巴菲特談股票市場

股市投資人最近的期望可能有點過高,讓我來解釋理由,當然這不免讓我碰觸到股市這敏感的話題,不過要說明一點我並不是要預測它下一步怎麼走,在波克夏我們通常只專注在分析個別公司的價值,很少去管整個股市的高低,至於要預測股市下禮拜、下個月或是明年會怎樣,那更是不敢想。實際上股市通常會有好長一段時間偏離其實際的價值,雖然總有一天一切還是會回歸基本面。所以接下來我要講的,如果正確的話,將會與所有美國投資人未來的投資績效大大有關。

首先讓我們定義何謂投資,其實它的定義很簡單但卻常為人們所遺忘,那就是現在先投入一筆錢,未來一段時間後在拿回更多的一筆錢,當然還要先扣除期間的通貨膨脹。

現在就讓我們回到34年前,你會發現前17年與後17年有著神奇般的巧合與對比,看看當時股市的狀況

道瓊工業指數

1964年12.31 874.12點
1981年12.31 875.00點

即使是像我這種很有耐心、注重長期投資的人也看得出,頭十七年間指數沒什麼變動!!然而同一期間實際的經濟社會卻起了很大的變化,美國的GDP成長了370%,財富雜誌前五百大的銷售額(當然組成公司會有變動)成長近六倍,但奇怪的是道瓊工業指數竟待在原地踏步。

為了要搞清楚這到底是怎麼一回事,我們必須先看看影響投資結果的兩項重要變數-利率與獲利:

利率之於投資就好比地心引力之於物體,比率越高,向下牽引的力量也越大,任何的投資都必須先與無風險的政府公債作比較,投資政府公債的報酬,即殖利率的高低,會連帶影響到其他投資的價值,債券投資就是一個很明顯的例子,其價格會隨著殖利率的波動而作反向變化,至於其他的投資工具,如股票與房地產等,則由於還有其他變數,影響不會那麼地明顯,但它仍像是地心引力般無所不在。

在1964到1981年間,政府長期公債的利率呈現大幅走揚的態勢,從原先的4%飆到最後的15%,這彷彿是要人們在三倍的地心引力下生活,對所有投資的評價來說,簡直是無法承擔之重,當然最引人矚目的首推股票的價格,這間接解釋了為何這段期間,指數一動也不動。

另外一個原因是美國企業的獲利,下表是企業獲利佔GDP的比重,各位可以看出,這個比率在1932年達到巔峰之後大幅滑落,到了1950年代開始在4%到6.5%的區間盤整,緊接著在1982年滑落到3.5%的低點,所以事後看來當時的股市投資人同時面臨兩項負面因素的煎熬,獲利大幅衰減而利率一飛沖天,而投資人一般的心理總會將目前所面臨的投射到對未來的看法,這好比是開車不看前方卻猛盯著後照鏡,人們以為企業獲利將持續低迷、利率也會一直維持高檔,這再次解釋了為何即使GDP已成長了近四倍而股市卻還在原地踏步。

不過接下來的十七年,情況卻發生大逆轉,大家或許記得FED前任主席伏克爾就任時是多麼地不受歡迎,但看看他之後在提升經濟與抑制通膨的各項英雄事蹟,如何使得利率走勢產生大逆轉,假設你在1981年投資30年期票面利率的美國政府公債一百萬,到了1998年底在殖利率降為5%的情況下,你的投資將增值為8,181,219,約為13%的報酬率,當然利率的下降對於股價的推昇也有相同的效果,若同一期間你以相同的錢投資道瓊工業指數,你將得到19,720,112,約為19%的報酬率,這在歷史上是前所未有的成績,甚至比在1932年股市大崩盤時的最低點投資還要好。

不過值得注意的是同期間GDP的成長卻不到三倍,而獲利佔GDP的比率由於利率走低的影響發酵,提高為6%,這兩個投資人最在乎的變數的轉變,解釋了為何第二個17年美國股市大漲超過十倍(道瓊指數從875一路攀升到9,181),當然也將加上市場的心理因素,一旦牛市開始啟動,人們發現自己不管用什麼方法都能賺大錢,所有人突然發覺自己不買股票根本是大錯特錯時,大家早已變成著名俄國心理學家Pavlov實驗下的那條狗,只要聽到紐約證券交易所早上九點半的鐘響就知道有東西可以吃,事實證明他們的信心一天比一天強,直到最後甚至堅信這一切都是老天爺所賜,從天上掉下來的一樣,回顧來時路,他們對未來更是充滿了瑰麗的期待,今年七月由潘韋伯證券公司公佈的調查顯示,投資經驗不到五年的菜鳥投資人預期未來十年的年平均報酬率竟高達22.6%,而即使是有二十年以上投資經驗的老鳥,也認為應該有12.9%。

只是接下來我要提的事可能會潑大家一大盆冷水,我認為參考前述變數未來股市的投資報酬率可能連12.9%的邊都沾不上,個人認為合理的推估應該是,假設GDP年成長率是5%(3%實質成長;2%通膨)事實上這已是最樂觀的估計,而利率沒什麼變,則股票的價值將不會有什麼變動,當然你還可假設股利報酬率高一點,但事實上以目前的股價水準,股利所佔的比重已大不如前,而透過市場買回自家股票提高每股盈餘也沒什麼用,因為同時也會有許多公司透過初級與次級市場大量地釋出股票與選擇權。

所以回到之前的推論5%的GDP成長率,這將大大限制了股市投資人未來的報酬,你不能一直預期年投資報酬率一直維持在12%,當美國企業的獲利率頂多只能達到5%時,若是非要我挑一個最有可能的結果,假設利率維持不變,通膨維持在2%左右(當然有可能上下變動),加上高昂的摩擦成本,我想最多勉強可達6%,我是指對股東整體的投資人而言,而如果說這個預估是錯誤的話,只有可能向下調整的份兒,

此外你還必須考慮到一點,未來的報酬與現下的股市水平有絕對的關係,讓我們來看看你現在投入美國股市到底能得到什麼,以下是財富五百大企業(事實上五百大等於就是美國企業的縮影)在1998年的兩項重要數字,

獲利:334,335,000,000
市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)

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