1958年巴菲特寫給合夥人的信

致合夥人:

1958年股票市場的總體情況

一個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到:浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵,而這一特徵造就了1958年股票市場。1958年的股票市場,用“亢奮”這一詞形容最合適。

我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導1958年股票市場的心理變化。在過去的一年中,幾乎所有的理由都被找出來,以證明市場是可投資的。無疑,相對於以前的若干年,現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法:多長時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍,股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間,但是我相信:這些人群造訪的時間越長,他們退出的動能也會越大。

我無意於預測股票市場,我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信,他們一定可以從股票投資中獲利。然而,我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生,被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。

1958年的經營結果

在我去年的信中,我曾寫道:“我們的業績,相對而言,可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此,能有以上的結果,主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅,能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。”

後句正巧是對1958年這一年的描述,我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從435點上升到583點,再加上20個點的紅利,總體收益水平是38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年時間中,他們以市場價值計算的收益率在36.7%至46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於證券之中,它們從快速上漲的市場得益甚少。我相信這些結果是相當好的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平,但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。

一個典型的狀況

為了更好地理解我們的操作方法,我想我最好回顧一下1958年具體運作。去年我提到我們最大持股約占我們各個合夥人企業資產的10%-20%。我得指出,我非常樂意這隻股票的價格是下跌的或者是保持穩定,這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因,這隻股票也許會在牛市中拖累我們的相對錶現。

這隻股票是位於新澤西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這隻股票時,保守計算,它的內在價值是每股125元。然而,儘管每股收益達到10元,它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股50元。我們擁有一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行,但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好,該筆投資最終損失的可能性很小。

Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達5000萬美元,約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一直想對Commonwealth Trust Co. of Union City進行合併。出於個人的原因,該併購一直被阻止。但有證據顯示,這種情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合: ( 1 )很強的防禦性特徵; ( 2 )建立在一個理想步伐上的優良穩定價值; ( 3 )儘管可能是一年或十年,但是這個價值最終釋放。如果後者屬實,其價值大概已經達到了一個相當大的數字,即每股250美元。

一年多以來,我們成功地獲得了Commonwealth約12 %的股權,平均成本約在每股51美元左右。很明顯,我們具有保持股價不動而增持股票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長,尤其是我們成為第二大股東後,就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。

Commonwealth大約只有300名股東,平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。

不幸的是,我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到65美元,而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票,很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。這就解釋這樣一個重要性:我們投資組合中的持股,不能作任何“遺漏”。

年底,我們成功地找到了一筆特殊的交易,這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以,我們以每股80元的價格售出Commonwealth的股份,於此同時,市場交易的價格大約打了20 %的折扣。

顯而易見,我們還可以在50元左右的價格,耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看,但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一旦Commonwealth實現了利潤的大幅增長,我們將變得十分富有。因此,當我們基於業績的長期結果而估計時,我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過,我認為,投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目,是獲得證券長期收益的可靠手段

我可能提到,在80元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟,80元相對於內在價值135元而言的低估程度,與50美元相對內在價值125元的低估程度比較,是不同的。在我看來,我們的資金應當在更好地形勢下動作,所以決定以80元賣出再以50元慢慢收集。這種新的動作力度要稍微大一點,Commonwealth占我們合夥企業的資金總量達到了25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少,但是由於我們是最大的股東之一,我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股,我們確信在我們持股期間內,我們的業績一定會優於道瓊斯指數。

股指越高,被低估的證券就越少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加獲利了結(work-outs)的比例,但很難找到正確的時間。

因此,盡可能地,我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位,以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期:熊市或盤整中業績高於平均水平;牛市中業績處於一般水平。我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題,請隨時提問。

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