1986年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

本公司在去年(1986年)的帳面淨值增加了26.1%,大約是四億九千多萬美元,在過去的22個年頭(也就是現有經營階層接掌本公司後) ,帳面每股淨值由19.46美元,成長到2,073美元,年復合成長率為23.3%,在計算每股淨值時,分子與分母都同樣的重要,過去22年公司整體的淨值雖然增加超過有一百倍之多,但流通在外的股份卻增加不到一個百分點

在過去的年報中我已不只一次地提醒大家,多數公司的帳面價值與其實際的內在價值其實存在有極大的差異(後者才是對股東真正要緊的),不過以我們公司本身的狀況而言,過去十多年來帳面價值在某種程度(從保守的角度),卻頗能代表本公司實際的價值。意思是說Berkshire企業的價值略微超越其帳面價值,兩者之間的比例一直維持著穩定的差距。

而現在跟各位報告的好消息是,在1986年本公司企業價值增加的幅度應該是超過帳面價值增加的幅度,我說”應該是”是因為企業價值的判斷較為彈性,以我們本身的例子來說,兩個同樣完全了解本公司的人所衡量出的價值,可以會差到10%以上。

本公司去年企業價值成長的原因,主要係歸功於旗下主要企業經理人傑出的表現,包含the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins,Stan Lipsey與Ralph Schey等人,這些企業,除了保險業外,這幾年來在沒有耗費額外的資金的前提之下,還能穩定的提高公司的獲利,這種成就塑造出我們所謂典型的經濟價值或商譽,這雖然無法在公司的資產負債表上反映出來,但必須向各位報告,在1986年這種情況極為顯著。

講完了好消息,接下來的壞消息是本人的表現並不足以與這些優秀的經理人匹配,當他們在各自的崗位上努力經營事業,可是我卻沒能好好有效地利用他們所產生的資金。

查理孟格跟我平時主要只有兩項工作,一個是吸引並維繫優秀的經理人來經營我們的各種事業,這項工作並不太難,通常在我們買下一家企業時,其本來的經理人便早已在各種產業展現他們的長才,我們只要確定沒有妨礙到他們即可,這點非常重要,如果我的工作是組織一支職業高爾夫球隊,若尼克勞斯或阿諾帕瑪願意替我效力,我實在不必太費心去教他們如何揮桿。

其實我們一些經理人自己本身已經相當富有,(當然我們希望所有的經理人都如此)但這一點都不影響他們繼續為公司效力,他們之所以工作是因為樂在其中並散發出乾勁,毫無疑問地他們皆站在老闆的角度看事情,這是我們對這些經理人最高的恭維,而且你會為他們經營事業各方面成就所著迷。

這種職業病的典型,就像是一位天主教的裁縫省吃儉用了好幾年,好不容易存了一筆錢到梵蒂岡朝聖,當他回來後,教友們特地集會爭相想要了解他對教宗的第一手描述,趕快告訴我們,教宗到底是個怎麼樣的人,只見這位裁逢師,淡淡地說:「四十四腰,中等身材。」

查理跟我都知道,只要找到好球員,任何球隊經理人都可以做的不錯,就像是奧美廣告創辦人大衛奧美曾說:「若我們僱用比我們矮小的人,那麼我們會變成一群株孺,相反地若我們能找到一群比我們更高大的人,我們就是一群巨人。」

而這種企業文化也使得查理跟我可以很容易地去擴展波克夏的事業版圖,我們看過許多企業規定一個主管只能管轄一定人數的人員,但這規定對我們來說一點意義都沒有,當你手下有一群正直又能幹的人才,在幫你經營一項他們深具感情的事業時,你大可以同時管理一打以上這樣的人,而且還行有餘力打個盹,相反地,若他們存心要欺騙你或是能力不夠或是沒有熱情時,只要一個就夠你操心的了,只要找對人,查理與我甚至可以同時管理比現在多一倍的經理人都沒有問題。

我們將會繼續維持這種與我們喜愛與崇敬的伙伴合作的原則,這種原則不但可以確保經營的績效極大化,也可以讓我們能享受愉快的時光。否則要是僅為了賺錢成天與一些會令你反胃的人為伍,這感覺就好像是當你本來就已經很有錢時,你還為了錢跟不喜歡的人結婚一樣。

查理跟我的第二項工作是處理資金的分配,這在Berkshire尤其重要,其主要原因有三,一是因為我們賺的錢比別人多,二是我們通常將所賺的錢保留下來,最後也最重要的是因為我們旗下的企業可以不需要太多的資金便能維持競爭力與成長性,的確一家每年能賺23%且全數保留盈餘的公司,比起每年只賺10%,且只保留半數盈餘的公司,前者資金分配的任務要繁重的多,所以將來若是我們運用盈餘的方式不佳,或是旗下主要被投資公司,諸如蓋可、美國廣播公司等表現不好,則Berkshire經營情況惡化的程度將會非常地快,假設公司淨值以後每年只有5%的成長,則公司資金分配的工作雖然還是很重要,但體質改善的速度也會變慢許多。

事實上在1986年Berkshire資金分配的工作並不好乾,我們確實是完成了一項購併案-那就是買下費區-海默兄弟公司,後面我們還會有詳細的描述,這家公司極具競爭力,而且是由那種我們喜歡打交道的人在經營,不過就是小了點,大概只運用Berkshire不到百分之二淨值的資金。

在此同時我們從市場直接買進股權這方面也沒有太大的進展,相較幾年前我們可以利用大筆資金以合理的價格買進許多不錯的股票,所以最後我們只好將資金用來償還負債並囤積銀彈,雖然這比死掉還好一點,但卻沒有做到繁衍下一代的任務,若是查理跟我在往後的幾年持續在資金分配這方面繳白券,Berkshire淨值的成長勢必將會變緩許多。

我們會持續在市場上尋找符合我們標準的企業,我想要是運氣好可能每幾年就能夠找到一家,但若想要對公司淨值有明顯助益,則其規模就必須夠大,只是以目前的股票市場狀況,我們實在很難為我們的保險公司找到合適的投資標的,當然市場終究會轉變,總有一天會輪到我們站上打擊位置,只不過我們不清楚何時能夠換我們上場。

下表系Berkshire帳列盈餘的主要來源,今年的表與前幾年有幾點不太一樣的地方,首先由於新購事業史考特-費澤、費區-海默的加入,我們營業項目增加了史考特-費澤、寇比吸塵器、世界百科全書、費區-海默等四欄,同時也由於Berkshire整體規模擴大了許多,我們也將幾個較小的部門合併列示,另外如同過去我們將個別企業購併的商譽攤銷單獨挑出,(原因請參閱1983年的附錄)匯總後擺在最後一欄,由於史考特-費澤、費區-海默兩件購併案使得1986年的商譽攤銷較以往增加許多。

另外史考特-費澤的購併案依一般公認會計原則採購買法處理,所以在本表也稍作調整,在合併財務報表上所顯示的數字係依照一般公認會計原則所編制,但就我們本身的觀點,這個數字對於經理人與投資人來說,並不見得有意義,因此下表所顯示的數字系扣除這些調整前的數字,事實上這才是這家公司原本的盈餘狀況,假設今天我們沒有買下他們的話,(詳細解釋請參閱附錄,不過若嫌內容不具吸引力,可以不看,當然我也知道在所有六千位股東當中,有許多對於我個人在會計方面的觀點感到折服,希望你們都能好好地欣賞) ,同時我也強力推薦各位看看查理每年寫給Wesco股東的年報,裡頭有該公司旗下事業的詳細介紹。

(000s omitted)

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Berkshire’s Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

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1986 1985 1986 1985

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Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting …………… $(55,844) $(44,230) $(29,864) $(23,569)

Net Investment Income …… 107,143 95,217 96,440 79,716

Buffalo News …………….. 34,736 29,921 16,918 14,580

Fechheimer (Acquired 6/3/86) 8,400 — 3,792 —

Kirby …………………… 20,218 — 10,508 —

Nebraska Furniture Mart …… 17,685 12,686 7,192 5,181

Scott Fetzer – Diversified Mfg. 25,358 — 13,354 —

See’s Candies ……………. 30,347 28,989 15,176 14,558

Wesco – other than insurance 5,542 16,018 5,550 9,684

World Book ………………. 21,978 — 11,670 —

Amortization of Goodwill (2,555) (1,475) (2,555) (1,475)

Other purchase-price

accounting charges …….. (10,033) — (11,031) —

Interest on Debt and

Pre-Payment penalty ……. (23,891) (14,415) (12,213) (7,288)

Shareholder-Designated

Contributions …………. (3,997) (4,006) (2,158) (2,164)

Other …………………… 20,770 6,744 8,685 3,725

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Operating Earnings …………. 195,857 125,449 131,464 92,948

Special General Foods

Distribution ……………. — 4,127 — 3,779

Special Washington Post

Distribution ……………. — 14,877 — 13,851

Sales of securities ………… 216,242 468,903 150,897 325,237

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Total Earnings – all entities .. $412,099 $613,356 $282,361 $435,815

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如你所見營業淨利在1986年大幅改善,一方面是由於保險事業(這部份連同費區-海默公司會在稍候詳細說明),一方面則是其它事業群的表現:

水牛城報紙在史坦-利普席的帶領下持續表現優異,連續第三年每人工作時數皆大幅下絳,其它成本也控制得宜,即使該報的廣告增加率遠低於同業,營業毛利仍然大幅增加,同時控製成本並不代表我們在新聞品質上有所退讓,我們的新聞量(新聞版面佔整體版面的比例)持續維持在50%以上,這是現有相同或是更大規模的報紙中比例最高的,一般同業的水準約只有40%

各位可不要小看這10%的差距,同樣三十頁的廣告,40%約有二十頁新聞,50%則代表會有三十頁的新聞,一比一的新聞與廣告量是我們堅持的原則,我們相信這也是為何水牛城報紙能在當地擁有全美最高滲透率的重要原因(訂戶數佔當地家庭戶數的比率),其中周日版的比率更令人印象深刻,十年前水牛城最主要的周日版報紙先鋒報發行量為27萬份,滲透率63%,大概與全美其它大城市相當,這在當時已被視為是很自然的上限,然而從1977年水牛城報紙開始發行週日版,雖然該地區人口數不增反減,到如今其滲透率已達83%,且發行量更高達37萬份。

雖然擁有超高的市場接受度,卻也代表營業利潤已達頂峰,雖然去年年底新聞用紙價格調漲,同時1987年的廣告比率增加量也比其它新聞同業來的少,但我們仍堅持過半的新聞量,即便如此會使得我們的利潤下降也在所不惜。

屈指一算,今年已是我們買下水牛城報紙的第十個年頭了,它帶給我們的投資報酬遠遠超過我們的預期,還有精神上的收穫也是如此,我們對於水牛城報紙及其經營者Murray Light的敬仰從買下它開始與日俱增,是他讓這份報紙擁有超高的社區認同度,他們在水牛城報紙面臨困難與訴訟之時所展現的耐力,並未隨著日後公司邁入坦途就松卸,查理與我在此對他們表示由衷的感謝。

內布拉斯加傢俱店NFM的布魯金家族持續創造商業史上的奇蹟,競爭者來來去去,但B太太跟她的家族卻仍屹立不搖,去年該店業績成長10%達到一億三千萬美金,是十年前的三倍,在當時該店便已獨霸整個奧瑪哈地區,若再考量本地緩慢的人口成長率與溫和的通貨膨脹率,這種成績更是難能可貴,而惟一可以解釋的理由就是隨著NFM價廉物美、樣式齊全的聲名遠播,其市場範圍持續擴大,而為了應付日後的成長,該店已著手擴充倉庫,高齡93歲的B太太技壓群雄,展現超高的銷售能力與耐力,一周工作七天,每天從開店到打烊,想要跟她競爭需要無比的勇氣,大家可能很容易就忽略B太太傳奇,不過沒關係93歲的她,還未抵達巔峰,等到2024年波克夏股東會召開時,請大家拭目以待。

比起前幾年來說喜斯糖果的銷售磅數增加約2%,銷售業績略有成長,(若你是巧克力的愛好者,告訴你一個驚人的數字,我們一年的銷售量是一萬兩千公噸) ,只是過去六年單店銷售量持續下滑,使得我們只有靠增加店面來維持銷售量不墜,但今年這數字大致維持不變,主要是拜聖誕節銷售旺季特別旺所賜,而即便銷售業績遲滯不前,該公司仍然靠著成本控制維持利潤空間,感謝Chuck Huggins在這方面為我們所做的努力。

喜斯糖果算是一種獨一無二的個性化商品,甜美的糖果加上公道的價格,且該公司完全掌握銷售管道並由店員提供貼心的服務,Chuck的成就反應在客戶的滿意度之上,並進而感染到整個公司,很少有銷售公司能夠持續維持客戶導向的精神,這一切都要歸功於他,展望未來喜斯的獲利應該可以維持在現有狀態,我們仍會持續調整價格,以反映增加的成本。

世界百科全書是1986年加入我們的史考特-飛茲所屬十七個部門中最大的一個,去年我很高興地跟各位介紹該公司的經營者與營運狀況,一年後我更加開心地向大家報告,Ralph真是個優秀的經理人,圓滿地達成目標,雖然要管理各式各樣的產品,並面對不同的機會問題與挑戰,Ralph卻使得他的工作更加精彩更多元化,而且更重要的是我們合作愉快,看來我們的好運持續不斷。

世界百科全書的銷售量連續四年皆成長,兒童工藝套書也大幅成長,世界百科全書稱霸於直銷市場,不但編排精美,且平均每頁不到五毛錢,可謂老少咸宜,有一數字相當有趣,那就是書中有高達四萬多個困難字,入門部份由簡單的生字組成,慢慢地加入難度更高的單字,如此使得年輕的讀者能夠循序漸進,最後輕易的便能運用大學程度以上的單字,推銷百科全書是項神聖的天職,我們超過半數以上的銷售人員是現職或是退休的老師,有些則是圖書館員,他們將自己視為教育工作者,而且做的有聲有色,如果你家中還沒有一套世界百科全書,那麼我建議你趕快去買一套放在家裡。

寇比吸塵器同樣維持連續四年的成長,全球的銷售數量共成長了33%,雖然其產品價格要比同類型吸塵器貴許多,但它的性能卻將其它品牌遠遠拋在後面,有許多產品經過了三、四十年還很耐用,想要最好的,就買寇比!

許多靠直銷銷售其產品的公司,近年來紛紛倒閉,主要是由於上班族婦女越來越多所致,不過到目前為止,寇比吸塵器與世界百科全書的表現算是可圈可點,以上企業再加上保險事業,便構成我們的主要事業領域,簡單地帶過並不意味著它們對我們不具重要性,一方面是因為許多東西在過去的年報都已報告過,一方面是因為公司的股東結構非常穩定(每年約有98%的股東會選擇繼續投資本公司),所以我們不必花太多時間重複贅述一些事情,當然若是有什麼重大的事件或任何影響公司營運的情況,我們一定會立即向各位股東報告,總的來說,前面所提的公司都有非常穩固的經營基礎,投資報酬率也很高,同時也擁有優秀的經營階層,另外每一年我都會在公司年報上不厭其煩地,提及我們想要買下公司的條件,在今年終於有了具體的回報,去年的一月五日我收到一位資深股東Bob的一封信,他是費區-海默公司的董事長,在此之前我並不認識Bob或費區-海默公司,他在信中提到他經營的公司應該符合我們的條件,並提議大家碰個面,於是等到該公司年度報告出爐後我們相約在奧馬哈,他簡單介紹一下公司的歷史,這是一家專門製造與銷售制服的老牌公司,成立於1842年,Bob的父親-Warren於1941年接手,跟著Bob與現在擔任總裁的弟弟George也加入該公司,在該家族的帶領下,公司的業績蒸蒸日上,1981年該公司被一家專門從事融資購併(LBO)的投資集團買下,但現有經營階層仍保有部份股權,只是這類型的公司在被購併後,一開始通常都須承擔極高的負債比率,所幸由於公司營運穩健,等負債逐漸被清償完畢後,公司的價值便立即顯現出來,基於某些原因,當初投資的LBO集團想要把股權賣掉,這時Bob立刻就想到我們。

事實上費區-海默正是我們想要買的公司類型,它有悠久的歷史,有才能的管理人員,品格高尚,樂在工作,且願意與我們一起分享公司經營所帶來的利益,所以我們很快地就決定以四千六百多萬美元買下該公司84%的股權,這與我們當初買下內布拉斯加家具NFM的情況很類似,持有股權的大股東有資金上的需求,原有經營家族有意願繼續經營公司並持有部份股權,且希望買下公司股權的股東不要只為了價格便隨便將公司股權出讓,並確保股權交易完成後,公司的經營形態不受干擾,這兩家公司真正是我門所想要投資的類型,而它們也確實適得其所說來你可能不敢相信,事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部,(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck,也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ,所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話,現在我們可能早就要面臨一大堆問題了,因此在從事購併公司時,我們試著去評估該公司的競爭能力,其優勢與缺點,以及經營階層的能力與水準,費區-海默在各方面都很傑出,而Bob與George正值六十多歲的壯年期(以我們的標準而言),且後繼還有Gary等三位優秀的子弟繼承衣缽,身為購併的最佳典型,該公司只有唯一一個小缺點,那就是它的規模不夠大,我們希望下一次有機會能遇到各方麵條件都與費區-海默一般,且規模至少要有它好幾倍大的公司,目前我們對於購併對象年度稅後獲利的基本門檻已由每年的五百萬美元,提高到一千萬美元,報告完畢後,最後還是重複一下我們的廣告,假若你有一家公司符合以下我們所列的條件,請盡快與我們連絡。

(1)鉅額交易(每年稅後盈餘至少有一千萬美元)

(2)持續穩定獲利(我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(並甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供)

(5)簡單的企業(若牽涉到太多高科技,我們弄不懂)

(6)合理的價格(在價格不確定前,我們不希望浪費自己與對方太多時間)

我們不會進行敵意購併,並承諾完全保密並儘快答复我們是否感興趣(通常不超過五分鐘) ,我們傾向採現金交易,除非我們所換得的企業內含價值跟我們付出的一樣多,否則絕不考慮發行股份。我們歡迎可能的賣方向那些過去與我們合作過的伙伴打聽,對於那些好的公司與好的經營階層,我們絕對可以提供一個好的歸屬。

當然我們也持續接到一些不符合我們條件的詢問電話,包括新事業、轉機股、拍賣案以及最常見的中介案(那些通常會說你們要是能過碰一下面,一定會感興趣之類的) 。在此重申我們對這類型案件一點興趣都沒有。

除了以上買下整家公司的購併案外,我們也會考慮買進一大部份不具控制權的股份,就像我們在資本城這個Case一樣,當然這要是我們對於該事業與經營階層都感到認同時才有可能,而且是要夠大筆的交易,我想最少也要在五千萬美金以上,當然是越多越好。

保險事業部門

下表是我們固定提供的保險業統計數字,今年起多加了發生損失與GNP通膨指數兩項,保費成長與損失比率與1986年差異,可用來解釋為何整年度的承保表現能夠大幅改善的原因。

Statutory

Yearly Change Combined Ratio Yearly Change Inflation Rate

in Premiums After Policyholder in Incurred Measured by

Written (%) Dividends Losses (%) GNP Deflator (%)

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1981 ….. 3.8 106.0 6.5 9.7

1982 ….. 4.4 109.8 8.4 6.4

1983 ….. 4.6 112.0 6.8 3.9

1984 ….. 9.2 117.9 16.9 3.8

1985 ….. 22.1 116.5 1 6.1 3.3

1986 (Est.) 22.6 108.5 15.5 2.6

綜合比率代表保險總成本(發生損失加上費用)佔保費收入的比例,若比率低於一百,表示承保有利益,反之則會有損失,若將保險公司從保戶那邊收到的保費,(又稱浮存金),運用在投資所賺取的利益列入考慮後(扣除股東權益部份),比率在107-112間會是損益兩平點,保險事業經營的邏輯,若用以下列簡表來說明,其實一點都不復雜,當保費收入年成長率只能在4%到5%游移時,承保損失一定會增加,這不是因為意外、火災、暴風等意外災害發生更頻繁,也不是因為通貨膨脹的關係​​,主要的禍首在於社會與司法成本的膨脹,一方面是因為司法訴訟案件大幅增加,一方面是因為法官與陪審團傾向超越原先保單上所訂的條款,擴大保險理賠的範圍,若這兩種情況在未來沒有好轉,則可以預見的是,保費收入年成長必須達到10%以上才有可能損益兩平,即使目前一般通貨膨脹的水準維持在2%到4%之間也一樣。

如表上所示,保險業保費收入成長的速度甚至高於理賠損失增加的速度,因此承保損失大幅下降,去年的年報我們就已預先報告可能會有這種情形發生,同時還判斷這樣的榮景只是短暫的,很不幸的再一次我們一語中的,今年保費成長的速度已大幅減緩,從第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%,而且我們預期還會進一步下滑,最後很有可能會落到10%的損益兩平點之下,但儘管如此,只要1987年沒有發生什麼重大的災難,由於保費調整的遞延性,承保結果還是能夠改善,通常在保費調整的半年到一年後,效果會反應到公司的盈餘之上,但好景通常不易維持,過不了多久一切又會回到原點。

保險商品的訂價行為與一般商品的訂價模式幾乎一模一樣,唯有在供給短缺時價格才會上來,但偏偏這種光景維持不了多久,當獲利旭日東昇時,馬上就有人會進來潑冷水,增加投入資金搶食大餅,結果當然會埋下不少後遺症,供給增加,代表價格下跌,跟著獲利劇減。

當保險業龍頭在要求他們的同業在訂價時要維持同行之誼,我們可以觀察到一個有趣的現象,他們會問為什麼我們不能從歷史經驗中學到教訓,不管景氣低潮或高峰,都能夠合理的訂價以維持適當的獲利呢??他們當然希望保險費能夠像華爾街日報一樣,有一個好的開始,同時又能夠每年持續穩定的調漲價格,但這種訴求得到的效果,就像內布拉斯加州種植玉米的農夫,要求全世界其它種植玉米的農夫一起遵守道德規範一樣有限,事實上道德訴求的效果極其有限,重點是如何讓玉米的產量變少,最近兩年來保險同業從資本市場上所募集的資金,就好像是新進耕種的玉米田一樣,結果是更多更多的玉米產量,只會使市場價格進一步滑落,我們自己本身的保險事業在1986年的表現還算不錯,展望明年一樣樂觀,雖然市場的狀況讓我們獲益不少,但真正要感謝的卻是旗下經理人優異的能力與表現,我們的綜合比率從1985年的111減少到1986年的103 ,此外我們的保費成長率更是傑出,雖然最後的數字現在還無從得知,但我確信我們是前一百大保險公司中成長最快的,誠然有一部份的成長來自於我們與消防人員退休基金的合約,但即使在扣除這部份之後,我們仍然維持第一,有趣的是在1985年我們是所有保險業者中成長最慢的一家,事實上我們是不增反減,而只要市場情況不佳時,我們仍會維持這樣的做法,我們保費收入忽上忽下並不代表我們在這個市場來來去去,事實上我們是這個市場最穩定的參與者,隨時作好準備,只要價格合理,我們願意不計上限簽下任何高額的保單,不像其它業者一下子進入這個市場,一下子又退出,所以當其它同業因資金不足或懾於巨大的損失退出市場時,保戶會大量湧向我們,且會發現我們早已作好準備,反之當所有業者搶進市場,大幅殺價甚至低於合理成本時,客戶又會受到便宜的價格所吸引,離開我們投入競爭對手的懷抱,我們對於價格的堅持,對客戶來說一點困擾也沒有,當他發現有更便宜的價格時,隨時可以離去,同樣地對我們的員工也不會造成困擾,我們不會因為景氣循環一時的低潮就大幅裁員,奉行不裁員的政策,事實上這也是為了公司好,否則擔心業務量減少而被裁員的員工可能會想盡辦法弄一些有的沒有的業務進來給公司,這在國家保險公司所從事的汽車保險與一般責任保險最可以看出,同業是如何一會兒貪生怕死,一會兒又勇往前進,在1984年的最後一季,該公司平均月保費收入是500萬美元,大約維持在正常的水準,但到了1986年的第一季,卻大幅攀升至3,500萬美元,之後又很快地減少到每月2,000萬元的水準,相信只要競爭者持續加入市場,並殺價競爭,該公司的業務量還會繼續減少,諷刺的是部份新加入保險公司的經理人,就是幾年前讓原本幾家舊有保險公司破產倒閉的那批原班人馬,不可思議的是我們竟然還要透過政府強制的保證基金機制,來分攤他們部份的損失。

這種我們稱之為高風險的險種在1986年大幅成長,且在未來也會扮演相當重要的角色,通常一次所收取的保費就可能超過百萬美元,有的甚至還更高,當然承保最後的結果可能會兩極化,不管是保費收入或是承保獲利,但我們雄厚的財務實力與高度的承保意願(只要價格合理)使我們在市場上相當有競爭力,另一方面,我們在結構清償業務則因為現在的價格不理想而接近停擺,1986年損失準備的變動詳附表,數字顯示我們在1985年底所犯的估計錯誤,在今年已漸漸浮現,就像去年我提醒各位的,我們所提的負債準備與事實有很大的出入,而造成連續三年一連串的錯誤,若照木偶奇遇記的標準,我的鼻子可能早已能夠吸引眾人的目光。

當保險公司主管事後補提適當的損失準備,他們通常會解釋成”加強”損失準備,以冠上合理的說法,理直氣壯地好像的是真要在已經健全的財務報表上再多加一層保障,事實上並非如此,這只是修正以前所犯錯誤的婉轉說法而已,(雖然可能是無心的) ,在1986年我們特別花了一番功夫在這上面做調整,但只有時間能告訴我們先前所作的損失準備預測是否正確,而儘管在預測損失與產品行銷上我們遭遇極大的挑戰,我們仍樂觀地預期我們的業務量能夠成長並獲取不少利潤,只是前進的步伐可能會不太規則,甚至有時還會出現令人不太愉快的結果發生,這是一項變化多端的行業,所以必須更加小心謹慎,我們時時謹記伍迪艾倫所講的,一隻羊大可以躺在獅子的旁邊,但你千萬不要妄想好好地睡一覺,在保險業我們擁有的優勢是我們的心態與資本,同時在人員素質上也漸入佳境,此外,利用收得保費加以好好運用,更是我們競爭的最大利基,在這個產業也唯有多方條件配合,才有機會成功。

由Berkshire 持有41%股權的GEICO公司,在1986年表現相當突出,就整個產業而言,個人險種的承保表現一般來說不如商業險種,但以個人險種為主要業務的GEICO其綜合比率卻降低到96.9,同時保費收入亦成長了16%,另外該公司也持續買回自家公司的股份,總計一年下來流通在外的股份減少了5.5%,我們依投資比例所分得的保費收入已超過五億美元,大約較三年前增加一倍,GEICO的帳是全世界保險公司中最好的,甚至比Berkshire本身都還要好,GEICO之所以能夠成功的重要因素,在於該公司從頭到腳徹底地精簡營運成本,使得它把其它所有車險公司遠遠拋在腦後,該公司去年的費用損失佔保費收入的比例只有23.5%,許多大公司的比例甚至比GEICO還要多出15%,即使是像Allstate 與State Farm等車險直銷業者成本也比GEICO高出許多。

若說GEICO是一座價值不菲且眾所仰望的商業城堡,那麼其與同業間的成本與費用差異就是它的護城河,沒有人比Bill,也就是GEICO的主席,更懂得如何去保護這座城堡,靠著持續降低成本開支,他不斷地將這個護城河加大,使得這城堡更加穩固,過去兩年間,GEICO創造了23.5%超低成本率,展望未來,這項比率仍將持續下降,若能夠同時再兼顧產品品質與客戶服務的話,這家公司的前途將無可限量,另外GEICO這一飛沖天的火箭,同時由負責投資部門的副主席Lou Simpson點燃第二節燃料倉,比起Lou Simpson於1979年接掌該公司投資部門後的績效,身為母公司Berkshire投資主管的我,實在覺得有點汗顏,而也因為我們擁有這家公司大部分的股權,使我在向各位報告以下數字時,能夠稍微心安理得一些。

必須再次強調的是以上的數字不但是漂亮極了,更由於其穩定成長的態勢,Lou能夠不斷地找到價值被低估的股票加以投資,所以風險相對很低,也很少會產生損失,總而言之GEICO是一家由好的經理人經營的好公司,我們很容幸能與他們一起共事。

Year GEICO’s Equities S&P 500

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1980 ……………… 23.7% 32.3%

1981 ……………… 5.4 (5.0)

1982 ……………… 45.8 21.4

1983 ……………… 36.0 22.4

1984 ……………… 21.8 6.2

1985 ……………… 45.8 31.6

1986 ……………… 38.7 18.6

在去年我們的保險公司總計買近了七億美元的免稅政府公債,到期日分別在八到十二年之間,或許你會覺得這樣的投入表示我們對於債券情有獨鍾,不幸的是事實並非如此,債充其量券只不過是個平庸的投資工具,他們不過是選擇投資標的時看起來最不礙眼的投資替代品,雖然現在看起來也是,我突然發現我與Mae West的喜好完全相反,她曾說:「我只愛兩種男人,本國人或是外國人」,現在的我對股票與債券皆不感興趣。

在保險公司隨著資金持續湧入,我們當然必須將有價證券列入投資組合,一般來說我們只有五種選擇:

(1) 長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益債券(4)短期約當現金(5)短期套利交易

在其中股票算是最有樂趣的,當狀況好時,我是說找到經營得當,業績蒸蒸日上但價值被低估的公司,很有機會你會揮出大滿貫的全壘打,不過很不幸的是目前我們根本找不到類似這樣的標的,這不代表我們要預測未來的股市,事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌,不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡,會不斷地發生上演,只是發生的時點很難準確預期,而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸,所以我們要做的事很簡單,當眾人都很貪心大作時,盡量試著讓自己覺得害怕;反之當眾人感到害怕時,盡量讓自己貪心一點。

而當我在寫這段文章時,整個華爾街幾乎嗅不到一絲的恐懼,反而到處充滿了歡樂的氣氛,沒有理由不這樣啊?有什麼能夠比在牛市中,股東因股票大漲賺取比公司本身獲利更多的報酬而感到更高興的事,只是我必須說很不幸的是,股票的表現不可能永遠超過公司本身的獲利表現,反倒是股票頻繁的交易成本與投資管理費用,將使得投資人所獲得的報酬無可避免地遠低於其所投資公司本身的獲利,以美國企業來說,平均投資報酬率為12%,這表示其投資人平均所能獲得的報酬將低於此數,牛市可以暫時模糊數學算術,但卻無法推翻它。

第二種投資選擇是長期債券,除非在特殊情況下,就像是我們在1984年年報曾提到的華盛頓功用電力系統所發行的公司債,(截至年底我們擁有該公司債券的未攤銷成本為二億一千萬美元,市價則為三億一千萬美元),否則債券這種投資標的實在很難引起我們的興趣。

我們對於長期債券沒有興趣的原因在於對於未來十幾年通貨膨脹可能再度肆虐的潛在恐懼,長期而言,匯率的演變將取決於立法諸公的態度,這會威脅到匯率的穩定,進而影響到長期債券投資人的利益,我們持續將資金運用在套利之上,然而不像其它套利客,每年從事幾十個案子,我們只鎖定在少數幾個個案,我們限制自己只專注在幾個已經公佈消息的大案子,避開尚未明朗化的,雖然這樣會讓我們的獲利空間減小,但相對的只要運氣不要太差,我們預期落空的機率也會減少許多,到年底為止,手上只有一個案子Lear-Siegler,另外還有一筆一億四千五百萬的應收款項,這是聯合利華用來買下龐氏欠我們的款項。

套利是除了政府債券以外,短期資金運用的替代品,但風險與報酬相對都比較高,到目前為止,這些套利投資的報酬確實比政府債券要來的好的多,不過即便如此,一次慘痛的經驗將使總成績豬羊變色。

另外雖然有些不情願,我們也將目光擺在中期的免稅債券之上,買下這類債券我們將承擔鉅額損失的風險,若可能的話我們在到期之前就會把它們賣掉,當然這樣的風險也提供我們相對的報酬,到目前為止未實現的獲利還是比短期債券要來的好的多,不過這種高報酬在扣除可能承擔損失的風險與額外的稅負,其實報酬好不了多少,更何況還有可能估計錯誤,不過即便我們真的發生損失,其程度還是比我們不斷在短期債券上打滾來的好。

不如何,大家必須有個體認那就是以目前的市場狀況,我們在債券或股票的預期報酬都不會太高,目前我們可以做的,頂多是認賠處分一些債券,然後重新將資金投入到未來可能好一點的股票投資上,債券會發生損失的原因在於利率高漲,當然這同樣也會壓縮股票的價格。

下表是我們截至1986年底金額超過二千五百萬以上股票的投資組合,不包含Wesco與NFM在內。

No. of Shares Cost Market

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(000s omitted)

2,990,000 Capital Cities/ABC, Inc. ……. $515,775 $ 801,694

6,850,000 GEICO Corporation ………….. 45,713 674,725

2,379,200 Handy & Harman …………….. 27,318 46,989

489,300 Lear Siegler, Inc. …………. 44,064 44,587

1,727,765 The Washington Post Company …. 9,731 269,531

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642,601 1,837,526

All Other Common Stockholdings 12,763 36,507

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Total Common Stocks ………… $655,364 $1,874,033

大家要特別注意的是我們會將三項投資列為永久的投資組合,分別是資本城/ABC、GEICO與華盛頓郵報,即便這些股票目前的價格看起來有些高估,我們也不打算把它們賣掉,就像即使有人出再高的價格,我們也不打算賣喜斯糖果或水牛城報紙一樣,這種態度現今看起來有點老套過時,現在當紅的基金經理人所謂的企業組合,大多是為了迎合華爾街的喜好,列出適合再造的對象,(奇怪的是企業再造的定義範圍卻只限於拋棄被鎖定的企業,但卻不包含其經理人與負責人本身,侲恨罪惡卻深愛犯罪者,這種理論在財富五百大企業流傳地跟救世軍一樣普遍。

基金經理人更是腎上腺素分泌過多,他們的行為在股票交易時間大聲叫囂讓不斷念經的苦行僧看起來顯得安靜許多,事實上機構投資人這個名詞聽起來,跟超級大蝦米、女性泥巴摔角手、收費便宜的律師,同時並列自相矛盾的修飾名詞。

儘管這種對於購併案的樂衷橫掃整個美國金融界與企業界,但我們還是堅持這種至死不分離的政策,這是查理跟我唯一能夠感到自在的方式,事實證明這種方式長期下來讓我們有不錯的獲利,也讓我們的經理人與被投資公司專注於本業之上而免於分心。

去年我們投資了二千三百多萬在NHP50%股權,這是一家房屋租賃發展與整合商,不過若所有主管股票認股權都行使的話,我們的權益大概會降到45%左右。

該公司有段非凡的歷史血統,1967年美國總統詹森指定Kaiser帶領一個由民間與企業領袖所組成特別小組,研究如何滿足中低收入家庭市場的生活所需,最後有兩個小組因此具體成形,而目前這兩者皆由NHP所擁有,在其中有一條特殊的規定,那就是該公司有三席董事必須由總統指定,並經參議院同意,依法每年還須提供年度報告給總統。

超過260個美國大企業,非以營利為出發點,集資四千二百萬成立兩個合夥組織,透過與房屋使用者合夥形式,由政府補助租賃房屋,典型的合夥是持有一個房地產單位,附帶一個抵押貸款,大部分的資金來源係由一群有租稅減免需求的有限合夥人提供,NHP擔任一般合夥人並買下所有合夥事業一小部份的出資權,後來政府房屋計劃政策有所轉向,所以NHP有必要轉型擴展在主流市場-即非補助房屋租賃,此外NHP的一個子公司也在華盛頓特區建造了一個單親家庭之家,年營業收入五千萬美元,NHP目前管理五百個合夥產業,遍布全美四十個州、哥倫比亞特區與波多黎各,總計有八萬個家庭戶數,這些產業的總值超過25億美元,同時管理相當良好,NHP直接管理其中五萬五千戶,其餘透過監督方式進行,公司管理的收入每年約一千六百萬美元,而且還在持續成長中。

除了公司所投資的部份合夥事業的權益,NHP在產業處分後也可分得部份利益,雖然部份補助較多的產業無利可圖,但有些的利潤還不錯,尤其當通貨膨脹高張時,1986年通過的租稅改革法案已使這些對於以租稅由導向的投資人受到阻斷,NHP目前的大方向是好好運用這些合夥權益與非補助租賃產業,強化其質與量,在這類計畫中,NHP通常與大型的投資法人合作,NHP會持續尋求各種方法來發展中低收入房屋計畫,當然除非政府政策修改,否則以目前情況很難真正成功。

除了我們以外,NHP的大股東還有Weyerhauser持有25%的股權,其餘則由經營團隊與其它60多家大企業持有。

1986年通過的租稅改革法案對我們旗下許多事業影響的層面非常的廣,雖然整體而言我們對於這項法案褒多於貶,但實際上對於Berkshire財務投資來說卻是負面的,新制將使得我們企業價值未來的成長率減少幾個百分點,對於我們股東的負面影響更大,Berkshire的價值每成長一美元,假設完全反應在公司的股票價格之上,股東在扣除相關稅負後真正拿到手的,相較於舊制約有八十美分,新制可能只剩下七十二美分,主要是因為個人資本所得的上限稅率由20%調高到28%的緣故。

茲將對Berkshire所有影響列示如下:

企業一般收入的稅率由46%減少到34%,這個變化對我們的影響頗為正面,同時包含幾個主要的被投資事業資本城/ABC與華盛頓郵報在內。

會這樣說是基於多年來一直存在在不同政黨間,到底是企業或是消費者在支付所得稅的爭論,這種爭論最後通常導致企業稅負增加而不是減少,反對調漲稅率的一派認為,不管稅率有高,企業總是有辦法將稅負成本轉嫁到消費者身上,導致產品價格調高,以彌補稅負上的支出,反之調降稅率並不會增加企業的獲利,而是會使產品價格下跌。

另一派則認為企業不但要支付稅負,同時還要吸收調漲的稅負成本,所以對消費者來說一點影響都沒有,事實到底是怎樣呢?當企業稅率減少,Berkshire、華盛頓郵報或是資本城公司他們自己真的可能將所有獲利放到自己口袋,或是將利益透過降價與客戶一起分享嗎?這對投資人、經理人或是政策制定者來說,都是一個很重要的問題。

最後我們自己得到的結論是部份企業會將減稅的利益全部或是大部交到企業與其股東的手上,另一部份的企業則是將利益流到消費者或是客戶的身上,主要的關鍵還在於企業本身的競爭優勢與其獲利能力是否受到政府管制等因素。

舉例來說,當強勢企業如電力事業,其獲利程度受到法規管制,稅率調降將直接立即反應在電力價格而非電力公司獲利數字之上,反之亦然,雖然調漲的速度較慢,另外像價格競爭激烈的產業也會有同樣的結果,這類型的企業通常競爭力薄弱,不得不透過自由競爭市場慢慢地反應到產品價格之上,這種價格反應機制與前面所提的公用電力事業相類似,稅負減少對價格的影響,遠大於對獲利的影響。

不過另外一方面,在強勢且較不受政府規範的企業,情況就完全相反了,企業與其背後的股東將會是最大的受益者,許多我們百分之百或部份持有的事業都屬於此一類型,所有降稅的好處最後都落到我們而非消費者的口袋裡,雖然這樣講有點冒昧,卻很難加以否認,若你一時無法接受這項事實,看看你周圍那些名醫或是名律師,難道你會認為這些專業人士(也算是個人強勢的事業)會因為個人所得稅率減少而調降其收費標準嗎? 不過大家不要高興的太早,因為預計在1988年實施的減稅方案對我們一點來說有點不太切實際,因為可以預期的是這些減稅方案將會造成未來華府的財政困難,進而對物價穩定有嚴重影響,所以可預期的在未來五年之內,高稅率或是高通膨將會再現,且很有可能兩者都會同時發生。

企業資本利得稅率從1987年起將從原來的28%調高到34%,這種改變對於Berkshire來說將有重大影響,因為我們預期未來被投資企業的價值,如同過去一般會反應在企業的資本利得之上,例如我們主要的三大投資資本城、GEICO與華盛頓郵報,目前總市值已高達17億美元,約佔Berkshire淨值的七成五強,但每年反應在公司帳上的收益卻只有九百萬美元,其餘大部分的盈餘都保留在公司,繼續發揮其投資效益,最終為我們帶來大量的資本利得。

新法案增加所有未來實現的資本利得稅負,包含過去新法修正之前已存在的未實現利益,到年底為止,我們帳上有高達12億未實現股票投資利得,原來以28%估算預計應付所得稅,不久之後,若改成34%的稅率,將會使得公司淨值減少七千三百萬美元,直接加到應付政府的所得稅之上。

保險事業收到的股利與利息收入的稅負將比過去為重,首先企業從國內公司收到的股利稅率將從15%增加到20%,第二是有關產物意外險業者剩下的80%的股利,若股票是在1986年八月以後取得的,還要再加課15%的所得稅,第三也是與產物意外險業者相關,也就是在1986年八月以後取得的免稅債券,將只有85%的比例可以免稅。

後面兩項的變動非常重要,代表我們在以後年度,投資所得將會比以前舊制來的少,我個人估計影響獲利能力約有十個百分點。

新稅法也會大幅影響產物意外險公司支付稅負的時點,新規定要求我們在報稅時將所提列的損失準備打折,此舉將使得我們的課稅所得增加,另外在未來六年內,要求我們將20%未賺取的保費列入課稅所得中,雖然兩者並不影響報表中應付所得稅的數字,但卻都會大幅加速我們支付稅金的時點,意謂過去不必馬上支付的稅負,現在卻都有可能要面臨繳納,這對我們的獲利將有相當大的影響,這好比當你21歲成年時,便被要求要對你一生所能賺得的收入預先課稅,則你往後一輩子個人的財富與身家將會比原來你死時再課稅要來的少的多。

細心的讀者可能會發現一項與我們先前所說不一致的地方,剛剛提到在價格競爭激烈的產業,我們認為稅負的增減,只會將變化移轉到客戶的身上,對公司的獲利影響有限,不過以目前正處在激烈競爭的產物意外險業來說,稅負的增加直接影響的卻是公司的獲利能力,主要原因在於並非所有的保險業者都適用同樣的稅法規定,由於一些公司先前帳上有相當大的虧損可供往後年度的獲利扣抵,有一些則因為並進虧損的非保險部門享有租稅上優惠,使得不同產險公司的實際稅率不一而足,這與其它價格競爭激烈的產業,諸如汽車、鋁業、百貨業,主要競爭對手稅率差異不大的情況,完全不一樣。

稅負成本基礎不一,導致差異無法完全反應到客戶的身上,保險公司本身必須吸收部份的稅務負擔,另外部份負擔可被”fresh start”所吸收,雖然當我們在1986年提列的損失準備,依照新稅法規定,在1987年認列時將被打折,(當然在給各位的財務報告上的數字仍維持不變) ,不過由於重複扣抵的結果,將會使得淨影響數較以前增加。

這項淨值增加的影響尚未反應在年度的資產負債表上,依照現行的一般公認會計原則,這項影響數將會陸續反應在未來的損益表的減稅利益上,我們預期這項重新的調整將會使得公司淨值增加三、四千萬美元,不過須特別注意的是,這種優惠只是一時的,不過其它不利的稅負增加卻是永久的。

公用事業原則在新稅法實施後將被取消,意思是說在1987年以後,對於企業的清算其稅負將加倍,一個是在企業階段,一則是在股東個人階段,在過去企業階段的稅負可透過適當方法予以規避,舉例來說,假設今天我們把Berkshire清算,(當然這是不可能的事) ,在新制之下,公司股東所能收到的清算收入,將比過去舊制時代少了很多,雖然這只是假設,但事實上卻影響到許多準備清算的公司,同樣也會影響我們對投資標的的評估,如石油業、媒體業、或不動產業等等,雖然公司實際經營狀況並沒有多大改變,但其處分價值卻因稅法的修訂而有極大的變動。

個人認為一般投資人或基金經理人可能尚未完全了解其嚴重性,雖然我不愛提,但我還是必須向各位報告以上複雜難解的內容,總之我只能說新法對Berkshire來說,絕對會有不利的影響,至於詳細的數字是多少,以目前的情況實在很難詳細的估算。

去年公司新添購了一架飛機,沒錯一架對很少到遠處旅行的我們來說,算是相當昂貴且豪華的飛機,這架飛機不僅所費不貸,還要花許多錢在保養之上,一架1,500萬美元的新飛機,每年光是帳上的資金成本與折舊提列就要三百萬美金,比起先前那架85萬美元二手飛機,每年只會產生二十萬美元的費用,確實有極大的差別,雖然充分了解其中的差異,不幸地你們的主席還是對於企業專用飛機發表了許多不當的言論,因此在購買之前,我不得已暫時變身成為伽利略,突然間得到一項反啟示,原來旅行可以比過去來的容易多了,只是也變得比過去更貴了,到底Berkshire會不會因為這架飛機而受益,目前尚無定論,但我個人一定會將部份企業的成功因素歸諸於它(不管別人如何地懷疑) ,我很害怕富蘭克林打電話告訴我說,沒錯!人類身為一種有理性的動物實在是太方便了,只要他想要做的,隨時可以找一個理由來解釋它。

大約有97%的股東參加了去年的股東指定捐贈計畫,透過這項計畫去年我們總共捐出了四百萬美元給1,934個不同的慈善團體機構,我們促請新加入的股東趕快看一看相關的計畫,若你在未來年度也想要參加,務必確認將股份登記在自己而非信託公司的名下。

去年總計有450位股東參加年度的股東會,(去年約有250位,十年前則只有十幾位) ,我很期望各位在五月十九日都能到奧瑪哈來參加今年的股東會,查理與我會很樂意為各位回答所有有關公司經營的問題,去年所有股東總共提了65個問題,其中有許多相當好的意見,去年股東會結束後,兩位分別來自紐澤西與紐約的股東到內布拉斯加家具店花了五千元向B太太各買了一套市價一萬元的地毯,B太太相當高興但卻不甚滿意,所以今年股東會後,B太太將在店內等待各位,希望各位能夠打敗去年的記錄,否則我可能會有麻煩,所以各位請幫幫忙,不要忘了順道去看看她。

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