波克夏2019年股東會問答錄

Q 1:……我想問一個關於伯克希爾的股票回購的問題。去年第三季度,您投入了10 億美元,以每股207 美元的平均價回購伯克希爾B 股。然而,從去年12 月26 日到今年4 月11 日,這四個月裡,伯克希爾的B 股股價一直在207 美元以下徘徊,您卻沒怎麼回購,伯克希爾的賬上可是躺著1120 億美元的現金。我的問題是:您為什麼不繼續大量回購?是否是因為有潛在的大規模收購對象?

巴菲特:我們如何回購,與我們手裡有多少現金無關,無論是我們有1000 億美元、2000 億美元,還是500 億美元,都無關。過去,我們曾設定過一個觸發回購的條件,把回購與淨資產掛鉤。後來,這個條件不符合實際了。

回購的根本原則是,只有在回購價格合適,與回購之前相比,留下來的股東的股份價值能夠得到提升的情況下,才進行回購。例如,一個私人合夥公司,有三個合夥人,公司價值300 萬美元。一個合夥人說:“我把我的股份賣給你們,我要110 萬美元。”另外兩個合夥人說:“不行。”這個合夥人接著說:“100 萬美元呢?”另外兩個合夥人也許還不答應。但是,這個合夥人要是說“90 萬美元”,另外兩人就同意了。因為他退出後,公司現在的價值是210 萬美元,剩下的兩個合夥人的股份價值從原來的各自100 萬美元,提升到了105 萬美元。很簡單的計算。

大多數公司的回購計劃只說自己要拿出多少資金用於回購,它們就是要花那麼多錢,就是要買,不看價格。

我們保守地估算一隻股票的內在價值,只在股價低於內在價值時買入。內在價值不是一個具體的數字,在我頭腦中,伯克希爾的內在價值是個區間,或許高低值相差10% 左右。在查理的頭腦中,應該也有個區間,或許也是個10% 左右的區間。我倆的估值不完全相同,但會很接近。他的估值可能比我的略高一些,也可能略低一些。

在真正回購的時候,我們必須保證,在我們回購之後,沒有賣出股票、留下來的那些股東,他們的股份價值得到了提升。道理很簡單。在後續披露的數據中,各位股東可以看到,在今年第一季度,我們用了超過10 億美元回購。這個規模很小,我願意進行規模更宏大的回購。顯然,以這個價格回購,我們覺得一般般,沒到讓我們流口水的程度。

我認為,我們在第一個季度的回購操作符合我們的原則,留下來的股東持有的股份價值得到了提升,但不是特別顯著的提升。當我們的股價低於價值25% 或30% 的時候,而且我們沒有更好的機會,請放心,我們一定會投入大量資金回購。

我們考慮的是能否提升股東擁有的價值,而不是一定要在某個季度投入多少資金用於回購。查理,你說呢?

芒格:我預計,在回購方面,我們會比以前出手更多一些。(笑)

巴菲特:我準備給你和我一樣多的時間發言,你卻……(笑)

Q2:沃倫、查理,你們好。感謝給我提問的機會。北美的大型鐵路公司基本上都採用了“準確時刻鐵路運輸機制”(precision-scheduled railroading),都起到了提升盈利的作用,只有Burlington Northern 沒有採用。有人認為,點到點的時刻服務以及最少中轉機制有利於提升資本回報率和客戶服務水平。有人認為,準確時刻機制沒起到讓鐵路運輸準時準點的作用,而且其僵化的方式還破壞了鐵路公司與監管機構和客戶的已有協議。請問你們兩位以及BNSF 的管理層是否認為BNSF 也應該採用“準確時刻鐵路運輸機制”?你們如何評價這一機制?

巴菲特:嗯,“準確時刻鐵路運輸機制”這個概念,最早應該是一個叫亨特·哈里森(Hunter Harrison) 的人提出來的。我記得,他提出這個概念的時候任職於伊利諾伊中央鐵路(Illinois Central Railroad)。亨特·哈里森大概一年前去世了,有一本關於他的書,其中介紹了他對鐵路運輸機制的探索。如果你對鐵路運輸感興趣,這本書值得一讀。

後來,亨特把這個概念帶到了加拿大國家鐵路公司(Canadian National),獲得了巨大的成功。

比爾·蓋茨應該是加拿大國家鐵路公司最大的股東,他投資這隻股票賺了很多錢。還有加拿大太平洋公司(Canadian Pacific),它成為了激進投資者的目標。激進投資者請來了亨特,為太平洋公司引入了他的運輸機制。CSX 公司現在也在推行“準確時刻鐵路運輸機制”。引入這一機制的公司,利潤率都有明顯提升,在實施過程中,也遇到了不同程度的客戶服務問題。聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific)也在改進的基礎上採用了這一機制。

可以告訴大家,我們非常關注相關情況。只要是能取得成功的方法,我們都願意學習。我們通過關註四大鐵路公司,學到了很多東西,今後也會繼續學習。只要是能提升客戶服務水平的,只要是能提高我們的效率的,我們都願意將別人的長處為我所用。

……

Q3 略

Q4 略

Q5:我的問題也是關於回購的。沃倫,在最近接受《Financial Times》採訪時,您表示將來伯克希爾有可能動用1000 億美元回購自己的股票。1000 億美元相當於伯克希爾當前市值的20%。您是怎麼得出1000 億美元這個數字的?您認為在多久的將來可能採取這一行動?

巴菲特:我差不多只想了三秒鐘,就說出了1000 億美元這個數字。(笑)這是個整數,而且我們能做到,也願意去做。我們有足夠的資金,有能力動用1000 億美元回購股票。設想一下,真需要我們動用1000 億美元回購股票的時候,伯克希爾的市值應該不到5000 億美元,所以說,我們回購的比例可能遠遠超過20%。我們願意投入大量資金回購。在我們投資過的公司中,有的公司通過長期回購把股份減少了70% 到80%。我們願意以打折的價格買入股票。

我們認為,股東是我們的合夥人,當股票很便宜、我們決定回購的時候,我們應當保證我們的股東已經掌握了充足的事實,可以對自己的股份的價值做出評估,就像我們真是一家私營合夥企業一樣。假如一個合夥企業,有三個合夥人,其中兩個排擠另一個,向他隱瞞重要的信息。我們不這麼做。我每年寫年報,想像的是寫給我的姐姐和妹妹。我們一定要保證,我們向包括我的姐姐妹妹在內的眾多股東,披露同樣的信息。我真的覺得,我們的股東如果決定賣出自己的股份,我們應該做到已經向他們提供了重要的信息,也就是,如果查理和我是其他股東,我們需要了解的信息。做到了這一點,只要股票價格相對內在價值很便宜,我們不會猶豫。

我估計,在比較短的一段時間裡,我們可能買不到太多的股票。但是,我們確實願意拿出1000 億美元回購。查理,請補充。

芒格:要我說,一旦情況已經很明顯了,我們能幹得非常漂亮。(笑)

巴菲特:沒錯,我們能幹得非常漂亮。該出手的時候,我們會很果斷。我們不是經常表態,但是一旦情況很明顯,舉個例子,你和我是合夥人,我們的合夥公司值100 萬美元,你要把你的一半股份以30 萬美元賣給我,你很快會拿到這30 萬美元。

Q6:……請問,在伯克希爾哈撒韋之外,在你們的個人投資中,哪筆投資是你們覺得最有意思的、最開心的?(笑)

巴菲特:賺了大錢的投資,都是很開心的。(笑)

有一次,我買了Atled 公司的一股股份。Atled 一共有98 股,我買了其中一股。這就是你們說的沒有流動性的股票。(笑)Atled 這個名字是由Delta 一詞反著拼寫得來的。聖路易斯有100 個人,有出50 美元的、有出100 美元的,在路易斯安納成立了一個獵鴨俱樂部,買了一塊地。其中,有兩個人退出了,沒出錢,所以最後是98 股。他們去路易斯安納打野鴨,應該是有人朝地面開槍,結果石油噴出來了。現在,Delta 獵鴨俱樂部油田應該還在產油。40 年前,我花了29200 美元買了Atled 公司的一股股份。當時,公司賬面上的現金就有這麼多,而且還在出產大量石油。Delta 獵鴨俱樂部後來把這片油田賣了,如果留到現在,一股應該值兩三百萬美元。他們把這片油田賣給了一家石油公司。我覺得這筆投資很有意思。

在做這筆投資的時候,我手裡沒現金。我去銀行貸款,銀行的工作人員問我,需不需要再多貸點錢買把獵槍。查理,講講你錯過的那筆投資。

(Yahoo Finance 注:Atled 這個投資故事,巴菲特講得比較少。在1995 年的股東會上,奧馬哈先知講過Delta 獵鴨俱樂部,說這是他撿過的一個煙蒂。巴菲特說,這筆投資可以說明市場中存在缺陷,他利用市場的缺陷賺了很多錢。“這個例子可以用來反駁有效市場理論。有人聯繫我,要以29,000 美元的價格,賣給我一股股份,這一股背後有20,000 美元的現金,還有每年11,000 美元的採礦權收入。這樣的市場能算有效嗎?”)

芒格:我想到了兩筆投資。第一筆投資,我還是個窮小子的時候,我花了1000 美元買了一份油田開採權,在那以後許多年,我每年都能獲得100,000 美元的開採權使用費。可惜,這樣的投資,我一生只遇到了一次。

第二筆投資,我買入了一些埃爾德里奇石油(Eldridge Oil) 的股份,很快就漲了30倍。可惜,我買入第一批股票後,別人想賣給我更多,數量是第一批的五倍,我拒絕了。這是我這輩子做過的最蠢的決定。在座的各位,誰如果做了愚蠢的決定,請看看台上的我,你會感覺好很多。(笑)

Q7 略

Q8 略

Q 9:在公開市場回購股票,需要買賣雙方自願。伯克希爾有兩類股票,回購時有更多選擇。伯克希爾的A 類股和B 類股在流動性方面差異很大。在過去五年時間裡,A 類股平均每天成交313 股,成交額7700 萬美元;B 類股平均每天成交370 萬股,成交額6.22 億美元左右。在回購時,伯克希爾從B 類股中回購的機會比較多。根據我們的觀察,在去年下半年和2019 年第一季度,伯克希爾確實是這麼做的。……在今後的回購中,您是不是也會回購更多的B 股?

巴菲特:在回購時,在我們投入大量資金回購的時候,我們將投入更多資金從B 股中回購,因為B 股的成交額遠遠高於A 股。

……

在回購這方面,我們沒什麼既定計劃,價格合適的時候,我們就大筆回購。剛才我也說了,B 股的成交額遠遠高於A 股。查理,請補充。

芒格:我們不在乎回購的是A 還是 B。

巴菲特:沒錯。我們的股票,在最理想的情況下,如果我們規模很小,我希望我們每年選一個時間,計算一個公允的價格,就像私營企業一樣,有希望退出的股東可以退出,可以把股份賣給別人,也可以賣給公司。

可惜,伯克希爾不可能這樣。但是,我們確實不願看到我們的股票明顯低估或明顯高估。很少有人像我們這樣,甚至不願看到自己的股票高估。我們不想讓自己的股票高估,不想讓伯克希爾的價格高達價值的兩倍,不想有人失望。我們做不到。股票的價格太高,誰都沒辦法把價值給拉上去,達到那麼高的水平。

單純從商業角度講,如果我們的股價特別便宜,我們沒辦法不看好,只能回購。最理想的情況,還是希望我們的股價接近內在價值或公司價值。我們不吹捧自己的股票,也不為了低價回購而打壓自己的股票。然而,市場的本質決定了,股票有時低估,有時高估。股票低估了,我們將買入賺錢。

Q 10:……我們都知道,5G 時代即將到來。據說,在5G 時代,所有的行業都將面臨挑戰。請問,我們需要掌握怎樣的核心能力,才能抓住5G 時代最好的投資機會?謝謝。

巴菲特:伯克希爾的最高管理層沒有這個核心能力。(笑)

我們的子公司的業務會受到5G 發展的影響,也會受到世界上其他各種變化的影響,例如,在鐵路行業應用液化天然氣,這些問題,我們的子公司的經理人非常了解,比我們了解得多。

我們相信我們的經理人,他們能為應對所在行業即將發生的變化做好準備。

……

我們希望我們的經理人,我們的所有經理人,都能站在他們所在行業的最前沿。無論是BNSF、伯克希爾哈撒韋能源、還是Lubrizol,他們都非常清楚各自所在行業的情況。我們的經理人很懂他們的行業,他們知道將來可能發生哪些變化。

……

將來,世界一定會發生巨大變化。就說在伯克希爾這過去54 年裡,世界發生了多大的變化。在有些變化中,我們受到了衝擊:我們的紡織廠受到了衝擊;我們的製鞋廠受到了衝擊;我們的百貨公司受到了衝擊;我們的印花票公司收到了衝擊。今天的伯克希爾是在這些受到了衝擊的生意之上建立起來的。我們善於求變。今時今日,伯克希爾旗下已匯聚起一大批好生意。隨著世界的變化,我們現有的一些生意必將不復存在。我是堅定虔誠的資本主義者。我支持優勝劣汰,也相信因​​時而變。

1800 年,美國80% 的人口在種地。如果沒有世界的變化,美國現在80% 的人口仍在生產糧食和棉花,我們的社會必然是另一番景象。因此,我們擁抱變化。我們希望我們的經理人能夠預知並適應變化。哪個生意沒能妥善應對變化,哪個生意就會衰亡。我們最好的選擇是把資金用在別的地方。

Q 11:……最近有許多關於卡夫亨氏減值的報導。您在接受采訪時說,伯克希爾收購卡夫亨氏,出的價格高了……像卡夫亨氏這樣的傳統消費品品牌將來還能擁有護城河嗎?隨著消費品市場產業鏈的變化,您仍然看好卡夫亨氏的長期競爭力嗎?

巴菲特:其實,我的原話說的是我們買入卡夫的價格高了。在整個交易中,亨氏那部分沒問題。我們最開始擁有亨氏一半的股權,我們支付的價格很合理,收益也不錯。我們為卡夫支付的價格高了。在一定程度上,也是因為我們的參與,導致了卡夫的價格被拉高了。

卡夫亨氏,粗略地講,70 億美元的有形資產,能賺60 億美元的稅前淨利潤,實在是了不起的公司。但是,公司再好,也可能買貴了。當年我們買入喜詩糖果。後來,事實證明,我們買得很值。要是我們當初買的價格太高,那就不行了。即使是喜詩這麼優秀的公司,買入的價格太高,也賺不到錢。你出了多少錢買入,公司可不知道。公司能賺多少錢是由它的基本面決定的,它能賺多少,還是賺多少。

卡夫亨氏整個交易中,我們買入卡夫那部分的價格太高了。實際上,與過去相比,卡夫亨氏的經營情況得到了改善,只是我們買貴了。……假設我們出500 億美元的大價錢買下卡夫亨氏,它本身該賺多少還是多少。好公司,買得太貴,能變成爛投資;爛公司,買得很便宜,未必能變成好投資。我剛開始做投資的時候,是以很便宜的價格撿煙頭,買那些走下坡路的爛公司。我們早不這麼乾了。我們現在是以好價格買好公司。

卡夫亨氏這筆交易中,卡夫那部分,我們買貴了。查理,請補充。

芒格:兩筆交易,其中一筆很賺錢,另一筆沒那麼賺錢,我覺得還好,很正常。

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Q14:我知道,伯克希爾買入亞馬遜這筆投資不是沃倫做的,而且這筆投資對伯克希爾來說規模很小,但是這筆投資還是讓我感到很意外。我在想,20 年後的伯克希爾是否會變成另外一個樣子。伯克希爾的投資哲學是否會變,是否會背離當前管理層踐行了70 年的價值投資原則?亞馬遜是個偉大的公司,但是它的股價高高在上,已經走了10 年的大牛行情,買入亞馬遜,似乎與“在他人貪婪時恐懼”的理念相反。除了買入亞馬遜,伯克希爾最近還投資了StoneCo 公司,伯克希爾在將來做投資時不會不考慮價格和價值了吧?

巴菲特:問題中提到了“價值投資”這個詞。我們有兩位管理投資的經理人,其中一位在第一季度買入了亞馬遜的股票,我可以向所有股東保證,他們兩人都是價值投資者。

有人認為,價值與淨資產、低市盈率等指標相關。查理說過,所有投資都是價值投資。投資就是現在把資金投出去,從而在將來獲得更多資金。在投資的時候,我們計算未來獲得資金的概率、時間、投資期間的利率。所有的投資,都一樣,都是這些計算,無論是以70% 的淨資產買入銀行股,還是以非常高的市盈率買入亞馬遜的股票。幾十年前,我尋找低於營運資金的股票,我這是價值投資。現在,我們這位經理人投資了亞馬遜的股票,他和我完全一樣,也是純粹的價值投資。投資的基本原理沒有變。

我們管理投資的兩位經理人可以從幾千隻股票中尋找機會,他們可以看的機會更多,因為他們管理的資金規模比我的小,他們的投資範圍更大。但是,他們尋找的投資機會是他們能看懂的。他們看的是一家公司從投資時起到世界末日能創造多少現金。他們不是只看營業收入。現在的營業收入、現在的毛利率、有形資產、多餘的現金、過度的負債,所有這些因素,在考慮是買入 A、B,還是C 時,都要計算在內。

兩位經理人都絕對遵循了價值投資的原則。他們兩位之間的觀點可能不同,他們兩位與我的觀點也可能不同,但是他們都是非常明智的投資者。他們都致力於服務伯克希爾。最重要的是,他們倆都擁有優良的品德。我從來不猜疑他們。查理和我共事60 年,他從來沒在任何一筆投資中猜疑過我。買入亞馬遜的推理過程,與買入低市淨率、低市盈率的銀行股,是完全一致的。

公元前600 年,伊索講的一則寓言故事揭示了投資的真諦。他說,手中一鳥可換林中兩鳥。

在買入亞馬遜時,我們的經理人考慮的是今後能換來林中的三隻鳥、四隻鳥、還是五隻鳥,何時能換來,能換來的確定性多大,是否可能有人來林中搶鳥。我們的投資過程是一樣的。

儘管商學院裡講了很多公式,投資的基本公式只有一個,就是伊索說的。投資做得如何,主要看你有沒有把這些問題搞清楚:林子有鳥的確定性如何、需要等多久能得到林子中的鳥、最差的情況可能是什麼,只有一隻鳥的概率如何、有4 只、5 只、10 只、20 隻的概率如何。這是我做投資遵循的原則,也是我的接班人做投資遵循的原則。我相信,他們做對的時候多,出錯的時候少。查理,請補充。

芒格:沃倫和我的年紀,比在場的很多人都大。

巴菲特:沒幾個像我們年紀這麼大的。

芒格:我們不敢說自己多靈活。像互聯網浪潮席捲而來,我們沒趕上,別人就把我們甩在了後面。沒有更早地抓住亞馬遜這個機會,我不後悔。貝索斯是個奇才,少有的人物。錯過亞馬遜,我不自責。但是,沒抓住Google 這個機會,我腸子都悔青了。沃倫應該和我一樣的感覺。

巴菲特:是的。查理的意思是,我們讓這個機會溜走了。對於Google 這個機會,我們有一定的了解。GEICO 當時通過Google 投放廣告。我們能看到廣告投放的效果,我們知道自己為每次點擊支付10 美元左右的費用,但是用戶多點擊一次,Google 的邊際成本幾乎為零。我們看到了廣告效果。

芒格:我們能看到,我們在Google 投放的廣告,轉化成了我們的業務量。Google 廣告的效果非常好。我們卻只是呆坐在那咬手指頭。我們很自責。我們要贖罪。Apple 算不算我們的自我救贖呢?

巴菲特:剛才他說到“咬手指頭”的時候,我鬆了口氣,幸虧他沒用別的表達方式。(笑)

Q15 略

Q16:沃倫、查理,你們好。我叫Neil Nerrono,今年13 歲,來自舊金山。我經常在我家的客廳裡見到你們倆。我爸爸經常播放你們開股東大會的視頻。他給我講了你們講的許多道理。在這些道理中,很多都需要延遲滿足的技能。(笑)請問,作為青少年,怎麼才能培養自己延遲滿足的本領?(笑、掌聲)

芒格:我來回答怎麼樣,沃倫?

巴菲特:好。

芒格:這個問題我來答,因為我是延遲滿足方面的專家。我一生不知用了多少時間延遲滿足。(笑)我的答案是:延遲滿足這東西基本上是天生的,我相信,人身上的很多性格特點都是天生的。我從來沒能改變過任何人。我們只看你是不是這樣的人,你不是這樣的人,我們沒辦法教會你。

巴菲特:查理有養育八個子女的經驗,他越來越相信很多東西是天生的,不是後天培養的。

芒格:你可能會看到一位95 歲的慈祥的老奶奶,她穿的衣服很破舊,但是她持有4000 股A 股,她踐行延遲滿足,直到生命的盡頭。(笑)出手闊綽買珠寶的那些人,都是第二代和第三代。

巴菲特:這個問題值得探討,我們多講幾句。假設你買了一隻30 年期的政府債券,利率是3%,你收到的3% 的利息收入中有一部分要交稅。恰好美聯儲表示將維持每年2% 的通脹率。你持有這隻長期政府債券,堅持延遲滿足,結果這筆錢,你現在拿它去迪斯尼樂園能玩幾次過山車,30 年後,仍然只能玩同樣的次數。

幾十年前,我年輕的時候,總是一遍又一遍地向我的妻子和孩子們講,向我身邊的人講,今天只能買個漢堡的錢,省下來投資,將來能變成買牛排的錢。然而,在低利率的環境中,進行固定收益投資的人不可能把漢堡變成牛排。

所以說,我並不認為,對於所有家庭、在任何情況下,儲蓄都是生活中最好的選擇。在教育孩子的時候,你和他們講,我們不去看電影、我們不去迪斯尼樂園、我們省、省、省,把錢攢下來,現在只能玩兩天,30 年之後,能玩一個星期。

我相信,不應該吝嗇地攢下每一分錢,甚至放棄讓自己和家人享受快樂。並不是在所有情況下,延遲滿足都是絕對正確的選擇。我一直都是這麼想的:我每賺1 塊錢,從中拿出兩三分錢花,其餘的存起來,很合理嘛。(笑)

其實,我真是什麼都不缺,想有的我都有。有個道理,大家都該明白。一個人身上有5 萬塊錢或10 萬塊錢的時候,他不覺得幸福,等他有了5000 萬、1 億的時候,他還是不會覺得幸福。

一定數量的錢,確實可以提升自己和家人的幸福程度,包括因為更有安全感而覺得幸福。但是,錢太多了呢,我接觸過許多富人,根據我的觀察,巨額金錢本身不能讓富人感到幸福,不為金錢所累才能讓富人幸福。

超過一定限度,並不是錢越多越幸福。所以,別過分熱衷於延遲滿足。(掌聲)

Q17 略

Q18 略

……

芒格:順便向各位報告一個消息,你們的董事會副主席的社會聲譽得到了晉升。在股東大會召開之際,我獲得了比特幣人士的邀請,請我出席他們的酒會。(笑)我就琢磨,搞比特幣的開酒會能幹什麼呢,最後我弄明白了,他們讚美和頌揚猶大。(笑)

巴菲特:提起比特幣,我想起了1952 年,我妻子19 歲,我21 歲,我們在度蜜月的旅程中在拉斯維加斯逗留。我們開著車一路向西。在Flamingo 遊玩時,我看到許多西裝革履的人,那個年代,人們著裝比現在正式。他們從千里之外來到這裡,那時候交通不便,還沒有噴氣式飛機。他們每個人心裡都清楚自己來做的事,從數學上講很蠢,但還是照來不誤。我對蘇茜說:“我們以後一定能賺大錢。”

你想想,這些人,他們在包含0 和00 的輪盤賭上下注,雖然他們知道概率是多少。明知會輸,還是去賭。我不得不說,比特幣喚起了我當年的那種感覺。(笑)

Q 19 略

Q 20:我叫Jeff Malloy,來自舊金山,這是我第一次參加股東大會。巴菲特先生、芒格先生,我今年27 歲,希望有一天能成為像你們一樣偉大的資產管理者。我在考慮成立自己的基金,但是我也清楚自己很年輕,有很多東西要學。我想向兩位請教,當年你們開始管理別人的資金時,你們怎麼知道自己已經做好了準備?能否指點一下像我這樣的新人?謝謝。

巴菲特:你的問題,是我當年同樣面臨的問題。在給別人管錢之前,我做過一段股票經紀人的工作,1956 年5 月,從紐約回來之後,我的家人讓我幫著打理股票投資。我對他們說,我不想再做股票經紀人的工作了,我喜歡的是投資。

經過一番研究,我選擇了合夥人的形式。我特別確信,自己絕對沒有任何虧錢的可能,否則我不會答應給別人管錢。我擔心的不是自己做的如何,而是合夥人的表現,我需要我的合夥人與我同心同德。1956 年5 月,我們坐到了一起,有七個合夥人,都是我的親戚和朋友,其中一個是我的大學室友,還有他的母親。我給他們發了一份合夥協議,我說:“這東西你們不用細看,我不可能在這個合同里藏著掖著什麼,你們不用找律師看這東西。但是,我寫了我們合伙的基本原則,其中說明了我覺得自己能做到什麼,你們評判我的標準是什麼。如果你們同意這些基本原則,我願意給你們管錢。因為你們同意的話,我就沒有後顧之憂了,你們不會在市場下跌時恐慌,也不會聽信別人的言辭。所以說,我們必須同心同德。你們和我同心同德,我可以放心地給你們管錢。你們和我不同心同德,我不能給你們管錢。假如我們沒達成共識,在我覺得更值得投資的時候,你們卻可能感到很不滿意。”

所以說,在給別人管理資金之前,一定要通過一套方式,把和自己志同道合的人吸引過來。你要有自己的基本原則,告訴別人你的預期是什麼、什麼時候你應該得到鮮花,什麼時候應該得到雞蛋。

我們當年的合夥人中沒有任何一家機構,機構都​​是設有委員會的,而委員會……

芒格:你姑姑特別信任你。

巴菲特:沒錯。我岳父把他的所有積蓄都拿了出來,讓我管。他把所有錢都給我管,我也敢管,只要他跟著我,別看到什麼新聞就慌了。

特別重要的一點是,如果對方的期望太高,你達不到,不能讓他加入進來。因此,你會拒絕很多人。因此,你開始時的規模會很小。再有就是,一開始就把業績拿去審計,做出一份經過審計的業績。

假如你的父母能放心地把他們的所有錢交給你,讓你管,你也敢去管,這時候你就已經對自己有信心了,你能有底氣地說出來:“我也許無法取得最漂亮的業績,但是我的長期收益不會比別人差。”這時候,你就可以開始了。

芒格:我給你講個小故事。經常有年輕的律師問我“我不想當律師了,想成為億萬富翁,該怎麼辦?”,我總是給他們講這個故事。

這是個關於莫扎特的故事。一位年輕人去拜訪莫扎特。他說:“莫扎特,我想寫交響樂,想向你請教一下。”莫扎特說:“你多大了?”年輕人說:“我22。”莫扎特說:“你太年輕了,寫不了交響樂。”年輕人說:“可是,莫扎特,你10 歲的時候就開始寫交響樂了啊。”莫扎特說:“沒錯,但我那時候沒四處問別人該怎麼寫。”

巴菲特:我們祝你成功。(笑)我們真心祝你成功。你能這樣的問題,可以看出你有正確的態度。

芒格:成為偉大的投資者沒那麼容易。我以前沒想過我們能成。

Q 21 略

Q 22 略

Q 23:巴菲特先生、芒格先生,早上好。我叫JC,今年11 歲,來自中國。這是我第二次參加股東大會。芒格先生,很榮幸,在二月份的Daily Journal 股東會之後,能再次見到您。

巴菲特先生,您說過,年紀越大,您對人性的理解越深刻。請您展開講一講,您對人性有了哪些更深刻的理解?您如何通過人性的差異來更好地投資?我也懇請芒格先生做出回答。謝謝!(掌聲)

巴菲特:一會兒,你要認真聽查理的回答,他比我年紀大,對於年紀增長帶來的深刻理解,他比我更有發言權。無論用什麼標準來衡量,我現在都已經進入了遲暮之年。現在讓我去參加高考,我考出來的分數,肯定沒法看,不可能和自己20 出頭時同日而語。查理和我可以舉出許多具體的例子,告訴你人在變老的過程中方方面面的衰退,有些例子我們不會和你講。

我想說,隨著年齡的增長,你能夠也應該對人的行為有更深刻的理解。隨著年齡的增長,你接觸的人類行為越來越多,閱歷越來越豐富。只要是我們感興趣的領域,查理和我會讀遍這個領域中所有相關的書籍。在我們還年輕的時候,我們就通過研究別人的生活,學到了許多東西。

但是,只是通過書本上的知識,即使你智商再高,即使你有高人指點,也仍然根本不可能獲得對人類行為的深刻理解。有時候,沒別的辦法,只能靠自己多經歷幾次,才能對人類的行為有些深入的理解。

我覺得,現在的我,雖然有很多方面已經衰退了,我心算的能力沒過去那麼快了,閱讀的速度沒過去那麼快了,但是與25 歲、30 歲時的自己相比,我對人類行為的理解確實更深刻了。

芒格:我告訴你一個簡單的理論。這是不久前逝世的一位華人講的。新加坡國父李光耀,他是人類史上最偉大的開國元首之一。他一生之中反复講:“行得通嗎?行得通,就做啊。”(Figure out what works and do it.) 這個簡單的哲學理論是與你同宗同源的華人講的,在生活中遵守這個簡單的哲學,你一定能獲益良多。“行得通嗎?行得通,就做啊。”

巴菲特:問自己“行得通嗎”,意思是研究別人是怎麼做的。查理和我親眼見到了人類的種種極端行為,若非親眼所見,我們根本無法想像。

芒格:現在每天晚上不都看得見嗎,人類的極端行為。只要打開電視,就可以看到。

巴菲特:幸好你沒用別的、太出格的例子。(笑)

(譯註:“我不讓哲學或理論牽著鼻子走。我只追求把事情做成,只想找出成功的解決辦法,至於背後的理論是什麼,讓別人總結去吧。我自己不搞理論。我只是問:怎麼才能解決問題。……柏拉圖、亞里士多德、蘇格拉底,我不是被他們的理論牽著鼻子走,我只想知道怎麼辦行得通。……在面對一系列問題或難以解決的困境時,如果我的方法行不通,我會想自己還有什麼其他辦法,並從中選擇成功概率最高的方法,就算這個方法失敗了,還有其他路可走,永遠不會進入死胡同。” 節選自《李光耀——論中國與世界》)

Q24:巴菲特先生,您說過,您經常與Ajit 先生討論非常規的保險合約,你們討論的是概率很小,但賠付額極高的合約。請問你們是如何思考的,如何給出安全的價格?你們是怎麼分析的,思維過程是什麼,怎麼才能保證伯克希爾能夠盈利,而不承受巨大風險帶來的損失?

巴菲特:我們把麥克風給Ajit。Ajit 在這兒。Ajit,你先回答吧?

AJIT JAIN:好。有些情況,根本沒有足夠的數據可以參照,與其說是科學,不如說是藝術。

首先,我們還是盡可能從科學的角度開始,尋找與一個風險相關的歷史數據,或者類似風險的歷史數據。然後,如果沒有足夠的歷史數據可供參考,我們只能自行判斷,該風險發生的概率是多少。在沒有歷史數據的情況下,我們堅決控制我們承受風險的上限。我們必須要清楚地知道,一旦風險發生,或我們計算失誤,我們能虧多少錢,能否承受得起,能否不影響伯克希爾的利潤表或資產負債表。

至於藝術的角度,很難說。在很多情況下,無法做出明確的判斷,我們選擇放棄。有時候,一個風險,我們認為根據自己主觀判斷的概率,可以給出一個存在顯著安全邊際的價格。這時候,我們覺得這個風險值得承擔。

當然,最有效的檢測方法,還是拿起電話,找沃倫。“沃倫,情況是這樣的,你覺得呢?”沃倫,該你了。

巴菲特:嗯。這個工作只有Ajit 做我才放心。……伯克希爾的股東非常幸運能有Ajit。Ajit 這樣的人是開多高的薪水都請不來的。他是不世出的人才。查理,你說呢?

芒格:我們沒幫上Ajit 什麼。太難了。

……

巴菲特:請勿自行模仿。

芒格:對,太不容易了。

巴菲特:不容易,基本是教不會的東西。

芒格:教不會,你說得對,教不會。

巴菲特:真不是伯克希爾有什麼秘籍不外傳,其實是Ajit 擁有罕見的天賦。

芒格:不是我們瞞著不告訴別人。太難了。

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Q 29:沃倫、查理,你們好。我叫Rob Lee,來自加拿大溫哥華。我想請教你們二位,在你們人生當前的階段,你們最看重的是什麼?謝謝。

巴菲特:呃—

芒格:我希望能再多活幾年。(笑、掌聲)

巴菲特:有兩樣東西,是錢買不來的:時間和愛。這兩樣東西,我一直非常看重。我這一生,非常、非常幸運,因為我擁有極大的自由,自己的時間,能完全由自己掌控。查理和我一樣,也始終特別看重時間。

正因為看重掌控自己時間的自由,我們努力追求金錢。有了錢,我們基本上可以按自己的意願去生活。我們不想擁有很多別墅、遊艇等這些東西。查理是有一艘遊艇。但是,我們真不覺得這些東西有多好。

對我們來說,真正寶貴的是時間。我們非常幸運,我們所從事的工作,不需要比拼體力。我們仍能勝任這份工作,雖然我們的身體在衰老。我們每天都能做自己喜歡的事。可以說,只要是錢能買來的東西,我都可以得到。我卻更喜歡自己現在的工作,別的都不想要。

查理和我不太一樣,他設計大學宿舍樓,他的生活過得很豐富、也很投入。他還是在閱讀,他一個星期讀的書比我一個月讀的都多。他讀過的東西,也記得住。我們活得很好,可惜,我們的時間有限。只要是能省下來的時間,我們一定會省下來,把最多的時間騰出來,做自己喜歡的事。

芒格:一個人,能有時間做自己真心喜歡的事,那是最大的運氣。

巴菲特:我們這一輩子的運氣,真是好的不得了。最大的運氣是出生在美國。生在加拿大也不錯。我不想得罪人。(笑)

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Q32:……過去,您投資了世界級的品牌,例如可口可樂美國運通、喜詩糖果,以及傳媒公司,如Cap Cities、ABC、華盛頓郵報。……今天,在我們的世界中,最強大的公司似乎都是科技公司。美國的亞馬遜、Google、Facebook微軟,中國的阿里巴巴、騰訊,都是強大的平台型公司,它們都擁有寬廣的護城河、強大的品牌、優秀的企業家。……我的問題是:伯克希爾的傳統是投資擁有寬廣的護城河和強大品牌的公司,特別是資本收益率高的公司,您認為伯克希爾是否應當擴大投資範圍,將領先的大型平台型科技公司包含在內?您是否應當應用您已有的投資理念擁抱科技公司,而不是遠離科技公司?

巴菲特:你說的沒錯,我們確實喜歡護城河,過去,在一座城市中唯一的報業公司中,在一家具備壟斷優勢的廣播電視公司中,在一家產品有提價潛力的糖果公司中,我們看到了護城河。我也在一些品牌中看到了護城河。

確實,在高科技企業中,真能建立起一條護城河,那價值是難以估量的。我始終對自己缺乏信心,我覺得,在高科技方面,我不可能做出最準確的判斷。我能看出來在某一階段哪家公司勝出了,也能看明白各家公司的生意是怎麼做的。但是在這個領域,比我強的人太多了。我們不懂的東西,我們不去做。伯克希爾現在有Ted 和Todd,他們在某些領域比我更在行,查理在某些領域也比我更在行。

我們的基本原則沒變。你說得對,過去的一些公司已經失去了護城河。你說得對,將來會有一些公司建立起新的護城河,並創造非凡的價值。我希望我們偶爾能找出一兩個來。但是,我們將始終在自己的能力範圍之內活動。即使在自己的能力範圍內活動,我們也可能犯錯。

我不會做的是,讓別人告訴我們什麼東西好,我們就去投資。你們把錢交給我們管理,我們不會外包出去,讓別人做主如何投資。你可以把自己的錢拿出去,讓別人幫你管。我們從來不認為,聘請某一領域的十個專家就能獲得優秀的投資收益。我們不想聘請專家投資,讓別人幫著判斷,把大筆的錢白白虧掉。

我們在伯克希爾里管投資的人都會努力擴大自己的能力圈,盡量不錯過太多機會。我們再努力,將來仍然會錯過許多機會。我們過去已經錯過了許多。關鍵是找到我們的成功率很高的機會去投資。哪怕錯過了最賺錢的機會,我們也不在意,只要我們把自己有把握的機會做好就行了。

Q 33 略

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Q35:巴菲特先生、芒格先生,感謝兩位回答我的問題。我叫Feroz Qayyum,來自加拿大。

我的問題是:您成功地建立起了自己的能力圈,我們怎麼才能像您一樣,也建立起自己的能力圈?與您當年開始投資時相比,在今天的投資環境中,競爭遠遠更加激烈。如何在今天的環境中建立自己的能力圈?如果是您,您會怎麼做?您會選擇建立非常寬泛、覆蓋面很廣的能力圈嗎?還是會選擇構建更狹窄、但更有深度的能力圈,專注於某個行業、市場或國家?謝謝。

巴菲特:是的,與我開始投資時的那個年代相比,在今天的投資環境中,競爭更加激烈。我當年開始做投資時,只是抱著《穆迪工業公司手冊》、《穆迪銀行業和金融業公司手冊》,一頁一頁地翻,至少每家公司都掃上幾眼,從中尋找值得進一步研究的。當年,我只是埋頭大量閱讀,看大量的公司,做大量的研究。我努力地尋找,我要找的是那種我確實具備獨到而重要的知識和理解的公司,而絕大多數競爭對手看不懂。我也要通過研究得出結論,哪些公司是我自己看不懂的。一方面,我盡可能擴大自己的能力圈,另一方面,我也盡可能客觀地認清自己的能力圈的邊界。

1951 年1 月,在我見到洛里默·戴維森(Lorimer Davidson) 之後,我知道了,自己能看懂保險生意。那天是星期六,他花了三四個小時的時間,給我講保險行業,我覺得特別有收穫。

所以,回去以後,我接著深入研究。保險生意是我能看懂的,我的腦子在保險行業轉得很快。

對零售業,我就不一樣了,提不起來什麼興趣。查理和我都在同一個雜貨店打過工,我們都沒學到多少關於零售業的知識,不喜歡那麼累的活。

(你要建立自己的能力圈,)你也要像我這麼做。你們現在面臨的競爭更激烈。但是,你哪怕只在一個很狹小的領域比其他人都懂得更多,而且你能管住那種總要做些什麼的衝動感覺,只是耐心地等待概率完全站在你這一邊,投資仍然很好玩,只是比過去要難。查理,你說呢?

芒格:我認為,對於絕大多數普通人來說,最好的策略是掌握專長。一個醫生,既是肛腸科的、又是口腔科的,誰敢找他看病?(笑)

通往成功的常規路徑是掌握一門專長。沃倫和我走的不是這條路,因為我們更喜歡我們走那條路。我們走的這條路不適合大多數人。

巴菲特:我們當年尋寶更容易,找到好東西更容易。

芒格:我們是成功了,但運氣佔很大因素。

巴菲特:是的。

芒格:我們走的這條路不適合大多數人走。

巴菲特:我剛開始投資的時候,自己最了解的生意是保險業。那時候,我幾乎沒什麼競爭對手。我去過賓州哈里斯堡的保險監管部門。我記得,有一次,我開車去那查找一家賓州保險公司的相關信息。那時候不像現在,所有信息都可以從互聯網上找到。我到了那兒,我說我想了解某某公司,他說“你是第一個來了解這家公司的人。”那時候,競爭很少。

我還記得,我去過大概位於休斯頓街的標普圖書館。我去那家圖書館,索取各種無人問津的資料。圖書館裡有桌子,可以坐在那查資料,但是除了我,空無一人。我那時候的競爭對手比現在少多了。

即使你只把一個小領域了解得很透徹,早晚有一天,你也能取得領先別人的優勢。這正是IBM 的老托馬斯·沃森(Thomas Watson Sr. ) 所說的:“我不是天才,我只是在某些點很聰明,而且只在這些點附近活動。”查理和我是這麼做的,也許你也可以像我們這麼做。

芒格:我們做投資,可是涉及了好幾個領域,難度很大。

巴菲特:是,也有好幾次,我們栽了跟頭。

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Q 43:過去幾年,在伯克希爾的股東信中,關於下屬企業的運營情況和財務狀況的信息,提供的越來越少。例如,股東信中不再提供金融和金融產品分部的具體信息,不再提供製造業和零售分部的資產負債表,不再單獨提供各個保險公司的浮存金情況。伯克希爾是一家業務廣泛的大公司,為什麼向投資者提供的信息比以前少了?

巴菲特:我不認為我們提供的信息減少了。我們每一年提供信息的形式並不完全相同。以今年為例,在寫這封信的時候,我仍然像往年一樣,一提筆開頭,我想到的是寫給我的姐姐和妹妹。她們和許多其他大部分資產都在伯克希爾的投資者一樣,他們都是很聰明的人,但他們不了解我們各個公司的行業術語。他們都投了大量資金在伯克希爾,都會讀每年篇幅很長的股東信。我希望自己能把該講的講清楚,用他們能看懂的話和他們講,讓他們都能讀得懂。

我們有數量眾多的股東,他們對會計、對公司的了解程度差異很大。我換位思考,考慮如果自己是股東,會希望了解哪些信息。我們的家具公司的競爭對手,他們可能想從伯克希爾的報告中了解到我們的家具公司的經營業績。伯克希爾是一家市值5000 億美元的公司,家具公司的經營業績在其中佔比無足輕重。重要的是,看懂我們的保險業務。我用三到四頁的篇幅,給股東們勾勒出一個大的輪廓。其實,SEC 要求我們提交許多文件,例如,準備金的相關情況。有時候,一份300 頁的報告,其中包含的信息,可能還不如一份50 頁的報告。報告篇幅太長,很多人讀不下去。

所以說,我寫股東信時,腦子裡想的是寫給我的姐姐和妹妹。就像我們的公司是一個私營企業一樣,我姐姐和妹妹各佔三分之一股份,我佔三分之一股份。我每年向她們報告一次情況。她們不知道綜合比率是什麼,這是保險業里約定俗成的一個術語,還不如說毛利率更明白。

她們不知道營業比率是什麼,這是鐵路行業的一個約定俗成的術語,也不如說毛利率更清楚。我們的股東信不是寫給分析師看的。我們是寫給股東看的。我們希望讀完之後,股東們對公司能有更多了解。他們能了解公司擁有什麼,我們對公司經營情況的分析,我們的長期目標。我們希望每年都能把這封信寫好。

對細枝末節特別執迷的人,只見樹木、不見森林。舉個例子,1965 年,你可以掌握我們的紡織公司的每個細節。我們可以提供詳細的信息,告訴你生產內襯賺了多少錢、生產圍巾賺了多少錢。只看這些,就看錯了。應該看的是,我們的資本配置工作做得如何,我們的長期前景如何。

只看那些細節,可能得出嚴重錯誤的結論。再比如,1980 年、1985 年,你讀我們的股東信,只盯著那些細枝末節,關注喜詩糖果向東部發展的情況,我們可以告訴你,喜詩糖果開拓市場的行動失敗了。

分析師可能對許多細節特別關注。股東們不一樣,他們需要關注的是:誰在管理資金,管理得怎麼樣,過去業績如何,將來的目標如何,業績衡量標準是什麼。股東們需要在此基礎上做出投資決定。再重複一遍,我們的信是寫給每位投資者個人的。查理,請補充。

芒格:我覺得我似乎應該把每個小公司的每一分錢都看得清清楚楚,但我沒那麼做。我不想要那麼多細枝末節的東西。我們的競爭對手倒是很希望我們能披露,這對我們的股東沒好處。所以呢,我們過去怎麼報告的,將來應該還是怎麼報告。

巴菲特:我們有多靈活,你們懂的。(笑)

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Q58:沃倫、查理,你們好。我叫Jacob,我是來自中國的股東,也是哥倫比亞商學院的畢業生。我的問題是:世界在變化,與40 年前相比,當今世界變化的速度要快得多,以後變化的速度會更快。在這樣的環境中,我們每個人是應該持續不斷地拓展自己的能力圈,還是應該堅守自己固有的能力圈,即使堅守固有能力圈可能導致投資機會變少,也仍然堅守?謝謝。

巴菲特:顯而易見,無論在什麼環境中,投資者都應該拓展自己的能力圈。

芒格:如果有這個本事的話。

巴菲特:對,如果有這個本事的話。日積月累,我將自己的能力圈略微拓展了一些。

芒格:沒這個本事的話,最好別輕舉妄動。

巴菲特:是的,不能強求,比如說,我非要當物理學家。

芒格:當芭蕾舞團的領舞演員,這麼說,沃倫,那畫面!(笑)

巴菲特:那是你想的,我可沒那麼想。(笑)沒錯,類似的想法太離譜。話說回來,能力圈並不是不能拓展的。在我投資的過程中,我確實對幾個行業有了了解,學到了一些東西。有些時候,我學到的是我沒那個能力。知道自己沒那個能力是好事,這樣可以把這個機會篩出去。

世界會變,始終在變,每天都在變。投資因此才有樂趣。在世界變化的過程中,如果變化發生在你現有的能力圈範圍內,你應該是最早、最清楚地看到變化的人,否則這不算是你的能力圈。

有機會拓展自己的能力圈,就應該去拓展。在與Walter 和Greg 共事的過程中,我從他們身上學到了一些東西,對能源行業有了更多的了解。與他們兩人在能源行業的能力圈相比,我差遠了。但是,與過去的自己相比,我知道得更多了。能力圈是可以慢慢拓展的。

根據我的觀察,一個人的核心能力基本上和他的頭腦相匹配。有的人天生有經濟頭腦,在賺錢方面,他們天生有那個能力,和智商沒關係。人的頭腦很神奇。有的人天生擅長下國際象棋、有的人天生擅長打橋牌。不一樣的人,有不一樣的能力。有的人,在一個領域裡簡直無所不能,在別的領域卻愚蠢無比。

總之,你要持之以恆地提升自己的能力。只是別勉強,別逼自己,非想要更高的能力,甚至脫離客觀現實。查理,有什麼補充的嗎?

芒格:沒有。

Q59:我叫John Dorso,來自紐約。巴菲特先生,您說過,您管理100 萬美元的投資組合,每年可以獲得50% 的收益率。管理100 萬美元,您會採取什麼投資策略?是撿煙蒂嗎?以特別低廉的價格買入質地一般的公司?還是做套利?謝謝。

巴菲特:我很可能採取套利策略,但我管理100 萬美元做的很多套利,應該與常規的套利有很大不同。不管怎樣,如果管理100 萬美元,無論是我,還是查理,我敢保證,我們都能找到辦法賺那麼多,而且基本上不承擔風險、不用很高的槓桿。但是,把100 萬美元換成1 億美元,這50% 的收益率將垂直下落。

在市場中的犄角旮旯裡,在人們沒看到的地方,有一些規模很小的市場無效的機會。我說的這樣的機會,在一定的時候,你確實能在市場中找到。可惜,這樣的機會對現在的伯克希爾來說沒什麼用。查理,請補充。

芒格:我完全同意。你說過,大量的資金本身將拉低收益率。資金量越大,難度越高。我看到很多天賦異禀的投資者取得了輝煌的業績,很快管理的資金規模上升到300 億美元,手下僱傭了兩個樓層的年輕才俊,漂亮的業績也成為過去。現實就是如此。

巴菲特:查理年輕時是一位律師,在他事業的起步期,他開發了幾個樓盤。一個人真想賺到100 萬美元,或者實現100 萬美元、每年50% 的收益率,只要願意付出努力,是有可能做到的。管理大資金,完全是另外一回事,根本不可能。我倒是希望能做到,可根本做不到。

芒格:李錄上大學時拿全額獎學金,他單靠把助學貸款拿去投資,畢業沒多久就賺到了100 萬美元。他只是找到了少數幾個機會,然後投資這幾個機會。

Q 60:……為什麼喜詩糖果的規模沒有做到像瑪氏或好時那麼大?

……

芒格:有一次,在一個宴會上,我遇到了一位著名作家,他寫了一本特別棒的書。我對他說:“你再也寫不出這麼好的書了。”他聽了很不高興。後來,我看了他後續出的四本書,我說的一點沒錯。(笑)

一生之中,能寫出一本好書已經很難了。不是不想再往好了寫,是真寫不出來,太難了。

巴菲特:是的。第一個好機會出現的時候,就一定要牢牢地把握住。我們運氣好。我差點讓喜詩糖果這個機會溜走。查理勸我別太摳,我們才買下來了。通過喜詩糖果,我們學到了很多。

芒格:是,沒想到我們這些年來能新學那麼多東西。如果我們沒有繼續學習,我們的業績記錄肯定遠遠不如現在。在每一個階段,我們已知的東西都不足以將我們提升到下一階段。難就難在這裡。不信你想想看,有多少人希望能再進一步,結果卻摔下了懸崖。

巴菲特:在這令人愉悅的言語中(笑),我們的會議到此結束。(掌聲和歡呼)

謝謝。謝謝。謝謝。

謝謝,請給明年留些掌聲。

我們希望明年繼續聽到掌聲,希望在今後繼續聽到你們的掌聲,謝謝。

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