1957年巴菲特寫給合夥人的信

致合夥人:

1957 年證券市場的綜合分析

在去年的信中,我寫到“我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值,這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確,則意味著市場將來會有所下跌——價格水平屆時將被低估。雖然如此,我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造成傷害。”

“如果市場的價格水平被低估,我們的投資頭寸將會增加,甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少,因為價格的上漲將實現利潤,同時增加我們投資組合的絕對量。”

“所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作,我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的,被低估的股票。”

去年,股票的價格水平稍有下降。我之所以強調“稍有下降”,是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為,相對股票價格的下降,上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說,目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水平的意思,只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降,同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為,從長期的投資眼光來看,目前的市場仍顯昂貴。

我們在1957的主要活動

市場的下跌帶來了更大的投資機會,因此我們的頭寸(包括WORK-OUT的部分)也相應有所增加。所謂WORK-OUT的部分,是指我們對於公司出售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在1956年年末,我們的一半投資和WORK-OUT 的比例約為70/30,目前則為85/15。

去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況,其中之一我們達到了10-20%的水平,另外一個我們則擁有5%的股份(注:估計上述提到的公司是非上市公司)。因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響,相信經過三到五年的努力,這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然,如果市場快速上漲,我們也無法從中獲益。

1957年的結果

在1957年,於1956 年成立的三個合夥企業的表現超越了市場。年初道瓊斯指數為499點,年底則為435點,下跌65 點。考慮股利分紅的因素,實際市場下跌了約42點或8.4%。大部分投資基金的表現並不比市場要好,實際上據我所知,今年沒有任何投資基金獲得正收益。而我們三個合夥企業在今年分別獲得了6.2%、7.8%和25%的淨資產增長。當然這樣的數字顯然會引起一起疑問,尤其對於前兩個合夥企業的投資人而言更是如此。這種情況的出現純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業成立的時間最晚,正好趕上市場下跌,同時部分股票出現了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投資頭寸已經較高,因而無法獲得這樣的好處。

基本上,三個企業的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿意於獲得高於市場水平10%左右的回報率。對於1956年而言,這三個企業都已經超出了這個標準。

對於在1957年成立的另外兩個合夥企業在57年的表現基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移,這兩個企業的投資績效也會類似於之前的三個企業。

對於結果的解釋

在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現不好。我預計我們將來在熊市的表現會比在牛市的表現要好。如果在牛市的情況下,我將會滿足於取得一個相當於市場平均水平的回報率。

我可以明確地告訴大家,我們的投資組合在1957年年底所呈現的價值要比1956年年底好得多,這取決於市場普遍較低的價格和我們有足夠的時間去得到那些只有通過耐心等待才能得到的估值大大低於其內在價值的證券這一事實。在前面,我提到我們最大的優勢就是擁有多種合夥公司10%~20%的資產。同時我計劃把它作為多種合夥公司10%~20%資產的等價物,但這事不能急於求成。很明顯,在任何一個購置階段,我們的主要興趣是讓股票無所為,或是寧願讓股票價格下跌而不是上升。所以,在任何特定時期,我們投資組合的合理比例可能還在“不贏利”階段,這個政策,儘管需要耐心,但將給我們的未來帶來最大限度的長期利潤。我一直試圖把我認為可能有趣的各個方麵包含進去,盡可能多地透露我們的投資理念。如果對與我們經營過程相關的任何一個階段有疑問的話,我將非常高興收到你們的來信。

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