1978年巴菲特寫給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

首先,是會計相關的議題,在年底與多元零售公司的合併後,對於公司的財務報表有兩項影響,首先在合併案完成後,我們對藍籌郵票的持股比例將提高至58%左右,意味著該公司的資產負債以及盈餘數字必須全部納到伯克希爾的報表之內,在此之前,我們僅透過權益法按投資比例認列藍籌郵票的淨值與收益。

如此全面性地將營收、費用、應收帳款、存貨及負債等科目合併,所產生的數字將來自於各種產業特性截然不同的行業,包含紡織、保險、糖果、報紙及郵票等,某些行業各位的持有的權益是100%,某些例如由藍籌郵票所持有的卻只有58%(至於其它股東所代表的權益,則列在資產負債表右半邊負債科目的少數股東權益項下),對於財務報表這樣的歸類,我們認為非但無法解釋實際現況反而模糊了真正的焦點,事實上,我們內部從來就不使用這樣的報表進行分析管理。

基於這樣的理由,在接下來的報告中,我們將針對個別的行業提供各自的財務數字及分析檢討,以協助各位評估伯克希爾實際的表現及前景,這些信息大都是證管會信息揭露的相關要求,詳見29頁到34頁的管理階層討論,至於在這裡我們則試著以經營者的角度為各位分析各個營利單位的表現。

合併案所引發的第二項影響則是今年報表中秀出1977年的數字與去年提供給各位同一年度的數字有所不同,會計原則要求當像多元零售與伯克希爾這樣二個獨立個體合併時,所有報告的財務數字都必須假設這兩家公司原本就在一起,所以後續呈現所有數字,是假設這兩家公司早在1977年(甚至更早以前)就已經合併,雖然真正合併的日期是1978年的12月30日,這樣的改變使得比較性的評論很容易產生混淆,因為以往的報告中,我們告訴各位的都是伯克希爾的歷史記錄,而非依照合併多元零售後重新修正數字。

然而即便在這樣的前提下,我們還是可以如此說,不論財報數字是否重編,1978年都是豐收的一年,不含資本利得的營業利益約為期初股東投資成本的19.4%,雖然低於1972年的歷史記錄,我們認為評估單一年度的表現,不適宜將資本利得或損失納入計算,但不可否認他們卻是衡量長期績效的重要指針,拜這類利得所賜,伯克希爾每股權益長期的成長率遠大於每年年度營業利益所帶來的複利報酬。

舉例來說,過去三年算是保險業的黃金歲月,這行業也是伯克希爾獲利主要來源,拜其所賜我們的每股淨值呈倍數成長,每年的營業利益與資本利得約當以25 %的速度增加,但我們不認為25%的股東權益年成長或19.4%營業利益的年成長可以維持多久,保險業的景氣循環已於1979年開始反轉向下,所以今年的營業利益相較於股東權益的比率很有可能會下滑,當然營業利益的金額還是會繼續增加。

相較於對短期營運的保守看法,我們對於目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當樂觀,我們從來不會想要去預測股票市場的走勢,事實上,我不認為包含我自己本身在內,有人能夠“成功”地預測股市短期間的波動,然而就長期而言,我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本,而這些投資收益將會使得保險事業的盈餘表現更上一層樓。

為了讓各位對伯克希爾的盈餘來源有所了解,讓我稍微解釋一下下面這張表,伯克希爾約持有藍籌郵票58%的股權,而後者除了持有一些企業100%的股權外,還另外擁有Wesco金融公司80%的股權,也因此伯克希爾等於間接持有Wesco約46%的股權,總的來說,我們旗下事業約有7,000名全職的員工,年營收達到5億美元。

下表顯示各個主要營運單位的稅前盈餘(有幾家公司適用的稅率較低主要的原因是免稅的利息及股息收入),以下是伯克希爾按持股比例可分得的稅前及稅後盈餘,各事業的資本利得或損失則不包含在營業利益之內,而是加總列在已實現證券利得項下,由於復雜的會計及稅務規定,大家不必將這些數字看得很神聖,最好是單純地把他們當作是旗下事業在1977年及1978年對於母公司所貢獻的盈餘。

淨收益稅前收益稅後收益
單位:1000美元
197819771978197719781977
收入來源:
保險集團:
承保3,0015,8023,0005,8021,5603,017
淨投資收益19,70512,80419,69112,80416,40011,360
伯克希爾waumbec紡織品2,916-6202,916-6201,342-322
相關的零售店2,7572,7752,7572,7751,1761,429
喜事糖果12,48212,8407,0136,5983,0492,974
布法羅晚報(2,913)751-1,637389-738158
藍籌印花2,1331,0911,1985661,382892
伊利諾斯國家銀行4,8223,8004,7103,7064,2623,288
威斯克金融1,7712,006777813665419
互助儲蓄和貸款協會10,5566,7794,6382,7473,0421,946
債務利息(5,566)-5,302-4,546-4,255-2,349-2,129
其他72016543810226148
來自業務的總收益52,38442,89140,95531,42730,05223,080
證券收益13,79614,19813,39510,8079,1907,313
總收益66,18057,08954,35042,23439,24230,393

藍籌郵票及Wesco都是公開發行公司,各自都必須對外公開報告,在年報的後段附有這兩家公司主要經理人關於公司1978年現況的書面報告,他們運用的部份數字可能無法與我們的報告絲毫不差,這又是因為會計與稅務一些細節規定所致,但我認為他們的見解將有助於各位了解這些旗下重要事業的經營現況,若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址:加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報或向Mrs. Bette(地址:加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。

1978年的盈餘達到130萬美元,較1977年有所改進,但相較於投入的1,700萬資本來說,報酬率還是很低,目前紡織廠房及設備帳列的價值遠低於未來重置所需的成本,雖然這些設備都已相當老舊,但大部分的功能與目前同業所採用的全新設備差異並不大,但儘管固定資產的投入不須太大,但銷售所須負擔的應收帳款及存貨周轉資金卻是相當沉重的擔子,紡織業低資產周轉率與低毛利無可避免地造成低落的股東權益報酬率,可能的改善方式包括產品差異化、使用新設備降低製造成本或妥善運用人力、朝高附加價值的紡織品轉型等,我們的管理階層正致力達到以上目標,當然真正的問題在於這也正是我們的競爭同業正在努力做的。

紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的,當資本密集但產品無重大差異化的生產者註定將賺取微薄的報酬,除非供給吃緊或真正短缺,只要市場產能過剩,產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動,不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態,所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。

我們希望以後不要再介入這類產業面臨困境的企業,但就像之前曾經提到的,只要(1) 該公司為當地非常重要的雇主(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題(3 )勞工體認現況並極力配合(4)相對於投入的資金,尚能產生穩定現金收入。只要以上前提存在,我們也相信一定會,我們就會繼續支持紡織事業的營運,雖然這樣將使得我們被迫放棄其它更有利的資金運用管道。

保險核保業務

1978年伯克希爾盈餘貢獻的第一功臣當屬由Phil Liesche所帶領的國家產險公司,在所賺取的9,000萬美元保費收入當中,有1,100萬美元是已實現的核保利益,即便是產業情況不錯的環境下仍屬相當難得,在Phil的領導以及Roland Miller核保部門與Bill Lyons理賠部門的襄助之下,國家產險(包含國家火海險公司)創下有史以來表現最佳的一年,其表現更遠優於其它同業,如今的成功不僅反應出現任經營者的功勞,還要歸功於國家產險創辦人Jack Ringwalt的遠見,其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上。

去年是家庭汽車保險公司自1975年John Seward介入並改正公司營運以來表現最佳的一年,其成績連同Phil的營運績效一起被放在特殊汽車及一般責任險業務範圍之內。

1978年勞工退休保險是一個混合體,在她被列為Milt Thornton管理的Cypress保險公司子公司的第一年便繳出漂亮的成績單,勞工退休保險業務在通貨膨脹加劇以及社會觀念改變的情況下,有可能產生鉅額的核保損失,但Milt擁有一組謹慎且極度專業的團隊小心處理這些問題, 1978年他的表現使我們對於買進這項業務開始有不錯的感覺。

Frank DeNardo是在1978年春天加入我們改正國家產險在加州勞工退休保險業務的行列,當時這項業務可以說是一場災難,Frank具有導正加州辦公室問題所需的經驗與智能,目前這個部門的業務量只有一年半前的四分之一,初步的結果顯示Frank已有相當好的開始。

George Young的再保險部門創造的保費收入持續挹注投資所需的大量資金,並繳出相當令人滿意的成績單,只是核保部門的績效依舊不如預期理想,再保險的核保成績很容易讓人搞錯(尤其是理賠時間通常拉得很長的意外險業務),而我們相信其它同業普遍也面臨這樣的問題,不幸的是,公司損失準備提列的自我迷惑通常導致不當的保險費率結構,如果市場上的主要份子對於自身的成本結構不甚了解,那麼競爭爆炸的結果是傷到所有的參與者,也包含那些具有成本意識的業者在內,如果有必要的話,為達到合理的核保績效,George寧願捨棄大部分的業務,而我們也有信心就長期而言,這項業務在他的領導之下會有不錯的表現。

Homestate 1978年的營運讓人感到相當失望,雖然核保績效差,部份的原因要歸咎於中西部意外發生的風暴,但是一向表現優異的傳統保單業務惡化的情況卻特別令人感到憂心,我們對於John Ringwalt導正這種情況的能力有信心,堪薩斯火險第一個完整會計年度不錯的表現讓我們吃下一棵定心丸,在Floyd Taylor的領導下,這個分支單位有一個非常好的開始,當然至少要好幾年才能評估其真正的核保績效,但初步的結果令人感到相當振奮,而Floyd 1978年的損失比率也是Homestate所有單位中表現最佳的。

雖然某些單位的績效令人感到失望,但總的來說,我們保險事業還是渡過了豐收的一年,當然就像1978年一樣,在整個產業預期相對樂觀的情況下,我們還是期待來年的豐收,幾乎可以肯定的是1979年整個產業的綜合比率(定義請參閱第31頁)將會上揚幾個百分點,甚至有可能使得整個產業平均面臨核保損失的情況,比如以目前產險業中最重要的車險業務來說,1979年一月顯示消費者物價指數僅比去年同期增加3個百分點,但是損失成本-包含修理及醫療費用的支出卻上揚的9個百分點,這與1976年物價指數上揚22百分點但相關成本僅增加8個百分點的情況,有很大的不同。

只有當費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時,才得以維持穩定的利潤空間,但很顯然1979年的情況並非如此,而1980年甚至有可能還會繼續惡化,我們現在的想法是我們1979年的核保績效應該會比同業好一點,但其它保險同業或許也抱持著跟我們相同的看法,所以可以肯定的是其它一定有人會失望,而就算我們比其它同業表現要好一點,我們的綜合比率還是有可能進一步提高,使得我們1979年的核保利益就去年衰退。

另外一方面,我們還是不斷尋求增加保險業務的機會,不過各位對於我們這樣的企圖千萬不要一面倒地感到高興,我們一些擴張的努力,大部分都是由我本人所發起的,事後證明都是半調子,有的還付出昂貴的代價,事實上,經由買進Phil Liesche的業務,我們在1967年進入保險事業,而到目前為止,這個部門還是我們所有保險事業中表現最好的,實在是很難買到一家好的保險公司,但要創立一家更難,然而我們還是會不斷地用各種方法,因為一旦成功所獲得的回報是相當驚人的。

保險事業的投資

我們必須承認對於保險事業的股票投資有點過於樂觀,當然我們對於股票的偏愛並非毫無限制,在某些情況下,保險公司投資股票一點意義都沒有。

只有當以下條件都符合時,我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上:(1)我們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標的,但第(4)項往往讓我們止步,舉例來說,1971年伯克希爾所有股票的投資成本累計為1,070萬美元,市價則為1,170萬美元,市場上確實有不少好股票,只是他們的價格通常也不便宜,(講到這裡,我不得不補充, 1971年全體退休基金經理人將可運用資金的122%投資在高價股票之上,甚至還嫌不夠,但到了1974年,當股市大幅回檔時,他們投資在股票的比例卻降到21%的歷史新低點)

然而過去幾年的情況完全相反,1975年底我們旗下保險事業持有的股票市值與3,930萬美元的成本相當,到了1978年底股票部位(包含可轉換特別股)的投資成本增加為1.291億美元,市價則為2.165億美元,在這中間的三年內,我們另外還實現了2,470萬美元的資本利得,換句話說,這三年間,我們已實現與未實現的稅前資本利得達到1.12億美元,相較之下道瓊指數在同一期間卻由852點跌至805點,對於價值型投資人來說,這真是一段美好的歲月。

未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業,透過證券市場拍賣的價格機制,以比協議買進整家公司更便宜的價錢,取得一小部份的股權。

這種以划算的價格取得部份所有權(即股票)的計劃,雖然不像透過談判購併整家公司那麼有趣,但我們相當清楚,以目前的市場情況,很多公司因為透過協議談判的方式,犯了明顯的錯誤,相較之下,我們以划算的價格買進不少公司的部份所有權,反而賺了不少錢,(第二次補充,1978年許多退休基金經理人,原本最應該採取長期投資做法的一群人,平均只將9%的資金擺在股票之上,創下比1974年更低的比例)。

我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票,事實上,我們寧願價格不要反應,因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資,持續不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。

我們的投資策略是集中持股,我們試著盡量不要這也買一點,那也買一點,因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心,當我們覺得價格合理,我們就會一口氣大量地買進。

下表顯示的是在1978年底我們旗下保險事業持有的市值超過8百萬美元的投資部位:

股份數公司成本市值
單位:1000美元
246,450美國廣播公司6,0828,626
1,986,953政府僱員保險公司
可轉換優先股19,41728,314
1,294,308政府僱員保險公司
普通股4,1169,060
592,650Interpublic集團4,53119,039
1,066,934凱澤鋁業化工公司18,08518,671
453,800Knight-Ridder報7,53410,267
953,750SAFECO公司23,86726,467
934,300華盛頓郵報公司B類10,62843,445
總共94,260163,889
其他股份39,50657,040
總價值133,766220,929

在某些情況下,我們間接持股的獲利能力變得相當的大,舉例來說,像是我們持有的953,750股的SAFECO股票,該公司大概是目前全美最優秀的大型產物意外險公司,他們的核保能力無與倫比,他們的損失準備提列相當保守,而他們的投資策略也相當合理。

SAFECO的保險事業營運績效遠優於我們(雖然我們相信自己旗下部份公司的表現優於其平均),比起我們自己可以發展的還要好,同時也遠優於我們可以透過協議買下具控制權的任何一家公司,然而我們仍然可以用遠低於其帳面價值的價格買到這些股票,我們以折扣的方式買進這家最優良公司的部份股權,相較之下,你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司,更何況先不考量不確定性,沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業。

當然僅有少數的股權,代表我們無權去指揮或影響SAFECO公司的經營決策,但我們為什麼要那樣做? 過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好,雖然閒坐一旁看別人表現,難免有點無趣且有傷自尊,但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的經營階層所必須犧牲的,因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制權,最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。

1978年伯克希爾持有的SAFECO公司股份可分配到的盈餘約為610萬美元,但最後反應在我們盈餘帳上的卻只有實際收到的股利收入(約佔總盈餘的18%),我們相信剩下的部份,雖然報表上看不到,其意義與我們實際收到的那一部份盈餘同等重要,事實上,保留在SAFECO公司帳上的盈餘(或是其它可以好好運用額外資金的那些好公司)將來一定可以為股東創造出更多的價值。

我們並不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈餘繼續保留在帳上,如果他們可以再利用這些資金創造更好的投資報酬,同樣地,對於其它持有少數股權的被投資公司,如果他們可以好好地運用這些資金,創造更好的報酬,我們何樂而不為,(這樣的前提,也意味著如果某些產業並不需要投入太多的資金或是管理階層過去有將資金浪擲在低投資報酬率的記錄的話,那麼盈餘就應該分還給股東或是拿來買回庫藏股,這是現有資金運用最好的選擇)。

這些股權投資累積下來未分配的盈餘越來越可觀,雖然他們並未反應在我們的報表之上,但我們認為他們對於我們股東長遠利益的貢獻相當重要,我們期望股票市場能夠繼續維持現狀,好讓我們為旗下保險公司大量買進更多價廉物美的股票,雖然某些時候市場情況不一定會允許我們這樣做,但我們還是會繼續試著努力去尋找更多的機會。

在Gene Abegg及Pete Jeffrey的領導下,位於Rockford地區的伊利諾國家銀行及信託公司持續創造歷史新紀錄,去年的盈餘達到平均資產的2.1%,獲利率約是其它大銀行的三倍,我們認為有這樣的盈餘,同時還能夠兼顧規避其它銀行普遍存在的資產風險實在是難得。

我們是在1969年買下伊利諾國家銀行的,當時該公司的營運就屬一流,這項傳統打從1931年Gene Abegg創立時便一直維持到現在,自從1968年以來,銀行定期存款金額成長四倍、淨收入增加三倍而信託部門的收入也增加二倍,另外成本控制也相當得宜。

依我們過去的經驗顯示,一家費用成本高公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的藉口;而相對的,一家費用成本低的經營者,永遠找得到為公司節省開支的方法,即使後者的成本早已遠低於前者,這點我們在Gene Abegg得到充分的驗證。

我們被要求必須在1980年12月31日以前出脫銀行事業,最有可能的方式是在1980年中將銀行股份依持股比例分配給伯克希爾的股東。

在與多元零售公司合併之後,我們取得聯合零售商店100%的股權,這是一家擁有75家女性流行服飾店的公司,聯合公司是在1931年在芝加哥由兩位創辦人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元開立第一家店面,在Simon先生死後,由多元零售公司在1967年以現金買下,並由Ben照原來方式繼續經營這家公司。

雖然聯合商店的業務因為面臨地區以及零售趨勢的困境而停滯不前,但Ben在商品販售、不動產以及成本控制的能力依舊讓公司創造出優異的獲利成績,使得資金運用的報酬率達到20 %股東權益稅後報酬率之譜。

Ben今年75歲,但與伊利諾國家銀行81歲的Gene Abegg以及Wesco 73歲的Louie Vincenti一樣,每天依舊為所領導的企業灌注無比的熱情與活力,外界不知情的人還以為我們對於這群傑出的經理人有年齡上的特殊偏好,雖然極不尋常,但這樣的關係實在是讓我們受益良多,無論是在財務上或精神上都是如此,與這群“樂在其中”並以像老闆一樣心態每天認真經營公司的專業經理人在一起工作實在是一種享受。

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