造超人的利益,他只能靠著仔細評估事實並持續地遵照原則才能賺取超額利潤,就套利投資本身而言,並沒有比選擇利用飛鏢選股的策略好到哪裡去。

紐約證券交易所掛牌

Berkshire的股份於1988年11月29日正式在紐約證券交易所掛牌,後面附有我們寫給股東有關掛牌的正式聲明。

除了那封信之外,我個人還有一點要說明,雖然我們在交易所的基本交易單位是10股,但只要是1股以上還是一樣可以進行買賣。

另外如同信中所提到的,我們之所以決定掛牌的主要目的是要降低交易成本,而我相信這目的也已經達到,一般來說,在NYSE買賣之間的價差會比在櫃檯買賣要來得小的多。

負責買賣Berkshire股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌專家,它的前身William Thomas Henderson,是在1861年以500塊美金買下一個交易所的席位(最近一個席位的成交價大約是62.5萬美金),在所有54家交易公司當中,HBI共被分配到第二多的83種股票,我們很高興Berkshire能夠被分配給HBI負責交易,到目前為止對於他們的服務感到相當滿意,該公司負責人Jim Maguire親自負責Berkshire的交易,他是我們可以找到的最佳人選。

有兩點是我們與其它掛牌公司最大不同的地方,第一我們不希望Berkshire的股價過高,主要是希望它能夠反應的實質價值範圍內交易(當然我們希望實質價值能夠以合理的速度增加,當然能夠不合理的增加更好),查理跟我都不希望,股價被過分高估或是被過分低估,兩者都會使Berkshire的股東的獲利與公司本身經營獲利狀況不相當,所以如果Berkshire的股價持續地反應企業實質的價值,則我們可以確定每個股東在他持有公司股份的期間所獲得的利益,都能與公司本身營運的獲利成等比。

第二我們希望交易量越少越好,如果我們經營的是一家只有幾位合夥人的私人企業,我們也不希望合夥人時常進進出出合夥事業,經營一家公開上市公司也是同樣的道理。

我們希望能夠吸引具有遠見的投資人,在買進股份時,抱著打算與我們永遠同在而不是訂有賣出價格的時間表,我們實在不能理解為何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好,這代表公司的股東組合會變來變去,在其它如學校、俱樂部、教堂等社會機構當中,沒有主持人希望自己的組織成員離開的,(然而偏偏就有營業員就是要靠著說服成員離開組織來維生,你有沒有聽過有人勸你反正最近基督教也沒有什麼搞頭,不如下禮拜大家改信佛教試一試)。

當然還是有些Berkshire股東需要或是想要偶爾把他持有的股份賣掉,而我們希望能夠找到合適的人以適當的價格來接手,因此我們試著透過我們的政策、表現與溝通,吸引真正了解我們營運、認同我們理念並用同樣的方式來對待我們的新股東,如果我們能夠持續地吸引這種類型的股東,同時很重要的,讓那些短視近利的投資人遠離我們,相信Berkshire一定能夠持續地以合理的價格交易買賣。

大衛.陶德

與我相交38年亦師亦友的大衛.陶德,於去年以高齡93歲過世,大多數的人可能都不知道他是誰,但是許多Berkshire的老股東卻因為他對本公司的間接影響而受益良多。

大衛終其一生在哥倫比亞大學教書,同時他也與葛拉罕合作著述「證券分析」一書,自從我到哥倫比亞之後,大衛不時地鼓勵與教導我,給我的影響一個接著一個,他所教導我的很一件事,不論是直接或透過他的著作都非常有道理,後來畢業後,透過不斷往來的信件,他給我的教育持續到他逝世之前。

我認識許多財經與投資學的教授,除了葛拉罕以外,沒有人可以比得上大衛,最好的證明就是他學生的成績,沒有其它投資學的教授可以造就出那麼多傑出的英才。

當學生離開大衛的教室,就代表著他們一生將具備有投資智能,因為他所教導的原則是如此的簡單、完整有用且持久,雖然這些特點看起來並不顯著,但要將這些原則教導給學生卻不是一件容易的事。

讓我印象最深刻的是大衛總是言行一致,就像凱恩斯運用自己研究出的學術觀點來致​​富,大衛也是如此。事實上他在財務操作上的表現遠比凱恩斯來得出色,憑藉著企業與信用循環理論,之後再演變成價值投資,大衛一開始就選擇了正確的方向。

查理跟我運用大衛與葛拉罕所教的原則,在Berkshire的投資之上,我們的成功正代表著他們心血的結晶。

我們希望能夠買進更多像我們現在擁有一樣的企業,當然我們可以透過大家的協助,如果你擁有符合以下條件的企業,記得打電話或者是寫信告訴我,

我們想要找:

(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有一千萬美元)

(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(並且甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供)

(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)

(6)合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意的購併,並承諾完全保密並儘快答復是否感興趣(通常不超過五分鐘) ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的內含價值跟我們付出的一樣多,否則不考慮發行股份。

我們最喜歡的交易對象之一是像B太太- Heldman家族那樣,公司經營者希望能馬上有一大筆現金,不管是給自己、家人或是其它股東,最好這些經營者如往常一樣能夠繼續留在公司,我想我們可以提供具有以上想法的經營者,一個滿意的方式,我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對像打聽。

另一方面我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發現如果你登廣告要買牧羊犬,結果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬,在此重申我們對這些交易,只有高德溫的另一句話可以形容,請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的購併案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城與所羅門這兩個Case一樣,尤其是我們對於像這次購買所羅門一樣的可轉換特別股當作長期投資特別有興趣。

幾個禮拜以前,我們接到了一個好消息,史坦普評等機構將我們的債信等級調高的三A的最高標準,相較於1980年的28家,目前全美只有15家公司可以擁有此殊榮。

過去幾年企業公司債的持有人在事件風險上跌了一大跤,意思是說一家原本財務操作保守的公司,因為進行高槓桿購併或是重整再造,使得公司在一夜之間被大幅調降信用評等,購併的世界之中,除了少數經營權與所有權一致的公司之外,大部分的公司都會面臨這樣的風險,但Berkshire絕對不會,查理跟我保證給債券持有人與股東一樣的承諾。

大約有97.4%的有效股權參與1988年的股東指定捐贈計劃,總計約500萬美元捐出的款項分配給2,319家慈善機構,若經營情況許可,我們計畫在1989年擴大這項捐贈計畫。

我們敦促新加入的股東,仔細閱讀年報上有關股東捐贈計畫的詳細內容,如果在未來年度內,你想要參加這類的計畫,我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下,必須在1989年9月30日之前完成登記,才有權利參與1989年的計畫。

今年的股東會將在1989年4月24日星期一在奧瑪哈舉行,我們希望大家都能來參加,這個會議提供一個場所讓你能夠提出任何與股東有關的問題,我們會一直回答到所有股東都滿意為止(除了那些想要知道投資組合明牌或是內線消息的人)

會後我們將安排幾台巴士載著有興趣的股東到B太太的家具廣場與波仙珠寶店,準備大撿便宜貨吧!

外地來的股東可以會選擇提早一點來,B太太的店星期天會從中午開到下午五點,只有五個小時可能不夠B太太暖身,她可能希望還是能夠像平日一樣從早上10點到晚上9點,另外波仙珠寶星期天並不開門營業。

記得問B太太地毯價格為什麼會如此便宜的秘密,她一定會向跟所有人一樣地偷偷跟你講她是如何辦到的,(我之所以能夠賣的這麼便宜是因為我的老闆對於地毯根本就一無所知!)

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